Das Vertrauen ist bei null! Goldman Sachs analysiert die Positionen von Hedgefonds: „Kapitulatives Ausverkaufen“, der größte Verlust seit der Pandemie.

Letzte Woche haben die Hedgefonds endlich „kapituliert“. Aktuelle Daten von Goldman Sachs zeigen, dass US-Fundamentale Long/Short-Fonds ihre Hebelwirkung in einer Woche massiv reduziert haben; das Ausmaß der Enthebelung ist das größte seit dem Corona-Crash im März 2020. Die Nettohebelquote fiel auf den Null-Prozent-Bereich der letzten fünf Jahre, und die Positionsgröße der US-Aktienhändler ist so niedrig wie nie zuvor in diesem Zeitraum. Gleichzeitig übertrifft das Ausmaß der Verkäufe von Tech-Aktien bereits deutlich die Volatilität vom Sommer; CTA-quantitative Strategien verkaufen weiterhin, und nahezu alle Stimmungsindikatoren am Markt senden Paniksignale aus.

Am Montag, dem 9. November, zeigen die jüngsten Daten von Goldman Sachs Prime Brokerage, dass die Gesamthebelquote der US-Fundamentale Long/Short-Fonds letzte Woche um 8,7 Prozentpunkte sank – das ist der größte wöchentliche Rückgang seit März 2020, der sein Ursprung in der Pandemie fand. Die Nettohebelquote fiel um 3,7 Prozentpunkte auf 43,3 % und liegt damit auf dem Null-Prozent-Bereich der letzten fünf Jahre. Pierre Saboureault, Händler bei Goldman Sachs, fasst im Montagbericht zusammen: Die Enthebelung hat sich auf das höchste Tempo seit Juli beschleunigt. Die Nettohebelquote der Fonds hat gleichzeitig Ein-Jahres-, Drei-Jahres- und Fünf-Jahres-Tiefs erreicht und am Donnerstag traten typische „Kapitulations“-Merkmale auf.

Tech-Aktien stehen im Mittelpunkt. Seit Anfang Oktober haben Kunden des US-Trading Desks von Goldman Sachs über 30 Milliarden US-Dollar an Tech-Aktien (TMT und Kommunikationsdienste) netto verkauft – weit mehr als die 21-23 Milliarden beim Momentum-Rückgang im Juli. Gleichzeitig verkauften CTA-quantitative Strategien innerhalb von fünf Tagen rund 11,6 Milliarden US-Dollar S&P-Futures und 3 Milliarden US-Dollar Nasdaq-Futures. Nach modellsbasierten Prognosen wird innerhalb der nächsten Woche unter sämtlichen Szenarien weiter verkauft.

Größte Enthebelung seit der Pandemie: Nettohebel auf fünf Jahre Null-Prozent-Bereich

Nelson Armbrust, Händler bei Goldman Sachs, stellt in seinem „Today’s Takeaways“-Report vom 9. November das Ausmaß der Enthebelung detailliert dar. Die Gesamthebelquote der US-Fundamentale Long/Short-Fonds sank um 8,7 Prozentpunkte auf 207,5 % (26. Perzentile, ein Jahr), die Nettohebelquote sank um 3,7 Prozentpunkte auf 43,3 % (Null-Prozent-Bereich, fünf Jahre). Die nach Beta adjustierte Gesamthebelquote sank in einer Woche um nahezu 16 Prozentpunkte. Seit Jahresbeginn ging die Gesamthebelquote um 11 Punkte zurück, die Nettohebelquote um 11,6 Punkte, womit mehr als die Hälfte des Hebelanstiegs von 21,9 Prozentpunkten für das Gesamtjahr 2025 ausgelöscht wurde. Das Long/Short-Verhältnis von 1,527 liegt auf dem ersten Perzentil der letzten drei bzw. fünf Jahre.

Armbrust sagt: „Das ist ein starkes Signal für Positionsbereinigung.“

Bemerkenswert: Wenn man Makro- und systematische Konten in das globale Prime Brokerage-Buch einbezieht, steigt die Gesamthebelquote eigentlich leicht um 0,1 Punkte auf 314,2 % (85. Perzentil, ein Jahr), aber die Nettohebelquote rutscht auf das 4. Perzentil und das Long/Short-Verhältnis auf das 3. Perzentil. Anders gesagt: Es bestehen noch viele Positionen am Markt, aber kaum Überzeugung.

