CICC : Pourquoi les rendements des obligations américaines continuent-ils d'augmenter ?

Selon les informations de l'application Zhihui Caijing, CICC a publié un rapport de recherche indiquant que, depuis le début de l'année, les rendements des obligations d'État américaines ont continué d'augmenter. Afin d'explorer les forces motrices sous-jacentes, la banque a utilisé le modèle ACM de la Fed de New York pour décomposer le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans en attentes de taux d'intérêt à court terme et en prime de terme. Les résultats montrent que, de janvier à août de cette année, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans a augmenté de 48 points de base, dont 52 points de base proviennent de la hausse des attentes de taux d’intérêt à court terme, tandis que la prime de terme a en fait diminué de 4 points de base. Cela indique que l'augmentation des rendements de cette année reflète principalement la reprise économique suite à l'expansion des investissements en IA, ainsi que la résurgence des risques d'inflation due aux tensions géopolitiques, incitant les marchés à réévaluer le chemin de la politique de la Fed.

En regardant de plus près, l’expansion budgétaire conduit effectivement à l'accumulation de la dette publique, augmentant la prime de terme, mais selon des études, chaque augmentation de 1 % du taux d'endettement du gouvernement américain entraîne une hausse de 2 à 3 points de base de la prime de terme. Cela signifie que la montée du taux d’endettement public depuis la pandémie ne peut expliquer qu’environ un quart de la hausse de la prime de terme et 15 % de l'augmentation globale des rendements, le reste découlant davantage de la politique monétaire, de la compensation de l'inflation et d'autres facteurs.

L'évolution du cadre macroéconomique américain influence également le taux d'intérêt d'équilibre à long terme. Après la crise financière de 2008, l’économie américaine est restée stagnante en raison du désendettement immobilier, combinée à un excès d’épargne mondial, entraînant une longue période de faibles taux d’intérêt. Mais la situation est aujourd’hui différente : stimulés par la vague de l’IA, les investissements des entreprises américaines sont dynamiques, la demande de financement est forte, ce qui fait grimper le taux neutre. L’économie américaine semble sortir de l’environnement « faible croissance, faible inflation, faibles taux » d’après 2008 pour entamer un nouveau cycle d’investissement centré sur l’IA.

Dans ce contexte, la tendance centrale des rendements des bons du Trésor américain s’élève également, un processus qualifié de « normalisation des taux ». Durant la décennie ayant suivi 2008, les investisseurs étaient habitués aux taux zéro, au QE de la Fed et à une liquidité abondante. Mais en prenant du recul, cette période était précisément une phase particulière du cycle financier à la baisse ; la situation actuelle ressemble davantage à un retour à la normale.

À l’avenir, la banque estime qu’avec une augmentation des dépenses d’investissement en IA, la relance du cycle manufacturier américain et une politique monétaire relativement restrictive de la Fed, les rendements des bons du Trésor américain resteront probablement élevés, voire pourraient continuer d’augmenter. D’un point de vue investissement, des taux élevés ne sont pas systématiquement « négatifs » : s’ils reflètent une amélioration des fondamentaux macroéconomiques et des bénéfices d’entreprise robustes, le marché des actions en bénéficiera aussi. Mais s’ils reflètent la crainte de pressions inflationnistes du côté de l’offre (comme la hausse des prix du pétrole) ou des incertitudes politiques, ils pourraient peser sur l’appétit pour le risque.

Pourquoi les rendements des bons du Trésor américain montent-ils ?

Pour analyser les moteurs derrière la hausse des rendements des bons du Trésor américain, la banque utilise le modèle structurel ACM (Adrian, Crump et Moench) de la Fed de New York pour décomposer les rendements à 10 ans en deux parties : l’attente des taux courts futurs et la prime de terme (Term Premium) (graphique 1). Le premier composant reflète les anticipations du marché concernant le positionnement futur des taux directeurs de la Fed, tandis que le second est la compensation exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme, couvrant notamment l’inflation, la duration et le risque de crédit.

