JPモルガン：世界の原油在庫は6月下旬に圧力範囲に入り、9月にボトムを迎える

現地時間6月9日、JP Morgan商品リサーチ部門の責任者Natasha Kanevaは最新の週次レポートで、イランとイスラエルの衝突が4ヶ月目に突入したにもかかわらず、市場価格は比較的落ち着いていると指摘しました。Brent原油先物は約100ドル/バレル付近で安定し、ボラティリティも大幅に低下しています。

この静けさは最悪の事態を既に通過したことを意味するのか？それとも、市場が遅れてやってくる衝撃を過小評価しているのか？

Kanevaの答えは以下の通りです：石油需要の減少や世界的な増産等の緩衝メカニズムが一時的に価格を下支えしていますが、在庫消費のタイマーは依然として動いています。3月初旬以降、世界の可視原油在庫は累計約4億6千万バレル減少しており、アナリストは6月下旬に在庫が圧力ゾーンに入り、9月には運用のボトムラインに近づくと予想しています。

ホルムズ海峡、今も日量約210万バレルが密かに通過

ホルムズ海峡は表向き封鎖状態にありますが、目に見える船舶流量は戦前水準の約15％に過ぎません。しかし、実情はより複雑です。

一部の船舶は応答機をオフにしたり信号を偽装して、密かに海峡を通過しています。アナリストの推計では、5月後半に海峡を通過した「隠れた流量」は日量約210万バレル、機関によっては150万〜300万バレル/日の幅で見積もられています。

なお、過去2週間で可視通過回数は5月初旬のほぼ倍増しており、応答器をオフにしたまま「ジャンプ式」に海峡を越える船舶が増加しています。

とはいえ、この数値でもギャップを埋めるには全く足りません——戦前のホルムズ海峡通過量は日量約1,600万バレルでした。

湾岸外産油地帯も増産尽力、だが焼け石に水

供給面では、アメリカ大陸の産油国が総力で増産しています。

ブラジルの今年前4ヶ月の生産量は前年比日量80万バレル増となり、アナリスト予想を日量20万バレル上回りました。ベネズエラも前年比36万バレル増で、こちらも予想超えでした。米国の液体生産は3-5月に日量80万バレル増加し、4月からは戦略的石油備蓄（SPR）を大規模に放出し、輸出が過去最高になりました——4月の輸出は日量250万バレル増、5月はさらに日量300万バレル増加しました。

ただし、ロシアが足を引っ張りました。ウクライナの無人機攻撃がロシアの精製所や輸出ターミナルを継続的に打撃し、4月のロシア産出量は予想より日量50万バレル、5月は70万バレル下回りました。

総合すると、3月には湾岸を除く地域の供給が純増で日量210万バレル、4月は240万バレル増ですが、中東の失われた日量1,600万バレルと比較すると大きな差があります。

世界の海上輸送原油の輸入量は2月の4,540万バレル/日から4月には3,640万バレル/日まで激減し、その後3,750万バレル/日まで小幅に回復しました。

需要破壊は想定以上に激しかった

需要側の調整ペースも予想を超えており、これが原油価格の大幅上昇を抑えている重要な理由の一つとなっています。

3月、世界の石油需要は前年比日量190万バレル減で、アナリストの事前予想（60万バレル減）を遥かに超えました。

地域別では中東が最初に打撃を受け、フライト停止・外出禁止・石油化学設備の停止などで需要は前年比日量140万バレル減、ガソリン需要は2021年初以来の最安値、ナフサ需要は過去10年で最小水準に近づきました。アジアも続き、石化原料コストの急騰により大規模な生産停止が発生。非アフリカは予想外に調整が早く、東アフリカ向けの最後のホルムズ産タンカーが3月28日に到着、北アフリカは4月14日と更に遅かったにもかかわらず需要は前年比日量20万バレル減（予想は+30万バレル増）というコントラストがありました。欧州のナフサ・ディーゼル需要も弱く、追加で日量20万バレルのマイナスをもたらしました。

3月のデータに基づき、JP Morganは4月の需要予想を前年比日量300万バレル減、5月は420万バレル減に下方修正しました。それぞれの需要破壊量は490万・560万バレル/日に相当します。

ただし、全ての品種が弱含みというわけではありません。中東の石化設備のエチレン生産能力は4月のボトムから約50%回復済み。航空燃料は比較的しぶとく、4月下旬以来、世界のフライト数は前年比約1.5%減にとどまり、大規模なキャンセルは懸念ほど発生していません。米国・欧州の航空需要が支えになっています。

在庫減少：6月下旬に圧力ゾーン、9月にボトム到達

戦略的備蓄はこの危機最大の「貯水池」となっています。

3月初旬以来、世界の可視在庫（原油・製品含む）は累計約4.6億バレル減少、1日当たり約460万バレルずつ消費されています。OECD諸国は約4億バレルの戦略備蓄を市場に放出し、そのうち半分はまだ反映されていません。

仮に米・イランが合意してホルムズが再開しても、回復には時間がかかり、在庫消耗は続く見通しです。

アナリストによる試算結果は、世界の在庫は6月下旬に圧力ゾーンへ、9月には運用の下限に接近——これは以前の予測と一致しています。

これが本レポートで最も重要な時間的分岐点です。在庫がボトムに達すれば、市場にはバッファが消え、新たな供給ショックは容易に価格へ直結することになります。

仮に6月に海峡再開がなければ、原油価格はどうなる？

JP Morganのベースケースは、ホルムズが6月に再開される場合、Brent原油の年間平均価格は約100ドル/バレルを維持、月間平均は12月のみ三桁を割り込むと見立てています。

もし封鎖が続く場合、試算フレームワークによると、第3四半期は封鎖が1ヶ月延長されるごとに平均価格が約5ドル上昇、第4四半期では1ヶ月延長ごとに約15ドル上昇。第4四半期の上昇幅が大きい主因は在庫圧縮の加速——バッファが消えれば価格の供給ギャップ感応度が激増するためです。

Kanevaはレポートで、市場心理が「これで終わり？」から「もしこれが終わりじゃなかったら？」へといつ転換するのか、という問いを投げかけています。