Presión triple de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso; Goldman Sachs: crisis de liquidez en 2027

Presión triple de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso; Goldman Sachs: Crisis de liquidez en 2027

El mercado monetario de Estados Unidos se está acercando silenciosamente a un punto crítico. Un informe reciente de Goldman Sachs advierte que las reservas bancarias ya están al borde de la parte empinada de la curva de demanda, y que la presión combinada de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso se liberará de manera concentrada en la segunda mitad de 2027, lo que generará riesgos de volatilidad aguda en el mercado de repos.

La estratega de tasas de interés de Goldman Sachs, Isabella Rosenberg, señaló en un informe publicado el 10 de noviembre que la liquidez sistémica actual es "justa para que todo parezca normal, pero insuficiente para afrontar cualquier impacto inesperado". El informe prevé que la reconstrucción de la cuenta de efectivo del Tesoro (TGA, por sus siglas en inglés) desencadenada por el límite de deuda en 2027, se superpondrá con subastas de bonos del gobierno a mayor escala, los efectos posteriores de liquidaciones obligatorias en repos y el estancamiento del crecimiento de los fondos del mercado monetario, formando así múltiples presiones de ajuste.

Mientras tanto, la Reserva Federal se encuentra actualmente en un raro estado de contradicción de políticas: en el mismo mes, por un lado se espera que la Fed reactive la compra de Treasury bills (T-bills) a corto plazo, y por otro lado, el gobernador de la Fed, Waller, ya ha señalado públicamente un aumento de tasas de 50 puntos básicos; el alza de tasas en diciembre ya está completamente reflejada en el mercado y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años saltó a 4.61% antes de la publicación del dato de IPC. Goldman Sachs prevé que la Fed comenzará a recortar tasas en la segunda mitad de 2027, coincidiendo con el período de mayor concentración de riesgos de liquidez.

Debajo de la aparente calma, las reservas están al borde del precipicio

En 2026, el mercado de repos se mantuvo relativamente estable. Según Goldman Sachs, la tasa de financiamiento garantizado a un día (SOFR) ha estado aproximadamente 2 puntos básicos por debajo de la tasa de interés por reservas en exceso de la Fed (IORB) desde mayo, y la tasa de repo tripartito (TGCR) en promedio, unos 4 puntos básicos por debajo del IORB. El modelo de Goldman Sachs muestra que, desde la segunda mitad del año, el costo de financiamiento ha estado incluso por debajo de lo que sería consistente con los fundamentos.

Rosenberg atribuye esta calma a la concurrencia de múltiples factores: las reservas se mantuvieron dentro de un rango, la demanda de financiamiento disminuyó, los bancos fueron más propensos a usar el instrumento permanente de repos de la Fed (SRF), y los cambios regulatorios como la revisión del eSLR y los repos garantizados mejoraron la capacidad de intermediación de los operadores.

Sin embargo, el gráfico de dispersión de Goldman Sachs revela un riesgo clave: con el mismo nivel de reservas (en el rango del 11%-12%), el sistema ha experimentado tanto tasas de repo que superaron al IORB por 13 puntos básicos (es decir, el estrés de liquidez del otoño de 2025), como episodios de holgura con tasas 2 a 9 puntos básicos por debajo del IORB. El mismo nivel de liquidez, resultados completamente opuestos. Goldman Sachs describe el nivel actual de reservas como “al borde de la parte más empinada de la curva de demanda”, lo que significa que el sistema está igual de cerca de ambos extremos.

Actualmente, las reservas representan alrededor del 11% de los activos bancarios, por debajo del 14% al comienzo del episodio de estrés de 2025, y solo ligeramente por encima del punto más bajo alcanzado en 2019.

Reserva Federal: Aumenta tasas y compra bonos a la vez

La contradicción actual de la Reserva Federal es que: se prevé que reanudará la compra de T-bills en noviembre, mientras el mercado ya descuenta totalmente una suba de tasas en diciembre.