Concernant la prime de terme, ce concept remonte à la théorie des préférences de liquidité de Keynes. Selon Keynes, les particuliers choisissent entre espèces et obligations pour épargner : ceux qui anticipent une future hausse des taux conservent du cash, ceux qui anticipent une baisse acquièrent des obligations. Lorsque les taux sont très bas, les investisseurs s’attendent à un retour à la normale, et détenir des obligations expose à des pertes en capital. Ils préfèrent alors les liquidités, obligeant le gouvernement à offrir un taux plus élevé lors d’émissions obligataires — ce qui fonde la théorie de la prime de terme.

La théorie du « Preferred Habitat » a ensuite approfondi cette idée : tous les investisseurs ne fuient pas systématiquement la dette longue, mais possèdent leur structure de maturité de prédilection. Les fonds de pension et assureurs préfèrent le long terme, les fonds monétaires le court terme. Cependant, si une obligation d’une maturité différente offre une compensation suffisante, les investisseurs peuvent étendre leur univers d’investissement. Dans ce cadre, la prime de terme équivaut à la compensation nécessaire pour attirer les investisseurs vers des obligations de plus longue maturité.

Graphique 1 : Le modèle ACM décompose le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans en attentes de taux à court terme et en prime de terme

Sources : Fed de New York, CICC Research

Depuis le début de l’année, d’où vient la hausse du rendement des bons du Trésor américain ? Selon le modèle ACM, de janvier à juillet 2026, le rendement des bons du Trésor US à 10 ans a augmenté d’environ 48 points de base, dont 52 points de base proviennent de la hausse des attentes de taux courts, tandis que la prime de terme a diminué de 4 points (graphique 2). Cela signifie que, sur les 8 premiers mois de l’année, la hausse des taux reflète principalement la réévaluation par le marché du positionnement futur de la Fed, passant d’anticipations de 2 à 3 baisses de taux en début d’année à des anticipations de hausses, et non à une expansion massive de la prime de terme.

Plus en détail, la montée des anticipations de taux à court terme provient principalement de deux facteurs : premièrement, l’amélioration des fondamentaux américains. Les investissements massifs en IA, la résilience de la consommation des ménages, la robustesse du marché du travail, la hausse continue du PMI manufacturier, montrent que la reprise dépasse le seul secteur IA.

Deuxièmement, le retour du risque d’inflation incite la Fed à maintenir une politique monétaire neutre voire restrictive. Après avoir publié un message plus faucon via le dot plot lors du FOMC de juin, trois membres ont voté pour une hausse immédiate des taux en juillet, signalant un recentrage de la Fed de l’emploi vers l’inflation.

Depuis juillet, d’autres facteurs ont aussi soutenu la prime de terme des bons du Trésor US (graphique 3) : d’une part, les émissions massives d’obligations des techs drainent la liquidité du marché ; d’autre part, les incertitudes géopolitiques au Moyen-Orient et la hausse du prix du pétrole ravivent les inquiétudes inflationnistes ; enfin, les émissions fréquentes et volumineuses du Trésor américain accentuent la tension sur le marché monétaire. Cependant, la banque considère que ces éléments relèvent davantage de la dynamique offre-demande et des risques géopolitiques, et non d’une soudaine dégradation de la perception du risque souverain US, les inquiétudes sur la dette fédérale n’étant pas nouvelles.

Graphique 2 : Depuis le début de l’année, la hausse du rendement à 10 ans est principalement tirée par les anticipations de taux courts

Sources : Fed de New York, CICC Research

Graphique 3 : Depuis le début de l’année, la prime de terme sur les Treasuries à 10 ans fluctue

Sources : Haver, CICC Research

Quelle est l’ampleur de l’impact du déficit budgétaire ?

Bien que le risque souverain ne soit pas actuellement le principal moteur de la hausse des rendements du Trésor américain, cela ne signifie pas que les facteurs budgétaires soient négligeables. La persistance des déficits, l’augmentation du taux d'endettement public, continuent d’influencer les taux longs de différentes façons. Alors, quelle part de la hausse des rendements des Treasuries est imputable aux facteurs fiscaux ? La banque poursuit ici son analyse.

