Morgan Stanley analyse la chute de l’IA : c’est la valorisation qui est touchée, pas les bénéfices ! Mais ne vous précipitez pas pour acheter à bas prix.

L'application financière Zhihui Finance a remarqué que cette vague de correction des actions IA qui a balayé le globe est, plutôt qu'un effondrement des fondamentaux, une pure « compression de la bulle de valorisation ». Dans un rapport publié le 8 novembre, l’équipe de recherche quantitative sur les actions de Morgan Stanley a présenté une conclusion plutôt contre-intuitive : la récente baisse du secteur IA est presque entièrement due à une contraction des valorisations — alors que le consensus sur les bénéfices attendus n’a non seulement pas été révisé à la baisse, mais continue plutôt de progresser régulièrement.

L’intensité et la structure de la baisse

Du 30 septembre à la clôture du 5 novembre, l’indice AI & Tech Diffusion compilé par Morgan Stanley a chuté de 26,6 %, alors que l’indice mondial MSCI ACWI n’a reculé que de 3,7 % sur la même période ; en prolongeant les valeurs cotées au Japon et en Asie jusqu’à la clôture du 6 novembre, la baisse du panier s’élève même à 28,4 %, avec une correction de 33 % par rapport au sommet historique du 6 octobre. Le repli s’est déroulé en deux temps : une première vague à la mi-octobre, puis une seconde débutant fin octobre qui s’est nettement accentuée après les élections de mi-mandat américaines du 3 novembre.

La contraction de la valorisation « explique non seulement toute la baisse, mais même plus ». Le rapport a décomposé le prix de 91 valeurs du panier affichant des bénéfices positifs sur les deux périodes : la moyenne pondérée des BPA (bénéfices par action) attendus à horizon deux ans a progressé d’environ 3 points logarithmiques, tandis que le ratio cours/bénéfice (PER) a globalement chuté d’environ 37 points logarithmiques (selon les régions, entre 26 et 48 points). Autrement dit, la contraction de la valorisation suffit à expliquer toute la baisse, et même un surplus. En d’autres termes, les investisseurs auraient déjà intégré par anticipation le risque de ralentissement de l’infrastructure IA avant même que ce risque ne transparaisse dans le consensus des estimations.

Différences régionales : le Japon sanctionne le plus fort la valorisation 

En termes de quantiles par rapport à leur propre historique de valorisation (depuis septembre 2019), les actions IA américaines et européennes sont tombées du milieu de la fourchette à près du cinquième inférieur (médiane à 17 et 13), tandis que le Japon est passé du 82e au 28e percentile — le cas le plus typique d’« bénéfices solides, valorisation comprimée ». Les actions d’Asie/marchés émergents restent proches de leur propre médiane historique (53e percentile), avec néanmoins la plus forte proportion de révisions à la baisse des prévisions — sur 26 valeurs du panier, 7 (27 %) ont vu leurs perpectives à deux ans revues à la baisse de plus de 0,5 %.

Quelle épaisseur pour le « coussin » de valorisation ?

Morgan Stanley a réalisé un stress test : en supposant une baisse hypothétique de 20 % des BPA attendus à 12 mois, la proportion des valeurs du panier dépassant leur médiane historique de PER passerait de 27 % à 55 %. Par région, le « seuil de baisse d’équilibre médian » tolérable serait : États-Unis 24 %, Europe 23 %, Japon 16 %, alors que pour l’Asie/marchés émergents — où plus de la moitié des titres dépassent déjà leur médiane — le coussin est négatif : il n’y a pratiquement plus de marge de sécurité.

Les "adopteurs" surperforment, mais le momentum des profits reste en amont

Depuis fin septembre, le panier des Adopteurs IA a affiché un rendement de -3,2 %, contre -29,0 % pour le panier des Fournisseurs d’IA (Enablers), soit environ 26 points d’écart, la différence restant significative même corrigée du bêta de marché.

Mais il est important de noter que ce changement de style est « piloté par la valorisation, non par les bénéfices » : le PER médian des Enablers est passé de 27,4x à 18,6x, quasiment à égalité avec les Adopteurs (18,1x), mais la révision positive nette des bénéfices futurs atteint encore +48 % chez les Enablers, loin devant les +2 % des Adopteurs, tandis que 35 % des Adopteurs voient leur prévision à deux ans révisée à la baisse.

Les dépenses d’investissement au centre de l’attention

Le rapport note aussi que les titres ayant bénéficié des relèvements de prévision les plus marqués sont ceux qui ont le plus chuté (corrélation de rang -0,42) ; les entreprises à fort capex ont connu après leurs résultats une contraction de PER de 40 points log, contre 25 pour les autres. Sous réserve de révision constante des bénéfices, chaque augmentation de 10 % des anticipations de capex se traduit par environ 4 points de sous-performance relative (t de Student -2,8), ce qui indique que les marchés scrutent de plus en plus la rentabilité des investissements IA supplémentaires.

Trois axes de réponse stratégique 

La conclusion centrale de Morgan Stanley est que le reset des valorisations améliore le point d’entrée sur l’IA, mais que la concrétisation des bénéfices reste cruciale. Sur le plan tactique : primo, éviter tout rachat non-sélectif sur le segment amont de l’IA, rester vigilant face au durcissement de la régulation des data centers et aux reports de projets qui pourraient impacter commandes et profits avec retard ;

secundo, augmenter l’exposition aux Adopteurs IA de façon sélective, en privilégiant les valeurs dont le consensus de bénéfices demeure solide, plutôt que de renforcer globalement la position ;

tertio, privilégier les régions bénéficiant d’une marge de sécurité sur la valorisation (plus importante aux États-Unis et en Europe, plus évidente au Japon), et suivre de près la tendance des révisions bénéficiaires — notamment parmi les 33 valeurs dont les tous derniers résultats n’ont pas encore été pris en compte. Sur le plan macroéconomique, le conflit iranien et la volatilité du marché de l’énergie nourrissent l’appétit pour le risque, tandis que la remontée des taux représente un risque additionnel de valorisation, indépendant de la dynamique bénéficiaire.