¡El riesgo está cambiando! Goldman Sachs: El diferencial de CDS de los fabricantes de chips supera por primera vez al de las grandes empresas de nube, los swaps de incumplimiento de IA alcanzan récords.

El riesgo de deuda en la cadena industrial de IA está trasladándose desde las grandes empresas de computación en la nube hacia los proveedores de chips.

Según cuatro informes de crédito publicados el domingo pasado por el departamento de ventas y trading de Goldman Sachs, la cesta de swaps de incumplimiento crediticio (CDS, que puede entenderse como la valoración del mercado sobre el riesgo de incumplimiento de una empresa) de compañías de chips como Broadcom, AMD, Nvidia e Intel, superó por primera vez en tres meses a la cesta de CDS de gigantes de la nube como Oracle, Meta, Amazon, Alphabet y Microsoft.

Esto significa que los inversores han empezado a preocuparse más por los riesgos que asumen las compañías de chips: por un lado, la rápida actualización de procesadores gráficos (GPU) de alto costo genera mayor presión de depreciación, y por otro, los fabricantes de chips apoyan la expansión de sus clientes a través de financiamiento, garantías y otras formas. El mercado se pregunta: si la rentabilidad de la potencia de cómputo no cumple las expectativas, ¿quién asumirá finalmente la pérdida por depreciación de equipos y los daños por financiamiento?

Al mismo tiempo, el volumen semanal de contratos de riesgo de incumplimiento relacionados con IA ha subido a 8.000-10.000 millones de dólares, unas siete veces más que hace un año. Alisha Pasi, operadora de crédito de Goldman Sachs, fue clara: “El riesgo está migrando.”

¿Por qué aumentó repentinamente el riesgo para los fabricantes de chips?

La señal más directa viene del cambio de valuación del riesgo de incumplimiento.

A principios de agosto de este año, el diferencial de CDS de empresas de chips era de unos 80 puntos básicos, unos 20 pb menos que el de las grandes nubes; tres meses después, este diferencial se duplicó hasta unos 160 pb y superó por primera vez a las empresas de nube. El aumento del spread suele significar que el mercado ve mayor riesgo de pago de deuda a futuro.

Por empresa, el diferencial de CDS de Broadcom se amplió unos 70 pb desde el mínimo de hace dos meses, AMD 55 pb, Nvidia 50 pb. En comparación, Meta y Alphabet solo se ampliaron unos 15 pb, y Microsoft casi no varió.

La semana pasada, entre los índices de riesgo de incumplimiento de empresas con grado de inversión de EE.UU., las tres empresas con mayor ampliación del diferencial provenían del sector de chips: Intel subió 40 pb a 141 pb, AMD 26,5 pb a 147 pb y Broadcom 17,6 pb a 186 pb.

Esto refleja una nueva valoración del mercado sobre la cadena de riesgos de IA: aunque los grandes proveedores de nube tienen enormes gastos de capital, disponen de flujos de caja más estables, balances más sólidos y mayor capacidad de financiación; en tanto, los proveedores de chips enfrentan riesgos más complejos: soportan la depreciación rápida por iteración de chips de alta gama y pueden asumir indirectamente el riesgo de demanda descendente mediante financiamiento a clientes, compromisos de pedidos, etc.

La pregunta clave ha cambiado: ¿Quién absorbe el creciente número de chips?

Goldman Sachs considera que 2027 puede convertirse en una prueba clave para el riesgo de financiación en IA. Para entonces, se espera en el mercado financiamiento por más de 150 mil millones de dólares principalmente a través de vehículos de propósito especial.

El financiamiento estructurado de este tipo suele empaquetar GPUs, equipos de centros de datos o contratos de energía como activos, y se obtiene financiamiento sobre la base de flujos futuros de alquiler. El problema es que estas garantías no son instalaciones ni terrenos tradicionales, sino GPUs que se desactualizan a gran velocidad.

En cuanto sale una nueva generación de chips o baja el precio de cómputo, el valor residual del equipo viejo disminuye rápidamente; y si los clientes a los que abastecen tienen problemas de pedidos, ingresos por alquiler o capacidad de financiamiento, el riesgo puede transmitirse todavía más del operador de data center al proveedor de chips.

Por esto, el foco de mercado pasó de “¿Cuánto más pueden endeudarse los gigantes de la nube?” a “¿Quién asume realmente el riesgo de depreciación y cobro de los chips que compran estos gigantes y los operadores de centros de datos?”

Las empresas de nube siguen emitiendo mucha deuda, pero el costo de financiamiento sube visiblemente

El riesgo no significa que los grandes proveedores de nube estén totalmente a salvo. Al contrario, siguen siendo los principales emisores de deuda en la ola de financiamiento de IA, aunque el mercado considera por ahora que su capacidad de resistir riesgos es superior a la de los proveedores de chips.

La semana pasada, la emisión de bonos corporativos con grado de inversión en EE.UU. alcanzó los 76.000 millones de dólares, casi el doble de lo que esperaba el mercado, convirtiéndose en la cuarta semana de mayor emisión en 2026 y la más grande en volumen de la historia para un noviembre. En lo que va del año, la emisión total supera los 2,079 billones de dólares, un récord.

Aquí, los grandes proveedores de nube han sido el mayor motor. Solo desde el 29 de octubre, el mercado vio cinco operaciones de bonos independientes de gigantes de la nube, por unos 67.000 millones en total. El total de deuda emitida por estos gigantes ya suma 296.000 millones solo en lo que va del año, superando con creces la previsión anterior de Goldman Sachs de 250.000 millones.

