Hartnett de Bank of America met en garde : si Besant ne parvient pas à contenir les taux d'intérêt à long terme, une chute du dollar et une vente massive d'actifs suivront

La semaine dernière, la Secrétaire au Trésor américaine, Bessent, a annoncé un doublement du volume des opérations de rachat sur les bons du Trésor à long terme. Michael Hartnett, stratège en chef chez Bank of America, a qualifié cette mesure de « quasi-assouplissement quantitatif » (quasi-QE) dans la dernière édition de son rapport Flow Show. Parallèlement, la dette totale des États-Unis a franchi pour la première fois le seuil des 40 000 milliards de dollars et continue de grimper à un rythme de 1 000 milliards de dollars par trimestre.

Hartnett déclare sans détour que les trois indicateurs du cadre économique « 3-3-3 » de Bessent sont actuellement tous en deçà des objectifs, et que la crédibilité des politiques en place est affaiblie, reflétée par la faiblesse simultanée du marché obligataire et du marché des changes — « Hausse des rendements, monnaie affaiblie, cela signifie que la crédibilité est en déclin. »

Son analyse : ce « quasi-QE » pourrait temporairement réprimer les taux d'intérêt, mais ne sera pas en mesure de faire véritablement baisser les rendements sur les bons du Trésor américains. Si le rendement des titres à 30 ans n'arrive pas à redescendre sous les 5 %, le dollar risque de fortement chuter et le marché traverser une vente massive d’actifs risqués à caractère systémique. Le marché se positionnera alors à la baisse sur les actifs risqués, sur les capacités de calcul massives liées à l’IA, sur le crédit privé ainsi que sur les valeurs financières. Par ailleurs, Hartnett adopte une position longue sur l’or et sur certains actifs long terme délaissés.

Plan « 3-3-3 » : Trois flèches tirées, trois flèches manquées

À son arrivée fin 2024, Bessent a proposé le cadre économique « 3-3-3 » avec pour cible l’année 2028, reposant sur trois objectifs principaux : une croissance annuelle moyenne du PIB réel de 3%, ramener le déficit budgétaire fédéral à 3% du PIB, et augmenter la production pétrolière domestique de 3 millions de barils par jour.

Selon les chiffres présentés par Hartnett dans son rapport, aucun des trois indicateurs n’a été atteint :

• Croissance du PIB : sur les six derniers trimestres, la croissance moyenne est inférieure à 2%
• Déficit budgétaire : il représente aujourd’hui environ 6% du PIB, soit le double de l’objectif
• Production de pétrole : elle n’a augmenté que d’environ 300 000 barils/jour depuis 2024, seulement un dixième de l’objectif souhaité

Hartnett souligne que la crédibilité des politiques s’évalue traditionnellement par le marché obligataire et le marché des changes. Le non-respect collectif des trois objectifs explique en profondeur le niveau élevé des rendements du Trésor américain et la pression sur le dollar.

Trois « lignes Maginot » : Pétrole à 4$, 160 yens, Trésor US à 5%

Hartnett présente le focus actuel de la politique américaine comme la défense de trois « lignes Maginot » : un prix de l’essence ne dépassant pas 4$ le gallon, un cours USD/JPY ne franchissant pas 160, et des rendements sur les treasuries à 10 et 30 ans plafonnés à 5%. Selon lui, la perte de ces trois seuils poserait une menace directe sur la croissance économique, la frénésie d’investissement dans l’IA et sur les bulles d’actifs.

La réalité est pourtant peu encourageante. Dans son rapport, Hartnett indique que le prix de l’essence aux États-Unis a de nouveau franchi la barre des 4$ le gallon (en forte hausse par rapport aux 3$ pré-conflit). Avec une « guerre économique » Amérique-Iran persistante et des stocks de pétrole brut et réserves stratégiques américaines à leur plus bas en 40 à 50 ans, une baisse des prix du pétrole semble très peu probable.

Sur le plan des changes, Hartnett estime que pour stabiliser les taux longs japonais et réduire les risques de ventes japonaises sur les Treasuries US, une intervention monétaire entre le yen et le dollar nécessitera une hausse significative des taux par la Banque du Japon le 18 septembre.

La ligne de défense la plus critique consiste à maintenir les rendements des Treasuries à long terme sous 5% — ce seuil conditionne la capacité à éviter un événement de crédit souverain (d’abord via une dégradation de la note par les agences, ensuite via un possible échec lors des adjudications du Trésor), tout en gardant le coût de financement de l’IA à un niveau tolérable.

Pourquoi un « quasi-QE » : Double pression de la dette à 40 000 Mds$ et du financement IA

Hartnett expose trois raisons poussant le Trésor à intervenir :

Premièrement, la dette atteint un seuil historique. La dette publique américaine vient de dépasser les 40 000 milliards de dollars, et continue de croître d’environ 1 000 milliards chaque trimestre.

Deuxièmement, les émissions nettes de dette publique évinceraient le financement d’entreprise. Les émissions nettes prévues de Treasuries en 2026 et 2027 atteignent chacune 2 000 milliards de dollars, ce qui viendrait directement limiter la place pour les émissions obligataires d’entreprise. Parallèlement, les antennes obligataires liées à l’IA cumulées pour cette année vont de 200 à 300 milliards de dollars, la course à l’armement IA s’étant hissée au rang de priorité nationale sécuritaire et macro pour le gouvernement américain.

Troisièmement, des écarts entre les données et le marché déclenchent une crise de confiance. Hartnett souligne que lorsque la croissance de l’emploi hors-agriculture et l’inflation sont nulles et que le rendement à 30 ans atteint un sommet en 20 ans, la confiance sur la viabilité fiscale s’étiole, « il est impératif de restaurer d’urgence la crédibilité ».

C’est dans ce contexte que sont intervenues en rafale les mesures de type « option de vente » à la Bessent : signature d’accords de swap en dollars avec des pays asiatiques et du Golfe, interventions de change sur le yen, et aujourd’hui doublement des rachats Treasuries à long terme avec l’aval de la Fed. Hartnett qualifie cette séquence de « panique politique pour stabiliser le marché du fixed income ».

Il précise également que ces décisions fiscales d’urgence nécessitent une intervention parfaitement calibrée de la part du président de la Fed Walsh lors de la réunion de Jackson Hole du 28 août — ni trop accommodante, pour ne pas accabler davantage le dollar, ni trop restrictive, afin d’éviter un effondrement des marchés.

« Le succès est attendu, l'échec inconcevable »

Hartnett résume la situation extrême par cette phrase : « Le succès est attendu, l’échec inconcevable. »

Sa logique est la suivante : le QE a marqué le début du grand marché haussier post-Lehman et a servi de base à la thèse du « too big to fail » de Wall Street. Les stimulations monétaires exceptionnelles de ces vingt dernières années ont propulsé les prix des actifs à des sommets inédits. Par conséquent, une nouvelle vague de « quasi-QE » est naturellement anticipée comme un succès.

Mais il détaille ensuite le scénario en cas d’échec :

« Si la ‘panique interventionniste’ de Bessent ne parvient pas à faire retomber le rendement à 30 ans en dessous de 5 %, cela entraînera une chute marquée du dollar, et un changement d’allocation d’actifs — ventes à découvert d’actifs risqués, de la dette à fort effet de levier (grandes infrastructures IA, crédit privé) et des actifs cycliques (valeurs financières) jusqu’aux élections de mi-mandat. »

Dans ce contexte, la stratégie long de Hartnett se concentre sur l’or et sur les actifs longtemps boudés par le marché : REITs, ETF biotech, banques régionales, small caps et immobilier à Hong Kong.