La principal preocupación de Anthropic: los ingresos pueden retirarse en cualquier momento, pero los costos de potencia de cómputo están comprometidos por hasta 20 años.

El último informe de investigación de Zheshang Securities señala que, detrás de los impresionantes datos de expansión exponencial de los ingresos de Anthropic, se esconde un riesgo estructural: la principal restricción de la empresa no es la pérdida continua en sí misma, sino el enorme desfase temporal de décadas entre los ingresos y los costos, ya que los clientes pueden reducir gastos en cualquier momento, mientras que los compromisos de capacidad computacional ya están bloqueados por hasta 20 años.

El 9 de noviembre, la analista Feng Cuiting de Zheshang Securities publicó un informe en el que considera que los ingresos de Anthropic muestran una expansión exponencial impulsada por el uso. En los tres primeros trimestres del año, los ingresos ascendieron a 33.242 millones de dólares, con un crecimiento interanual de aproximadamente el 1.206%. El margen operativo pasó a ser positivo por primera vez en el segundo trimestre (8,4%), pero volvió a pérdidas en el tercer trimestre (-3,3%).

Según Zheshang Securities, esta fluctuación es la prueba concreta del desfase estructural mencionado: los ingresos siguen siendo principalmente de consumo inmediato, las obligaciones pendientes de cumplimiento (RPO) sólo cubren aproximadamente 5,1 meses de ingresos anualizados, mientras que los compromisos no revocables de costos ya están bloqueados en 895.400 millones de dólares, hasta un máximo de 2045.

El informe también señala que Anthropic planea cotizar en Nasdaq a mediados de noviembre, y su S-1 proporcionará el primer referente auditado de una empresa de modelos punteros que salga a la bolsa. La fijación de precios proporcionará oportunidades para la recuperación de la valoración para empresas nacionales de modelos como Zhipu y MiniMax.

La curva de ingresos de Anthropic muestra una rara tendencia de aceleración.

Según los datos del S-1 de Anthropic citados en el informe de Zheshang Securities, los ingresos de la empresa aumentaron de 41 millones de dólares en 2023 a 386 millones de dólares en 2024 y 4.585 millones de dólares en 2025, lo que representa un crecimiento interanual del 841% y 1088%, respectivamente.

Entrando en 2026, la expansión se acelera aún más: ingresos del segundo trimestre de 11.555 millones de dólares, un crecimiento secuencial del 144,2%; en el tercer trimestre 16.956 millones de dólares; los primeros tres trimestres suman 33.242 millones de dólares, un crecimiento anual del 1.206%, que ya supera en 7,2 veces el total anual de 2025.

La estructura de ingresos está basada principalmente en el cobro por uso. En el primer semestre de 2026, los ingresos por uso sumaron 13.064 millones de dólares (80,2%), mientras que los ingresos por suscripciones fueron de 3.222 millones de dólares (19,8%).

El informe indica que ambos no son excluyentes, sino que se superponen en capas. Los usuarios de suscripción pueden pasar automáticamente a pagos adicionales por uso cuando agotan sus cuotas, por lo que la proporción de suscripciones fluctúa ligeramente en los años y no desciende unilateralmente.

El núcleo del crecimiento de ingresos es el volumen de uso. El informe señala que Opus 5.5 reduce el costo de las tareas individuales de los clientes en aproximadamente un 40% en comparación con Opus 5 anterior, y Fable 5.1 reduce el costo de la carga típica de trabajo en un 25%. La caída de precios coexiste con la aceleración de ingresos, lo que indica que la expansión del volumen supera el descenso de los precios.

Sin embargo, la contractualidad de los ingresos sigue siendo limitada. Al 30 de septiembre de 2026, las obligaciones pendientes de cumplimiento (RPO) de Anthropic solo sumaban 13.800 millones de dólares, de los cuales aproximadamente el 75% se reconocerán en los siguientes 12 meses, cubriendo solo alrededor de 5,1 meses de ingresos anualizados. El saldo de ingresos diferidos en el mismo período era de 1.971 millones de dólares, equivalente a unos 0,7 meses de ingresos anualizados.

Según el informe, los ingresos siguen basados en el consumo inmediato, los clientes pueden aumentar o reducir gastos en cualquier momento y la rigidez contractual es muy limitada.

En fuerte contraste con la flexibilidad de los ingresos, los costos ya están bloqueados en compromisos no revocables a largo plazo.

El informe analiza ocho principales contratos divulgados en el S-1/A de Anthropic, con un volumen nominal total de aproximadamente 657.000 millones de dólares; incluyendo contratos de compra y arrendamiento firmados hasta y después del 30 de septiembre de 2026, los compromisos ascienden a unos 895.400 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 447.500 millones se ejecutarán antes de finales de 2030, y el resto principalmente entre 2031 y 2045.

