Il segnale più diretto del picco delle azioni statunitensi: esportazione di chip dalla Corea?

Se le azioni statunitensi potranno continuare a salire, la risposta forse non si trova nel mercato obbligazionario, ma nascosta nei dati mensili della catena di fornitura dei semiconduttori asiatici.

Recentemente, Simon White, stratega macro di Bloomberg, ha sottolineato che gli investitori attualmente sono troppo ossessionati dalla domanda "a quale livello di rendimento dei Treasury il mercato azionario crollerà", ma questa è essenzialmente una falsa questione. Il vero segnale da monitorare sono i dati delle esportazioni di chip di Corea del Sud e Taiwan — non appena si osserverà un netto calo, queste indicheranno in anticipo (da 3 a 6 mesi) il raggiungimento del picco nel ciclo degli investimenti in capitale, preallertando così una svolta nelle aspettative sugli utili e mettendo improvvisamente sotto pressione Wall Street in un contesto di rendimenti elevati. Attualmente, questi dati sulle esportazioni non mostrano ancora segnali che il ciclo degli investimenti si stia per invertire.

Finora, l’aumento dei rendimenti non ha schiacciato il mercato azionario, principalmente perché le aspettative sugli utili stanno crescendo a una velocità senza precedenti.

La somma degli utili attesi per i prossimi tre anni dell’indice S&P 500 sta crescendo a un ritmo del 40% annuo, ben superiore all’effetto di compressione del valore attuale dei flussi di cassa causato da tassi di sconto elevati. Nel frattempo, il premio implicito per il rischio azionario calcolato dal professore di finanza Aswath Damodaran della Stern School of Business della New York University si attesta attualmente al 3,67%. Sommando il rendimento dei Treasury, il rendimento atteso dell’S&P 500 si è recentemente avvicinato al 9%, il che spiega la resilienza del mercato azionario in un ambiente di rendimenti elevati.

Tuttavia, questa situazione dipende fortemente dal mantenimento delle attuali aspettative sugli utili. Una volta che queste inizieranno a modificarsi, rendimenti superiori al 5% si trasformeranno istantaneamente da rumore di fondo sopportabile a rischio centrale che schiaccia le valutazioni.

Il mercato generalmente fraintende che, una volta che i rendimenti superano una certa soglia, il mercato azionario crolla automaticamente. Simon White ritiene che questo schema ignori le vere ragioni che guidano l'aumento dei rendimenti.

Attualmente, l’aumento dei rendimenti nominali negli Stati Uniti è quasi interamente guidato dai tassi reali, non dalle aspettative di inflazione (tassi break-even). Questa distinzione è fondamentale: un aumento dei tassi reali riflette che il mercato prezza una crescita economica reale più forte del previsto; se invece fossero le aspettative di inflazione a dominare, significherebbe un aumento dei rischi fiscali, che colpirebbero direttamente le aspettative sugli utili. La prima ipotesi fa meno male al mercato azionario rispetto alla seconda.

Dal punto di vista della valutazione relativa tra azioni e Treasury, attualmente le azioni americane sono solo moderatamente sopravvalutate rispetto ai bond, senza una pressione drammatica di riequilibrio. I rendimenti hanno già avuto effetti negativi sui multipli di valutazione delle azioni (Forward P/E): gli investitori dubitano della sostenibilità della crescita stellare degli utili, e l’aumento dei tassi di sconto riduce il valore attuale dei flussi di cassa futuri — ma la forte crescita attesa del fatturato e dei margini di profitto sta colmando questo divario, mantenendo la forza dell’indice S&P 500.

Il pilastro fondamentale che sostiene il mercato azionario sono le aspettative eccezionalmente forti sugli utili. La crescita cumulata degli utili attesi dell’S&P 500 per i prossimi tre anni raggiunge il 40%, un dato mai osservato nelle serie storiche.

Questa crescita è così significativa da compensare la perdita di valore attuale causata da tassi di sconto più elevati. È proprio questa forza che mantiene il premio di rischio azionario implicito, secondo il modello di Damodaran, al 3,67% — un netto contrasto con il valore negativo calcolato semplicemente sulla base degli utili storici rolling.

Il problema, però, è che queste aspettative sugli utili sono fortemente concentrate sulla narrazione della crescita trainata dagli investimenti in intelligenza artificiale. Qualora il ciclo degli investimenti tecnologici dovesse rallentare, una rapida revisione al ribasso delle aspettative sugli utili renderebbe il mercato improvvisamente fragile in un contesto di rendimenti sopra il 5%. In quel caso, le alte valutazioni non sarebbero più sostenute dagli utili attesi e si aggiungerebbe la pressione dei tassi di sconto: un doppio rischio.

L'opinione dominante nei mercati è di valutare il ciclo degli investimenti in capitale attraverso le previsioni degli analisti o i comunicati specifici delle grandi aziende tecnologiche. Simon White ritiene che entrambi i metodi abbiano limiti evidenti: le previsioni degli analisti sono in ritardo, mentre i comunicati delle singole aziende sono difficilmente prevedibili in anticipo.

Al contrario, i dati di export di Corea del Sud e Taiwan hanno un valore di indicatore anticipatore naturale. Qualsiasi contrazione sistematica degli investimenti in capitale si rifletterà prima di tutto in questi dati, con un anticipo di circa 3–6 mesi.

Anche la disponibilità dei dati è un vantaggio: i dati di export vengono pubblicati ogni mese, all’inizio del mese, in modo tempestivo; la Corea del Sud fornisce inoltre una stima delle esportazioni dei primi 10 giorni del mese, pubblicata intorno al 21 di ogni mese, offrendo agli investitori una finestra di monitoraggio ad alta frequenza.

Simon White sottolinea che, quando le esportazioni di chip inizieranno a diminuire, l’impatto sarà duplice: da un lato, colpirà direttamente le aspettative sugli utili, mettendo improvvisamente sotto pressione il mercato in un contesto di rendimenti elevati; dall’altro, poiché le esportazioni di chip anticipano l’andamento del PIL nominale, un aggiustamento al ribasso delle aspettative di crescita reale farà scendere i rendimenti. Il percorso specifico di questa dinamica è ancora difficile da prevedere — lo shock sugli investimenti in capitale potrebbe colpire contemporaneamente sia il mercato azionario che i rendimenti, oppure potrebbe prima affossare le aspettative sugli utili e poi far emergere appieno la pressione dei rendimenti elevati.