Global betrachtet zeigen Saboureaults Daten, dass Aktien weltweit netto verkauft wurden (Ein-Jahres-Standardabweichung: -1,0), das Tempo der Enthebelung hat sich beschleunigt (Ein-Jahres-Standardabweichung: -0,8, größtes Dollar-Enthebelungsvolumen seit Juli), das Verkaufsvolumen der Long-Positionen ist fünfmal so hoch wie das der Short-Covering-Transaktionen. Einzeltitel werden mittlerweile acht Wochen in Folge netto verkauft, Makroprodukte drei Wochen netto gekauft. Die globale Nettohebelquote für fundamentale Long/Short-Fonds beträgt 45,3 % – das niedrigste Niveau der letzten zwölf Monate und auf dem Null-Prozent-Bereich für ein und drei Jahre; das Long/Short-Verhältnis ist das niedrigste im Goldman-Buch der letzten fünf Jahre.

Morgan Stanley hatte zuvor darauf hingewiesen, dass das fortlaufende De-Risking im Sommer und Oktober die längste Phase seit 15 Jahren für L/S-Fonds war — und das war noch vor dem „Blutbad“ der letzten Woche. Nach den neuen Zahlen fiel die US-Nettohebelquote von Morgan Stanleys 51 % weiter auf die 43 % von Goldman Sachs.

Historische Tech-Aktienverkäufe, Industrie-Aktien mit größtem Netto-Verkauf seit fünf Jahren

Das Technologiesegment ist das Epizentrum dieser Verkaufswelle. Der Information Technology-Sektor ist weltweit und in den USA der Sektor mit dem größten Netto-Verkaufsvolumen; der Anteil der Nettoverkäufe diese Woche liegt nahe dem von Goldman Sachs seit 2016 verzeichneten Rekord, und innerhalb der letzten fünf Monate gab es viermal Wochen mit Rekordniveau.

Robbie Stankard, Wertpapiermakler bei Goldman Sachs, betont: Prozentual entspricht das globale Verkaufsvolumen bei Tech-Aktien diese Woche den Werten Mitte Oktober und September 2024, jeweils Rekordwochen seit 2016.

John Flood, Händler bei Goldman Sachs, schreibt in seinem „Last Week Rewind“-Bericht: Seit Anfang Oktober haben US-Handelskunden von Goldman Sachs Tech-Aktien (TMT & Kommunikationsdienste) im Wert von ca. 30 Mrd. US-Dollar netto verkauft, davon 6 Mrd. allein letzte Woche. Im Vergleich dazu lag das Verkaufsvolumen in der Momentum-Korrektur im Juli bei nur 21-23 Mrd., die jetzige Verkaufswelle ist also 30-40 % größer. Das einzige positive Signal: Am 6. November (Freitag) wurde erstmals nach sieben Handelstagen wieder netto Tech-Aktien gekauft, etwa im Wert von 1 Mrd. US-Dollar.

Auch die Industriebranche bleibt nicht verschont. Industrieaktien sind weltweit der zweitgrößte nettoverkaufte Sektor, und der Prozentsatz ist der höchste seit fünf Jahren – vier Wochen in Folge netto verkauft. Auf Subsegmentebene führen Elektrotechnik, Bauprodukte, Luft- und Raumfahrt & Verteidigung, Handelsunternehmen und Händler den Abwärtstrend an; Passagierluftfahrt und Maschinen werden dagegen gekauft. Stankard merkt an, dass Elektrotechnik und Bauprodukte – Zentrum der Data-Center-Energie-Trades – nicht zufällig die Verlierer sind.

Seit Jahresbeginn gesehen, liegt der Nettoverkauf im TMT-Sektor jetzt wieder nahe dem Juli-Tief, und im Industrie-Sektor war der Verkaufsumfang letzte Woche mit mehr als drei Standardabweichungen am größten unter allen US-Sektoren.

Leistungstechnisch zeigen Goldman Prime Brokerage-Schätzungen: US-Fundamentale Long/Short-Fonds verloren letzte Woche 1,94 %, globale Pendants 1,48 %, während der S&P 500 Total Return Index um 4,74 % fiel. US-Aktienhändler haben seit Jahresbeginn nur 5,47 % Rendite erwirtschaftet, unter dem S&P 500 mit 8,43 %. Tech-Fonds stehen noch schlechter da – ihr Jahresgewinn wurde bis Donnerstag vollständig ausgelöscht.

Positionsstruktur: Mag 7 nahe Allzeithoch, Wohnungsbau & Energie auf Netto-Short

Trotz der größten Enthebelung seit der Pandemie gibt es im Goldman-Buch einige bemerkenswerte Positionsstrukturen. Flood listet fünf auffällige Segmente im Prime Brokerage-Buch auf:

Mag 7 und Ultra-Large-Cap Cloud Computing (Nettoallokation immer noch nahe historischer Höchststände)

Wohnungsbau/Hausbau (Netto-Short im Buch, Long/Short-Verhältnis auf fünf Jahre Tief)

Gastronomie (Long/Short-Verhältnis auf fünf Jahre Tief)

