¡El riesgo está cambiando! Goldman Sachs: El diferencial de CDS de los fabricantes de chips supera por primera vez al de los grandes proveedores de nube, récord en el swap de incumplimiento de IA

El riesgo de deuda en la cadena industrial de IA se está trasladando de las grandes empresas de computación en la nube a los proveedores de chips.

Según cuatro informes de crédito publicados el pasado domingo por el departamento de ventas y operaciones de Goldman Sachs, el diferencial del carrito de swaps de incumplimiento crediticio (CDS, entendidos como la valoración del mercado sobre el riesgo de impago de las empresas) de compañías de chips como Broadcom, AMD, Nvidia e Intel ha superado por primera vez en tres meses al carrito de CDS de los gigantes de la nube como Oracle, Meta, Amazon, Alphabet y Microsoft.

Esto significa que los inversores han comenzado a preocuparse más por los riesgos asumidos por las compañías de chips: por un lado, la rápida actualización de las GPU de alto precio aumenta la presión de depreciación; por otro, los fabricantes de chips están apoyando la expansión de sus clientes downstream mediante financiamiento y garantías. El mercado cuestiona: si la rentabilidad de la inversión en cómputo no cumple las expectativas, ¿quién asumirá finalmente la depreciación del equipo y las pérdidas por financiación?

Mientras tanto, el volumen semanal de operaciones en contratos de riesgo de impago relacionados con IA ha aumentado a entre 8.000 y 10.000 millones de dólares, aproximadamente siete veces más que hace un año. Alisha Pasi, operadora de crédito en Goldman Sachs, afirmó: "El riesgo se está trasladando".

¿Por qué ha aumentado repentinamente el riesgo en los fabricantes de chips?

La señal más directa proviene del cambio en la valoración del riesgo de impago.

A principios de agosto de este año, el diferencial CDS de las compañías de chips era de unos 80 puntos básicos, unos 20 puntos menos que el de los grandes operadores en la nube; tres meses después, el diferencial se duplicó hasta unos 160 puntos básicos, superando por primera vez a las empresas de la nube. Que el diferencial aumente indica que el mercado considera que el riesgo de impago futuro está en aumento.

Por empresa, el diferencial CDS de Broadcom se amplió unos 70 puntos básicos desde su mínimo hace dos meses; AMD, 55 puntos; y Nvidia, 50 puntos. En contraste, Meta y Alphabet solo aumentaron unos 15 puntos, mientras que Microsoft casi no cambió.

La semana pasada, las tres empresas con mayor aumento de diferencial en el índice de riesgo de impago de empresas con grado de inversión en EE. UU. también pertenecían al sector de chips: Intel aumentó 40 puntos hasta 141 puntos básicos, AMD subió 26,5 hasta 147, y Broadcom incrementó 17,6, alcanzando 186 puntos.

Esto refleja un reajuste en la valoración de la cadena de riesgos de IA: aunque los grandes operadores de nube tienen altos gastos de capital, cuentan con flujos de caja más estables, balances más sólidos y mayor capacidad de financiación. Los proveedores de chips enfrentan riesgos más complejos: deben soportar la presión de depreciación por la rápida iteración de chips avanzados y, a través de financiamiento a clientes y compromisos de pedidos, asumir indirectamente los riesgos de demanda downstream.

El problema central ha cambiado: ¿quién absorberá el creciente número de chips?

Goldman Sachs considera que 2027 podría ser la prueba clave de estrés para el riesgo de financiamiento de IA. Para entonces, el mercado espera más de 150.000 millones de dólares en financiamiento de cómputo, principalmente mediante vehículos de propósito especial.

El llamado financiamiento de vehículos de propósito especial suele consistir en agrupar activos como GPU, equipos de centros de datos o contratos de energía y financiarse sobre la base de sus flujos de caja futuros por arrendamiento. El problema es que estos colaterales no son edificios ni terrenos, sino GPU con un ritmo de innovación tecnológica extremadamente rápido.

En cuanto salgan nuevas generaciones de chips o bajen los precios de cómputo, el valor residual del equipo antiguo podría desplomarse rápidamente. Si además los clientes downstream sufren problemas de pedidos, ingresos por alquiler o capacidad de financiación, el riesgo puede trasladarse del operador de centros de datos a los proveedores de chips.

Por eso, la atención del mercado está cambiando de “¿cuánto dinero más tomarán prestado los gigantes de la nube?” a “¿quién asumirá finalmente el riesgo de depreciación y recuperación de los chips adquiridos por estos gigantes y los operadores de centros de datos?”

Las empresas de la nube siguen emitiendo mucha deuda, pero los costes de financiación suben claramente

El riesgo no implica que los grandes operadores de la nube ya estén totalmente seguros; al contrario, siguen siendo los principales emisores de deuda de la ola de financiamiento de IA. Simplemente, el mercado considera que, por ahora, su capacidad de resistir los riesgos supera a la de los proveedores de chips.

La semana pasada, las emisiones de bonos con grado de inversión en EE. UU. alcanzaron unos 76.000 millones de dólares, casi el doble de lo previsto, lo que representa la cuarta mayor semana de emisiones de 2026 y la más grande de la historia para un noviembre. Desde principios de año, el total de bonos grado de inversión emitidos en EE. UU. superó los 2,079 billones de dólares, un récord histórico.

Los gigantes de la nube son el principal motor de esto. Solo desde el 29 de octubre fueron cinco las grandes operaciones independientes de bonos de gigantes de la nube, con un total de unos 67.000 millones. El total de emisiones de los operadores de nube globales en el año ya llega a 296.000 millones de dólares, superando la proyección previa de Goldman Sachs de 250.000 millones.

