La presión combinada de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso; Goldman Sachs: crisis de liquidez en 2027

Tres presiones combinadas de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso: Goldman Sachs advierte de una crisis de liquidez en 2027

El mercado monetario de Estados Unidos se acerca silenciosamente a un punto crítico. El último informe de investigación de Goldman Sachs advierte que las reservas bancarias se encuentran ya al borde de un tramo empinado de la curva de demanda, y que la presión combinada de la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Congreso se liberará de forma concentrada en la segunda mitad de 2027, poniendo en riesgo una fuerte volatilidad en el mercado de repos.

La estratega de tasas de interés de Goldman Sachs, Isabella Rosenberg, señaló en su informe más reciente, publicado el 10 de noviembre, que la liquidez sistémica actual “es justo la mínima para que todo parezca normal, pero insuficiente para hacer frente a cualquier choque inesperado”. El informe prevé que, en 2027, la reconstrucción de la cuenta de efectivo del Tesoro (TGA) inducida por el techo de la deuda coincidirá con subastas de bonos del Tesoro de mayor tamaño, el impacto posterior de liquidaciones forzadas de repos y el estancamiento del crecimiento de los fondos del mercado monetario, creando una presión de ajuste múltiple.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal se encuentra actualmente en una posición de política inusualmente contradictoria: en el mismo mes, por un lado se espera que la Fed reanude la compra de letras del Tesoro (T-bills), y por otro lado el gobernador de la Fed, Waller, ya ha señalado públicamente una subida de tasas de 50 puntos básicos; el alza de tasas en diciembre ya ha sido descontada por el mercado, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años saltó al 4,61% antes de la publicación del dato del IPC. Goldman Sachs prevé que la Reserva Federal empezará a recortar tasas en la segunda mitad de 2027, coincidiendo exactamente con el período de riesgo de liquidez más concentrado.

Bajo una aparente calma, las reservas rozan el borde del abismo

En 2026, el mercado de repos se mantuvo en general estable. Los datos de Goldman Sachs muestran que la tasa de financiación garantizada a un día (SOFR) se ha mantenido, desde mayo, unos 2 puntos básicos por debajo de la tasa de intereses sobre reservas en exceso (IORB) de la Fed, y la tasa de repo tripartito (TGCR) unos 4 puntos básicos por debajo en promedio. El modelo de Goldman Sachs indica que, desde la segunda mitad del año, el coste de financiación incluso ha estado por debajo del nivel implícito por los fundamentales.

Rosenberg atribuye esta calma a la combinación de varios factores: las reservas se mantienen fluctuando en un rango, la demanda de financiación ha bajado, los bancos están más dispuestos a utilizar la facilidad permanente de repos de la Fed (SRF), y los cambios regulatorios como la revisión del eSLR y el repo garantizado han mejorado la capacidad de intermediación de los dealers.

Sin embargo, el gráfico de dispersión de Goldman Sachs revela un riesgo clave: con niveles de reservas similares (rango 11%-12%), el sistema ha producido una tasa de repo 13 puntos básicos por encima del IORB (episodio de tensión de liquidez en otoño de 2025) y también estados relajados con tasas de 2 a 9 puntos básicos por debajo del IORB. Es decir, el mismo nivel de liquidez puede tener resultados opuestos. Goldman Sachs describe el nivel de reservas actual como “al borde del tramo más empinado de la curva de demanda”, lo que implica que el sistema está igual de cerca de ambos estados extremos.

Actualmente, las reservas representan aproximadamente el 11% de los activos bancarios, por debajo del 14% que había al inicio del episodio de tensión de liquidez en 2025, y apenas por encima del mínimo de 2019.

Reserva Federal: subidas de tasas y compras de bonos al mismo tiempo

La contradicción de política de la Reserva Federal actualmente radica en que: se espera que reanude la compra de T-bills en noviembre al tiempo que el mercado ya descuenta una subida de tasas en diciembre.