La dette publique rehausse le rendement des Treasuries via trois canaux : d’abord, la préférence de maturité (substituabilité imparfaite des actifs). Une dette plus importante signifie davantage d’émissions à moyen/long terme, et les investisseurs friands de duration exigent une compensation, tirant à la hausse la prime de terme.

Ensuite, la prime de risque souverain. Un niveau d’endettement trop élevé sape la soutenabilité budgétaire perçue et les investisseurs réclament des primes pour compenser les risques de défaut ou de refinancement. Les Treasuries bénéficiaient jusque-là d’un statut de refuge (liquidité, sécurité), mais avec l'explosion du coût des intérêts sur la dette, des tensions sur le refinancement apparaissent.

Enfin, le canal inflationniste : même sans souci de soutenabilité, le marché peut craindre que l’État ne résorbe sa dette par l’inflation ou que la Fed soit contrainte de maintenir des taux élevés. En outre, alors que l’endettement privé peut faire monter les prix des actifs, l’endettement public a tendance à soutenir l’inflation, même sans volonté délibérée de l’État.

Les calculs de la Fed montrent que chaque augmentation de 1 point de pourcentage du ratio dette/PIB américain fait monter le rendement à 10 ans d’environ 4 points de base : 1 à 2 points proviennent des anticipations de taux courts, 2 à 3 de la prime de terme. Entre le quatrième trimestre 2019 et le deuxième trimestre 2026, le ratio dette/PIB américain est monté de 105,8 % à 121,5 %, soit 15,7 points, ce qui augmente la prime de terme de 31 à 47 points de base (graphique 4).

À titre de comparaison, le modèle ACM montre que sur la même période, la prime de terme et le rendement des Treasuries à 10 ans ont augmenté respectivement de 163 et 267 points de base. La dette publique croissante n’explique donc qu’environ un quart de la hausse de la prime de terme et 15 % de la hausse globale des rendements (graphique 5). La réévaluation de la prime de terme reflète beaucoup plus la hausse du taux neutre réel, des risques d'inflation, et des dynamiques structurelles de l’offre et de la demande de capitaux à long terme, qu’un risque souverain stricto sensu.

Bien sûr, ces calculs valent en moyenne historique et n’expliquent pas toute la volatilité à court terme. À certaines périodes, l’attention accrue sur la dette fédérale US ou sur la dette japonaise ou européenne peut se répercuter sur les Treasuries et accélérer la hausse des taux.

Plus loin, l’effet marginal des facteurs fiscaux sur les taux futurs reste à observer. Selon le CBO, le ratio dette/PIB US atteindra 126,2 % en 2030 (+4,7 points vs. 2026), ce qui ne relèverait la prime de terme que de 10 à 14 points. Même à 136,4 % en 2036, le surcroît ne serait que de 30 à 45 points de base.

Bien entendu, le CBO sous-estime souvent la dette américaine. Un dérapage du déficit obligerait le marché à réévaluer la soutenabilité budgétaire US et à exiger davantage de prime de terme. Mais pour l’instant, ce risque ne doit pas être surestimé. L’administration Trump n’a pas annoncé de nouveau plan massif d’expansion budgétaire et les politiques fiscales comme les baisses d’impôts sont déjà prises en compte. Sans nouveaux stimuli, l’augmentation graduelle de la dette reste à surveiller quant à son effet sur les taux longs.

Graphique 4 : Depuis la pandémie, le ratio dette/PIB US est passé de 105 % à 121 %, le CBO prévoit une poursuite de la hausse

Sources : Haver, CICC Research

Graphique 5 : L’expansion de la dette publique explique environ un quart de la hausse de la prime de terme et 15 % de la hausse globale des rendements

Sources : Fed de New York, CICC Research

Normalisation des taux dans la vague IA

L’évolution du cadre macroéconomique américain a aussi un impact sur les taux à long terme. Après 2008, suite à l’éclatement de la bulle immobilière, l’économie US a stagné, renforcée par un excès d’épargne mondial, d’où des taux durablement bas. Ce contexte a désormais changé : la vague IA stimule fortement l’investissement américain et la part des investissements en actifs fixes liés à l’IA dépasse celle de l’immobilier (graphiques 6 et 7). Simultanément, la demande de financement progresse nettement, avec des émissions record d’obligations des entreprises et une accélération du crédit bancaire (graphiques 8 et 9). Les États-Unis semblent donc sortir du paradigme « faible croissance-faible inflation-faible taux » d’après 2008, et entrent dans un nouveau cycle d’investissement guidé par l’IA.