Sin embargo, el precio para digerir esta oleada de deuda ha subido. Desde principios de año, el diferencial promedio de nuevas emisiones era de 3,4 puntos básicos; recientemente aumentó a 7,8, mientras que en noviembre los bonos relacionados con IA superan los 18 puntos, notablemente por encima de los bonos corporativos ajenos a IA.

La rentabilidad de algunos bonos de IA con grado de inversión ya supera a la del 83% de los bonos del índice de alto rendimiento, lo que implica que, aunque las calificaciones sigan siendo altas, los inversores exigen mayor rentabilidad para compensar la incertidumbre de los gastos de capital y expansión de deuda de la IA.

Las empresas de la nube no quieren fijar deuda a largo plazo y coste alto

Otro cambio notable es que las empresas de la nube están acortando los plazos de emisión de bonos.

Por ejemplo, en la reciente emisión de 15.000 millones por Meta, los bonos a 30 años fueron solo por 2.750 millones, y por primera vez no se emitieron bonos a 40 años; en Oracle, de los 10.000 millones emitidos, los plazos máximos solo alcanzan a 20 años, sin tramos a 30 o 40 años; Apple, con su emisión de 7.500 millones, tampoco sacó bonos a 30 años.

Esto muestra que emisores e inversores son más cautelosos ante la deuda de IA a muy largo plazo. Los emisores prefieren no fijar costes de financiación altos a plazos largos, y los inversores tampoco quieren exponerse al riesgo, todavía no validado, de los retornos de la inversión en IA a futuro lejano.

El mercado de bonos de alto rendimiento ya siente la presión

La difusión del riesgo hacia la cadena de chips y centros de datos también se hace más notoria en el mercado de alto rendimiento.

Los datos de Goldman Sachs muestran que, la semana pasada, los 29 bonos de alto rendimiento relacionados con IA en los que participaron bajaron en promedio 1,67 puntos, mientras que otros bonos similares subieron 0,36 puntos.

En el segmento BB, los bonos vinculados a IA y centros de datos cayeron en promedio 1,52 puntos, 4,5 veces más que la caída del segmento BB de energía. Aunque los bonos de centros de datos apenas representan el 6,7% del índice BB frente al 14,3% de energía, su arrastre sobre el índice duplica al de energía.

Además, la expansión de centros de datos enfrenta resistencia política. Goldman Sachs contabilizó la semana pasada 41 elecciones locales en EE. UU. sobre prohibiciones, regulaciones más estrictas o aprobaciones específicas para centros de datos, y en 40 de ellas los resultados fueron desfavorables. Sus economistas estiman que estas medidas temporales podrían afectar el 45% de la capacidad de construcción planificada en EE. UU.

Esto supone que los proyectos de centros de datos no solo enfrentan mayores costes de financiación, sino también riesgos reales de permisos, suministro eléctrico, oposición comunitaria y retrasos.

Las bolsas caen fuertemente y los mercados de crédito permanecen extrañamente tranquilos

Conviene prestar atención a la desconexión reciente entre los mercados de acciones y de bonos.

El pasado jueves, el S&P 500 cayó un 4,4% en una jornada y el Nasdaq perdió unos 2,5 billones de dólares de capitalización. Sin embargo, el índice de riesgo de impago corporativo grado de inversión apenas subió 3,5 puntos básicos ese día, muy por debajo de reacciones típicas en caídas similares del mercado.

En la semana, el S&P 500 cayó un 2,7%; el diferencial de crédito grado de inversión solo subió un punto; el de alto rendimiento incluso se estrechó cuatro puntos y el mercado de préstamos apalancados registró su mejor semana desde abril.

Según los operadores de Goldman Sachs, esta "caída de acciones y estabilidad de bonos" no refleja la desaparición del riesgo, sino que el mercado de crédito aún no refleja del todo las presiones de la actual fase de inversión en IA. A simple vista, los índices de crédito están estables, pero a nivel específico las diferencias entre IA, chips y centros de datos se han agudizado claramente.

2027 podría ser el año de liberación de presiones financieras

Goldman Sachs prevé que, con el flujo de caja libre de los gigantes de la nube en negativo, la financiación con deuda ya cubre cerca del 36% de su gasto de capital previsto para 2026.

De cara a 2027, se espera que unos 440.000 millones de dólares en bonos directamente emitidos por gigantes de la nube, y unos 300.000 millones en financiación de proyectos de IA, lleguen al mercado a través de diversas vías: bonos grado de inversión, alto rendimiento, crédito privado y financiación estructurada.

Además, los compromisos fuera de balance de los gigantes de la nube ya llegan a 3,6 billones, de los cuales unos 685.000 millones vencerán antes de finalizar 2027.

Esto implica que la verdadera prueba para la financiación de IA aún está por llegar. Si en el futuro los tipos siguen altos, se obstaculiza la construcción de centros de datos, la demanda de capacidad de cálculo se enfría o las actualizaciones de GPU superan la recuperación de activos, el riesgo podría trasladarse desde los fabricantes de chips hacia la financiación de proyectos, crédito privado y el mercado de alto rendimiento.

Avishek Biswas, operador de Goldman Sachs, cree que actualmente vivimos una etapa de "alta incertidumbre" en lugar de "alto riesgo generalizado". Pero claramente el mercado ya empieza a valorar el riesgo extremo: mientras los índices parecen estables, la presión en la financiación de proveedores de chips y centros de datos es cada vez más visible.

La cuestión central del riesgo de deuda de la IA ha pasado de "¿Cuánto más pueden endeudarse los gigantes de la nube?" a "¿Quién pagará por los chips de alta depreciación, los centros de datos en expansión y una demanda de poder computacional aún no probada?"