Goldman Sachs prevé que la Fed reanudará este mes su plan de gestión de reservas (RMP) a un ritmo de unos 10.000 millones de dólares mensuales hasta el primer trimestre de 2027, elevando luego el ritmo a unos 25.000 millones mensuales desde el segundo trimestre de 2027—una velocidad estimada necesaria para mantener estable la proporción de reservas sobre activos bancarios.

Si se incluye la reinversión de los vencimientos de MBS en T-bills, Goldman Sachs estima que la compra mensual total de T-bills por parte de la Fed pasará de alrededor de 20.000 millones en invierno a unos 40.000 millones tras abril. Solo el RMP supondría un aumento de reservas de unos 255.000 millones de dólares en todo 2027.

Goldman Sachs también aclara que, dada la relajación temporal de las condiciones de financiación, es poco probable que la Fed reinicie la reducción de balance (QT). El informe señala que la relajación de liquidez debido a la caída de la TGA durante el periodo del techo de la deuda es temporal, y una vez se levante el techo y se reconstruya la TGA, la liquidez se revertirá rápidamente, aumentando el riesgo de subida en el coste de la financiación.

A largo plazo, Goldman Sachs asume que la Fed continuará comprando T-bills hasta que la proporción de estos en su cartera de bonos alcance un nivel neutral de mercado, lo que se espera para 2028.

Tesoro: 1,1 billones de dólares en T-bills, ¿quién los comprará?

Goldman Sachs prevé que el suministro neto de bonos en Estados Unidos aumentará ligeramente de 2,1 billones a 2,2 billones de dólares en 2027, pero con una estructura más inclinada hacia la parte corta: el suministro neto de T-bills aumentaría en unos 200.000 millones hasta alcanzar 1,1 billones de dólares, y la parte a absorber por compradores no Fed pasará de 480.000 millones este año a unos 600.000 millones.

El problema es que el crecimiento de los compradores naturales de T-bills—los fondos del mercado monetario—se ha estancado. En 2024 y 2025 los flujos netos anuales a fondos del mercado monetario fueron de unos 800.000 millones, pero desde julio de este año el flujo de dinero se ha estabilizado y el total anual apenas alcanza los 250.000 millones.

Goldman Sachs explica que los sólidos retornos de activos de riesgo y los elevados rendimientos de largo plazo están atrayendo fondos hacia los fondos de bonos de largo plazo; incluso con la reciente volatilidad bursátil, los inversores prefieren alargar duración antes que volver al efectivo. Además, por el temor a subidas de tasas de la Fed, los fondos del mercado monetario han reducido activamente la duración promedio ponderada (WAM), debilitando la demanda por T-bills a 3 y 6 meses emitidos por el Tesoro.

El informe señala que, tras el anuncio de subida de tasas de 50 puntos básicos por parte de Waller, se ha reforzado la motivación de los fondos por mantener cortas las duraciones. El spread entre T-bills y el swap de índice overnight (OIS) se ha ampliado, y Goldman Sachs cree que esta tendencia aún no ha terminado.

En cuanto a las subastas de bonos del Tesoro, Goldman Sachs prevé que a partir de agosto de 2027 se ampliarán, centrándose en los bonos de 2 a 10 años, mientras que la parte larga se mantendrá sin cambios o se ajustará a la baja ligeramente.

Congreso: el techo de deuda es el mayor factor de incertidumbre

Goldman Sachs prevé que el techo de deuda de 41,1 billones de dólares será alcanzado en el primer trimestre de 2027 (probablemente en febrero). A partir de ahí, el Tesoro no podrá emitir nueva deuda neta y tendrá que operar usando el saldo de la TGA y el reembolso de T-bills. Cada dólar que salga de la TGA se inyectará en el sistema bancario como reservas.

Analizando los tres últimos eventos del techo de deuda, la TGA cayó unos 400.000 millones en promedio desde que se alcanzó el margen hasta que se llegó a un acuerdo. Goldman Sachs estima que esta caída de la TGA junto a la reducción correspondiente del suministro de T-bills ejercerá una presión de unos 4 puntos básicos a la baja sobre la SOFR (aproximadamente 1 punto por cada 100.000 millones). Dado que este agosto el saldo de efectivo del Tesoro era cercano al billón de dólares, si el saldo inicial es mayor, la potencial caída será aún más grande.