Goldman Sachs prevé que la Fed reiniciará este mes el programa de compras de reservas (RMP) a un ritmo de unos 10 mil millones de dólares mensuales y lo mantendrá hasta el primer trimestre de 2027; luego, a partir del segundo trimestre de 2027, lo incrementará a unos 25 mil millones mensuales —un ritmo estimado como necesario para mantener estable la proporción de reservas sobre activos bancarios.

Si se incluye la reinversión de vencimientos de MBS en T-bills, Goldman Sachs pronostica que la compra total de T-bills por parte de la Reserva Federal pasará de unos 20 mil millones mensuales en invierno a unos 40 mil millones por mes a partir de abril. Solo con el RMP, para todo 2027 se agregarán alrededor de 255 mil millones de dólares en reservas.

Goldman Sachs también deja claro que, es poco probable que la Fed reactive la reducción del balance (QT) solo por condiciones temporales de mayor holgura en la financiación. El informe señala que la relajación de la liquidez provocada por la baja del TGA durante el límite de deuda será temporal; una vez superado el tope y reconstruido el TGA, la liquidez se revertirá rápidamente y el costo de financiación enfrentará riesgos al alza.

A más largo plazo, Goldman Sachs asume que la Reserva Federal continuará comprando T-bills hasta que su proporción en el portafolio de títulos del Tesoro alcance un nivel neutral de mercado, lo que se prevé ocurra alrededor de 2028.

Departamento del Tesoro: 1.1 billones de dólares en T-bills, ¿dónde están los compradores?

Goldman Sachs predice que la oferta neta de bonos estadounidenses aumentará ligeramente de 2.1 a 2.2 billones de dólares en 2027, pero con un sesgo estructural hacia el corto plazo: la oferta neta de T-bills crecerá en unos 200 mil millones hasta alcanzar 1.1 billones, y la parte a absorber por compradores distintos de la Fed subirá de unos 480 mil millones este año a 600 mil millones.

El problema es que los fondos del mercado monetario—los compradores naturales de T-bills—han dejado de crecer. En 2024 y 2025, las entradas netas anuales rondaron los 800 mil millones de dólares; pero después de julio de este año, los flujos se han aplanado y el total anual acumulado apenas ronda los 250 mil millones.

Goldman Sachs explica que los sólidos retornos de los activos de riesgo y las tasas altas a largo plazo han atraído capital hacia fondos de bonos a plazos largos; incluso con la creciente volatilidad bursátil, los inversores tienden a extender la duración en vez de ir a efectivo. Además, los fondos del mercado monetario, por temor a subas de tasas de la Fed, acortaron activamente el plazo promedio ponderado (WAM), reduciendo la demanda por T-bills a 3 y 6 meses emitidos por el Tesoro.

Según el informe, tras la señal de Waller de una suba de 50 puntos básicos, los motivos para mantener duraciones cortas se fortalecieron aún más. El spread entre T-bills y el swap de índice overnight (OIS) se ha ampliado, y Goldman Sachs ve que esta tendencia aún no termina.

En cuanto a bonos del Tesoro, Goldman Sachs estima que a partir de agosto de 2027 se ampliará el tamaño de las subastas, concentrándose en plazos de 2 a 10 años, manteniendo constante el plazo largo y un sesgo de ajuste a la baja.

Congreso: El techo de deuda es la mayor incógnita

Goldman Sachs prevé que el límite de deuda de 41.1 billones de dólares será alcanzado en el primer trimestre de 2027 (probablemente en febrero). Después de eso, el Departamento del Tesoro no podrá emitir nueva deuda neta y solo podrá operar consumiendo el saldo del TGA y amortizando T-bills. Cada dólar que salga del TGA se inyecta como reservas en el sistema bancario.

Tomando como referencia los últimos tres eventos de techo de deuda, el saldo del TGA cayó en promedio unos 400 mil millones de dólares durante el período entre tocar el tope y alcanzar un acuerdo. Goldman Sachs estima que esta caída, junto a la reducción correspondiente de la oferta de T-bills, ejercerán una presión a la baja sobre el SOFR de unos 4 puntos básicos (aproximadamente 1 punto básico por cada 100 mil millones). Como el saldo de efectivo del Tesoro se acercaba a un billón en agosto de este año, si el saldo inicial es mayor, la caída potencial será aún más pronunciada.