No obstante, el costo para los inversores de absorber esta avalancha de emisiones está en alza. Desde principios de año, el spread promedio de emisión nueva era de 3,4 pb, y en fechas recientes subió a 7,8 pb; en noviembre, el spread promedio para bonos relacionados con IA supera los 18 pb, mucho más que el de bonos de empresas no IA.

En algunos casos, el rendimiento de bonos de IA con grado de inversión ya supera al de 83% de los papeles del índice de high yield. Eso significa que, aunque el rating crediticio sigue siendo alto, los inversores exigen ya mayor rentabilidad para compensar la incertidumbre generada por la inversión de capital en IA y la expansión de la deuda.

Los proveedores de nube no quieren inmovilizar deuda cara a largo plazo

Otro cambio relevante es que los proveedores de nube están acortando el plazo de sus emisiones.

Por ejemplo, en la reciente emisión de Meta por 15.000 millones, solo 2.750 millones correspondieron a bonos a 30 años, y por primera vez no emitió a 40 años; la última emisión de Oracle por 10.000 millones tiene plazo máximo de 20 años, sin bonos a 30 o 40 años; la de Apple, por 7.500 millones, tampoco incluyó bonos a 30 años.

Esto muestra que tanto emisores como inversores son más cautelosos con la deuda superlarga vinculada a IA. Los emisores no quieren inmovilizar costos altos de financiación en plazos largos, y los inversores tampoco desean exponerse mucho tiempo a riesgos de rentabilidad aún no probados en IA.

El mercado de high yield ya siente la presión

La expansión del riesgo hacia el segmento de chips y centros de datos también es más evidente en el mercado de high yield.

Datos de Goldman Sachs muestran que la semana pasada, los 29 bonos de high yield vinculados a IA en los que participó bajaron en promedio 1,67 puntos, mientras los demás bonos high yield subieron 0,36 puntos.

Entre los bonos de calificación BB, los relacionados con IA y centros de datos bajaron en promedio 1,52 puntos, unas 4,5 veces más que los de energía con rating BB. Aunque los bonos de centros de datos solo representan el 6,7% del índice BB, menos de la mitad de lo que pesa el sector energético (14,3%), su impacto en el desempeño del índice fue el doble que el del sector energía.

Además, la expansión de data centers enfrenta obstáculos políticos. Según Goldman Sachs, la semana pasada hubo 41 elecciones locales en EE.UU. sobre prohibición, mayor regulación o aprobación de proyectos de centros de datos, y en 40 de ellas las resoluciones fueron desfavorables a la construcción. Según economistas de Goldman, las restricciones a corto plazo pueden afectar cerca del 45% de la capacidad de construcción planeada en EE.UU.

Esto significa que los proyectos de centros de datos no solo enfrentan el alza de costos financieros, sino también de aprobación, sentencia de suministro eléctrico, oposición comunitaria y demoras reales.

Fuerte caída en bolsa, mercado de crédito extrañamente estable

Vale la pena estar atentos porque últimamente se observa una marcada divergencia entre mercados bursátiles y de bonos.

El jueves pasado, el S&P 500 cayó 4,4% en un día, y el Nasdaq perdió unos 2,5 billones de dólares en capitalización. Pero ese día, el índice de riesgo de incumplimiento de empresas con grado de inversión solo subió 3,5 pb, muy por debajo de la reacción habitual ante caídas similares del equity.

En la semana, el S&P 500 bajó 2,7%, el spread de crédito de grado de inversión solo se amplió 1 pb y el de high yield se redujo 4 pb. El mercado de préstamos apalancados tuvo su mejor semana desde abril.

Según traders de Goldman Sachs, esta “bolsa débil, deuda estable” no es señal de desaparición del riesgo, sino que quizá el mercado de crédito no reflejó aún la presión acumulada durante el ciclo inversor IA. En superficie, los índices de crédito lucen tranquilos, pero a nivel individual, los sectores IA, chips y centros de datos ya muestran una divergencia cada vez más profunda.

2027 podría ser el año de liberación concentrada de la presión financiera

Goldman Sachs prevé que, con el flujo de caja libre de los grandes proveedores de nube en negativo, la financiación por deuda ya cubre cerca del 36% de su CAPEX 2026.

Para 2027, se espera en el mercado unos 440.000 millones de dólares en emisiones directas de las grandes tecnológicas y unos 300.000 millones en financiamiento para proyectos de IA, incluidos bonos de grado de inversión y high yield, créditos privados y esquemas estructurados.

Además, los compromisos off balance de estos gigantes ya suman 3,6 billones de dólares, de los cuales unos 685.000 millones vencen antes de fin de 2027.

Esto significa que la verdadera prueba de fuego del financiamiento IA aún no llegó. Si las tasas siguen altas, la construcción de centros de datos se frena, la demanda de cómputo se ralentiza o la renovación de GPUs excede la recuperación de activos, el riesgo puede propagarse de los fabricantes de chips al financiamiento de proyectos, créditos privados y el high yield.

Para Avishek Biswas, operador de Goldman Sachs, el momento actual es más de “alta incertidumbre” que de “riesgo extremo”. Pero el mercado ya empezó a anticipar riesgos de eventos extremos: los índices pueden verse tranquilos, pero la presión ya golpea primero el financiamiento para proveedores de chips y data centers.

La pregunta central sobre el riesgo de deuda en IA pasó de “¿Cuánto más pueden endeudarse los gigantes de la nube?” a “¿Quién absorberá finalmente el costo de depreciación acelerada de chips, los data centers en expansión y la demanda de cómputo aún no demostrada?”.