Así, es posible que en la primavera/verano de 2027 haya un periodo inesperado de condiciones relajadas de financiación: aumento de reservas, menor emisión de T-bills y tasas de repos aún más por debajo del IORB.

Sin embargo, tras la toma de control de ambas cámaras del Congreso por parte de los demócratas en enero, el mercado espera unas negociaciones sobre el techo de la deuda prolongadas, y la fecha “X” se prevé para el cuarto trimestre de 2027. Vail Hartman de BMO advirtió tras las elecciones: "Los mercados financieros pueden enfrentar un prolongado estancamiento por el techo de deuda, con riesgos de rebaja de la calificación de la deuda soberana, distorsiones de precios antes y después de la fecha X, y mayor volatilidad en los mercados de efectivo y repos."

Una vez levantado el techo, el Tesoro reconstruirá su saldo de efectivo mediante una emisión masiva de T-bills, lo que invertirá por completo el proceso: caída brusca de reservas, subida del suministro de T-bills y salto en la tasa de repos. Goldman Sachs señala que un mayor uso de la SRF y una definición más clara de “reservas abundantes” ayudarían a mitigar el choque, aunque no podrían eliminarlo por completo.

Precedentes históricos: dos reconstrucciones de la TGA, dos crisis

El informe de Goldman Sachs cita dos casos históricos, ambos muestran que reconstruir la TGA cuando las reservas están cerca de mínimos provoca choques sistémicos:

• 2019: el techo de la deuda se suspendió a comienzos de agosto y el Tesoro inmediatamente reconstruyó su saldo de efectivo; el 17 de septiembre, la tasa repo a un día saltó al 10%. Aunque la Fed ya había iniciado un ciclo de recortes de tasas, lanzó un plan de compra de T-bills de 60.000 millones mensuales a mediados de octubre, calificándolo como “no QE”.

• 2025: el techo de la deuda se elevó en julio, el Tesoro reconstruyó el saldo de la TGA y el 31 de octubre los bancos retiraron un récord de 50.000 millones de la SRF. La Fed terminó el QT inmediatamente, recortó tasas tres veces en el año y en diciembre inició compras mensuales de 40.000 millones de T-bills.

En ambos casos, la Fed bajó tasas y amplió el balance a los pocos meses de la reconstrucción de la TGA, y antes de cada episodio los funcionarios habían declarado públicamente que las reservas eran abundantes.

Dos líneas de previsión apuntan al mismo evento

Los economistas de Goldman Sachs prevén que la Fed comenzará a recortar tasas en la segunda mitad de 2027, con tres bajadas hasta principios de 2028 para dejar la tasa de fondos federales en el rango del 3,25%-3,5%, justificadas por la inflación, los precios del petróleo y factores relacionados con la IA.

Sin embargo, la coincidencia de este calendario de recortes con el calendario de liquidez de Rosenberg es casi total: reconstrucción de TGA, aumento de suministro de T-bills, mayor tamaño de subastas de bonos desde agosto, impactos posteriores a liquidaciones forzadas y estancamiento del crecimiento de los fondos del mercado monetario, todo concentrado en la misma ventana temporal.

La conclusión del informe de Goldman Sachs es que, para entonces, la política de la Fed debería seguir siendo la fuerza estabilizadora del mercado de financiación, pero “el camino podría ser accidentado, con varios obstáculos en el trayecto y un riesgo creciente de endurecimiento de la financiación a medida que avanza el año”.

Cabe señalar que, si la Reserva Federal sigue enfrentando presiones del IPC subyacente y no quiere responder a la desestabilización del mercado repo con recortes de tasas, el primer paso de un nuevo ciclo de relajamiento podría no aparecer en la tasa de fondos federales, sino en un aumento discreto del ritmo de compras de T-bills—los 25.000 millones mensuales que prevé Goldman Sachs podrían ser solo el piso.