弱い雇用統計の後、10年米国債はどう見る？

6月の米国非農業部門雇用者数は57,000人増加し、市場予想の113,000人を下回りました。また、4月と5月のデータも合計で74,000人下方修正されました。一見すると、これは米国債にとっては強材料、ドルにとっては弱材料のデータですが、市場の反応は必ずしもそうではありませんでした。7月2日、米国2年債利回りは4.17%から4.14%に低下したのに対し、10年債は4.48%から4.49%に上昇し、2年10年スプレッドは31bpから35bpに拡大しました。つまり、市場は短期債は買ったものの、長期債は同時には買われませんでした。弱い雇用統計の第一の意味は、利上げ継続の必要性が低下したのであり、すぐにリセッショントレードへと移行するわけではありません。

短期債利回りの低下は理解しやすいです。非農業部門の増加が明らかに鈍化し、さらに前2か月の下方修正が重なり、労働市場が過熱していないことが示唆されます。2年債利回りにとって最も直接的な取引は、FRBの追加利上げリスクが低減することです。言い換えれば、弱い雇用統計はまず「すぐに利上げ」あるいは「追加利上げの是非」の確率を引き下げます。

しかし、このデータは市場が直ちにリセッション価格付けに移るほど弱いわけではありません。報告書には一時的な要因も多く影響しています。例えば、前倒し採用によるレジャー・ホスピタリティ業の雇用減少、25-34歳の労働参加率が1.6ポイント低下などです。このデータがFRBに示すのは、ややタカ派色を弱め、より忍耐強くなれるというシグナルであり、すぐに緩和へ転換せよというものではありません。

単月の弱い非農業部門雇用増加は、雇用のマージナルな減速を示すにとどまり、長期的な成長や実質金利の中心水準がすぐに大きく切り下げられるとは限りません。これが10年債が明確に低下しなかった主な要因です。同時に、財政資金調達・国債供給、それにAIデータセンターといった設備投資も引き続き資金需要を生み出しています。民間部門の信用需要が弱含んでいても、米国全体の資金需要が低下しているわけではなく、政府とAI関連投資が長期債利回りの中心を支えています。

したがって、弱い雇用統計後、市場が取引したのは利回りカーブ全体の下落ではありません。利上げ期待の後退は短期債に直接的な恩恵をもたらし、10年債は上昇圧力がやや和らいだものの、明確な下降トレンドには至っていません。横ばいの見方を維持します。

今後についてはCPIが主要なデータポイントとなります。6月CPIが大きく予想を下回れば、10年債は4.35%〜4.40%を試す可能性があります。一方、コアインフレが0.3%前後またはそれ以上で推移する場合は、再び4.50%超えとなることもあり得ます。中期的には、雇用市場の冷え込みがリストラ増加や消費の弱さに広がり、インフレも低下して初めて長期債の下落余地が本格化します。

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