El informe clasifica estos compromisos en cuatro niveles de rigidez. El más rígido, que realmente constituye una obligación, son cuatro contratos no cancelables o cancelables solo ante incumplimiento grave de la contraparte: Broadcom 161.200 millones de dólares (leasing financiero, con cláusula de incumplimiento cruzado), Google 114.500 millones, Amazon 110.000 millones y Microsoft 44.900 millones, con un total de aproximadamente 430.600 millones, que representa el 66% del volumen nominal.

La metodología contable refuerza aún más la rigidez de estas obligaciones. El informe indica que la inversión en capacidad computacional principalmente no ingresa al balance, sino que se deduce directamente de las utilidades del periodo. En los primeros tres trimestres de 2026, los gastos de capacidad e infraestructura sumaron 18.808 millones de dólares, el 56,6% de los ingresos, mientras que la inversión en activos fijos fue de solo 925 millones, menos del 3% de los ingresos.

En otras palabras, por cada 100 dólares de ingresos corresponden unos 57 dólares en costos de capacidad en el periodo, y estos gastos "aumentan conforme se entrega la capacidad comprometida, y no según la variación de la demanda del mismo periodo" - es decir, los gastos se desvinculan del uso real de los clientes.

El informe estima que, repartiendo uniformemente el compromiso de capacidad en el periodo contractual, el gasto anualizado completo sería de entre 115.000 y 121.000 millones de dólares, lo que equivale de 4,6 a 4,8 veces el gasto anualizado en capacidad de los primeros tres trimestres de 2026. Manteniendo el ratio de gastos del 56,6% de los tres primeros trimestres, los ingresos anualizados necesarios para soportar tal gasto en capacidad deberían ser de aproximadamente 208.500 millones, unas 4,7 veces el nivel de ingresos anualizados actual.

El informe plantea claramente una "nueva perspectiva": la restricción principal que enfrenta Anthropic no es la pérdida en sí misma, sino el desfase temporal entre la posibilidad de reversión de ingresos (las obligaciones de cumplimiento cubren aproximadamente 3 meses) y la irreversibilidad de costos (plazos contractuales de hasta 20 años).

Este desfase es altamente asimétrico en cifras:

• En ingresos, el S-1 muestra que cada vez más clientes empresariales firman contratos no revocables con compromisos mínimos de consumo, pero la contractualidad general sigue siendo baja: el número de meses de cobertura RPO, bajo cualquier métrica, no supera los 5,1 meses.
• En costos, solo los cuatro contratos más rígidos (Broadcom, Google, Amazon y Microsoft) suman 430.600 millones de dólares, y todos son de pago obligatorio o con mecanismos de compensación, ofreciendo mínima protección en caso de incumplimiento del cliente.

El informe también señala que el modelo de compra cambia de "alquilar capacidad" a "alquilar equipos", lo que intensifica aún más el desfase entre pagos y reconocimiento contable.

Anteriormente, la adquisición se realizaba principalmente a proveedores de servicios en la nube (CSP), pagando según la disponibilidad de capacidad; actualmente, se alquilan directamente chips alojados en centros de datos dedicados de terceros, como en el arrendamiento a cinco años con Broadcom. El arrendamiento de equipos se trata como leasing financiero, iniciándose los pagos cuando el equipo está "listo para servicio". Si hay retraso en el centro de datos, los pagos pueden incluso comenzar antes de que la capacidad esté realmente disponible.

En el lado del financiamiento existen líneas de crédito complementarias, pero todas con condiciones estrictas. El S-1 menciona líneas de financiación con Google (20.000 millones), Amazon (15.000 millones) y Broadcom (42.000 millones), sumando 87.000 millones, que hasta el 30 de junio de 2026 no se han utilizado, y cuyos desembolsos dependen de cumplir ciertos objetivos de ingresos o hitos de entrega de capacidad computacional.

Por ello, el informe considera que debido a las condiciones extremadamente exigentes, estas líneas no pueden considerarse una garantía de financiamiento disponible en cualquier momento.

El informe destaca que el S-1 de Anthropic es estratégicamente relevante por ser el primer referente público, auditado y completo de una empresa de modelos punteros. Con la publicación del S-1 y la próxima cotización en Nasdaq a mediados de noviembre, la constatación de precios brindará a empresas nacionales como Zhipu y MiniMax el primer referente comparativo internacional, generando oportunidades de recuperación de valoración en el sector.

El informe también destaca en el ámbito del índice de inteligencia que la brecha de capacidades entre los modelos punteros se ha comprimido a nivel trimestral.

Hasta principios de noviembre de 2026, las siete primeras posiciones de modelos en el índice Artificial Analysis tienen puntuaciones entre 55 y 60 puntos, con solo 5 puntos de diferencia entre el primero y el último. La ventana de liderazgo generacional individual ya se ha reducido a nivel trimestral, por lo que el liderazgo de un solo modelo o posición de inferencia ya no determina el poder de precios.