Le président de la Fed, Walsh, dans son discours à Jackson Hole 2026, a qualifié ce changement de « charnière historique » (a hinge point in history). Selon lui, avec la maturation de l’investissement, le potentiel de croissance à venir s’accroît. La banque considère que, même si la dynamique d’investissement en IA pourrait fluctuer, l’environnement macroéconomique est notablement transformé par rapport à l’ère post-2008.

Cette analyse est confirmée par les données : selon la Fed de New York, la croissance tendancielle US est remontée de 1,5 % à près de 2,5 % et le taux neutre réel (R*) de 0,5-1 % à 1,5-2 % (graphique 10). De même, la croissance nominale du PIB US s’est accélérée, atteignant 6,5 % au T2 2026 (graphique 11).

Dans ce cadre, le niveau central des rendements US se relève également, ce que la banque qualifie de « normalisation des taux ». Depuis plus de dix ans, le marché s’était habitué au taux zéro, au QE de la Fed et à une liquidité abondante prise pour acquise. Mais d’un point de vue historique, la période exceptionnellement atypique était celle post-2008, la dynamique actuelle marquant un retour à la normale.

À l’horizon, la banque anticipe des rendements US durablement élevés, potentiellement plus haut encore. Premièrement, le cycle manufacturier tiré par l’IA reste en expansion, l’ISM manufacturier américain étant en hausse continue depuis début 2026, tout comme les commandes de biens d’équipement (graphiques 12 & 13). Deuxièmement, pour prévenir les pressions inflationnistes d’un investissement en expansion et de la hausse du pétrole, la Fed pourrait reprendre ses hausses de taux, relevant ainsi les anticipations de taux courts. Troisièmement, les ménages et entreprises US affichent des bilans sains, un faible levier et un faible taux de service de la dette (graphiques 14 & 15), ce qui implique une faible sensibilité sectorielle à la montée des taux — il faudra donc des rendements encore plus élevés pour contraindre la croissance.

D’un point de vue investissement, la banque considère que des taux élevés ne sont pas purement « négatifs » : s’ils reflètent une amélioration manifeste des perspectives économiques et des bénéfices d’entreprise solides, les actions peuvent continuer à en profiter. Mais s’ils reflètent la crainte d’une inflation côté offre (p. ex. pétrole) ou des incertitudes politiques, l’impact sur les actions serait négatif. De janvier à août de cette année, le rendement des Treasuries US à 10 ans a augmenté de 48 points de base, tandis que le S&P 500 a gagné 12 %, montrant que le marché absorbe une partie de cette contrainte liée aux taux élevés.

Graphique 6 : Les investissements liés à l’IA aux États-Unis progressent fortement

Sources : BEA, CICC Research

Graphique 7 : La part de l’investissement lié à l’IA a dépassé celui de l'immobilier

Sources : BEA, CICC Research

Graphique 8 : Les cinq grands du cloud US émettent massivement de la dette

Sources : Bloomberg, CICC Research

Graphique 9 : Les prêts commerciaux et industriels des banques accélèrent

Sources : Haver, CICC Research

Graphique 10 : Croissance tendancielle et taux neutre remontent aux États-Unis

Sources : Fed de New York, CICC Research

Graphique 11 : Accélération de la croissance nominale du PIB américain

Sources : Haver, CICC Research

Graphique 12 : L’ISM manufacturier grimpe continuellement

Sources : Haver, CICC Research

Graphique 13 : Hausse des commandes de biens d’équipement principaux

Sources : Haver, CICC Research

Graphique 14 : Les ménages ont un faible levier et un faible taux de charge de la dette

Sources : BIS, Fed, CICC Research

Graphique 15 : Les entreprises, faible levier et faible charge d'intérêt