Por lo tanto, en la primavera y el verano de 2027 podría aparecer un entorno de financiación inesperadamente laxo: aumento de reservas, menor oferta de T-bills y tasas de repo aún por debajo del IORB.

Sin embargo, tras la toma del control de ambas cámaras del Congreso por los demócratas en enero, el consenso en el mercado es que las negociaciones sobre el techo de deuda serán largas, con la fecha X estimada para el cuarto trimestre de 2027. Vail Hartman, de BMO, advirtió después de las elecciones: "Los mercados financieros podrían enfrentar un prolongado estancamiento del techo de deuda, con riesgos de rebajas de rating de deuda soberana, distorsiones de precios alrededor de la fecha X y una mayor volatilidad en los mercados de efectivo y repos."

Una vez eliminado el límite, el Tesoro reconstruirá el saldo de caja con una emisión masiva de T-bills, revirtiendo todo el proceso: caída brusca de reservas, explosión de la oferta de T-bills y suba abrupta en las tasas de repo. Goldman Sachs señala que un uso más extendido del SRF y una definición más clara de "reservas abundantes" ayudarán a amortiguar el choque, pero no lo eliminarán.

Precedentes históricos: Dos reconstrucciones del TGA, dos crisis

El informe de Goldman Sachs cita dos casos históricos, ambos indican que la reconstrucción del TGA, cuando las reservas estaban cerca de mínimos, desencadenó shocks sistémicos:

• 2019: El techo de deuda fue suspendido a principios de agosto, el Tesoro reconstruyó el saldo de caja y la tasa de repo overnight el 17 de septiembre se disparó al 10%. La Fed, que ya estaba en ciclo bajista, inició en octubre un plan de compras de T-bills de 60 mil millones mensuales, calificándolo de "no QE".

• 2025: El techo de deuda subió en julio; el Tesoro reconstruyó el TGA, el 31 de octubre los bancos extrajeron un récord de 50 mil millones del SRF. La Fed puso fin rápidamente al QT, hizo tres recortes de tasas ese año y, en diciembre, inició compras mensuales de T-bills por 40 mil millones.

En ambos casos, la Fed terminó recortando tasas y expandiendo el balance meses después de reconstruir el TGA, y en ambos, autoridades habían declarado previamente que las reservas eran abundantes.

Dos líneas de pronóstico apuntan al mismo evento

Los economistas de Goldman Sachs prevén que la Fed comenzará a recortar tasas en la segunda mitad de 2027, reduciendo la tasa de fondos federales con tres recortes hasta el rango de 3.25%-3.5% para inicios de 2028, por razones de inflación, precio del petróleo y factores vinculados a la IA.

Sin embargo, al comparar este calendario de recortes con el calendario de liquidez de Rosenberg, ambos coinciden notablemente: reconstrucción del TGA, explosión de la oferta de T-bills, subastas de bonos a gran escala desde agosto, efectos posteriores a liquidaciones forzadas y estancamiento de los fondos del mercado monetario, todo se concentra en la misma ventana temporal.

La conclusión del informe de Goldman Sachs es que, para entonces, la política de la Fed debería seguir siendo una fuerza estabilizadora en los mercados de financiación, pero "el camino puede ser accidentado, con diferentes obstáculos a lo largo del recorrido y el riesgo de endurecimiento de la financiación acumulándose tarde en el año".

Cabe destacar que, si la Fed sigue enfrentando presiones del IPC subyacente y se resiste a responder a un desorden en el mercado de repos con recortes de tasas, el primer paso de un nuevo ciclo de relajación quizá no llegue por el tipo de fondos federales, sino silenciosamente a través de la mayor compra de T-bills—los 25 mil millones mensuales previstos por Goldman Sachs podrían ser solo el piso.