Energie/US-Elektrotechnik (Netto-Short im Buch, Long/Short-Verhältnis auf fünf Jahre Tief)

Small- & Mid-Cap Biotech (immer noch Netto-Long, Long/Short-Verhältnis über 3, aber nahe Drei-Jahres-Tiefs)

Bemerkenswert: Nach der größten Enthebelung seit der Pandemie bleibt die Nettoallokation für Mag 7 und Ultra-Large-Cap Cloud Computing nahe Allzeithoch, während auf Wohnen und Energie/Elektrotechnik Netto-Short umgestellt wurde. Anders gesagt: Während die Fonds Tech-Aktien massiv verkaufen, halten sie an den „Zahlungsprofiteuren“ (große Cloud-Konzerne) weiterhin auf der Long-Seite fest. Sollte sich der Markt weiter verschlechtern, könnte dieses „letzte crowded trade“ das nächste Verkaufsziel werden.

CTA-Quant-Strategien: Unter allen Szenarien Verkäufer, maximal weitere 45 Mrd. US-Dollar Verkaufsdruck

Vergangene Woche beschleunigten CTA-Quant-Strategien die Abwärtsbewegung. Schätzungen zufolge haben CTAs innerhalb von fünf Tagen ca. 11,6 Mrd. US-Dollar S&P-Futures und 3 Mrd. US-Dollar Nasdaq-Futures verkauft.

Besorgniserregend ist die nachfolgende Belastung. Wie Saboureault im Systematic Strategies Digest erklärt, sind signifikante Systematic-/CTA-Signale für 50–60 % der globalen Aktienmärkte negativ – darunter S&P 500 und die meisten Hauptmärkte.

Stankards Szenario-Analyse zeigt: Innerhalb der nächsten Woche sind CTAs unter allen Marktbedingungen Verkäufer:

• Seitwärts-Szenario: Verkauf ca. 23,3 Mrd. US-Dollar (davon S&P ca. 31,1 Mrd.)

• Aufwärtsszenario: Verkauf ca. 3,9 Mrd. US-Dollar (davon S&P ca. 23,1 Mrd.)

• Abwärtsszenario: Verkauf ca. 48,7 Mrd. US-Dollar (davon S&P ca. 31,5 Mrd.)

Nur im starken Aufwärtsszenario in den nächsten vier Wochen wären CTAs Käufer (Kauf ca. 74 Mrd. US-Dollar, davon S&P ca. 14,4 Mrd) – im Abwärtsszenario könnten weltweit Aktienverkäufe bis zu ca. 149,5 Mrd. US-Dollar erreichen.

Technische Schlüssellevel im S&P 500: Kurzfristig bei ca. 7675, mittelfristig ca. 7549, langfristig ca. 7084 Punkten. Der aktuelle Schlusskurs liegt überall darüber – das ist der Grund, warum quantitative Strategien weiterhin verkaufen.

Allgemeine Paniksignale, einzige Ausnahme: Goldmans eigener Stimmungsindex

Mehrere Marktstimmungsindikatoren senden starke Paniksignale.

Goldman „Panic Index“: Armbrust merkt an, dass Werte über 9 historisch gute Kaufgelegenheiten darstellen; am Donnerstag erreichte der Index 9,57, am Wochenende lag er bei 9,2.

„Multiple Surprise Ratio“: Dieser von Brian Garrett, Experte für Derivate und Strategie bei Goldman, entwickelte Indikator misst die Tagesbewegung von Assets im Verhältnis zur implizierten Vola des vorherigen Tages. Für den S&P 500 war dies diese Woche das größte Ergebnis seit 19 Jahren; Nasdaq auf Platz zwei, Russell 2000 unter den Top 5 – das ist die größte Unterschätzung der Bewegung an den Optionsmärkten seit über 20 Jahren.

Auch die Markt-Mikrostruktur ist unter Druck: Die Markttiefe im S&P-Futures-Buch liegt nur noch bei 4,15 Mio. US-Dollar, weit unter dem Durchschnitt von 11,4 Mio.; die einmonatige implizierte Korrelation stieg von unter 10 % im Sommer auf ca. 26 %; der Unterschied zwischen Nasdaq- und S&P-implizierter Volatilität stieg auf fast 9 Punkte, nahe dem Sommer-Rekord von 12,6; Put-Skew bleibt hoch bei 1,20, Call-Skew fiel auf 0,76.

Goldman Risk Appetite Index (GSRAII) fiel auf -0,65, aber noch nicht zum von Armbrust definierten starken Kaufsignal von -1. Beim Pandemie-Tief im März 2020 lag der Index bei -2,03.

Auch Privatanleger werden unsicher. Saboureault beschreibt die Privatanleger als „haben geblinzelt“. Letzte Woche gab es die größten negativen Biaswerte seit Anfang Juni; zweimal fiel der S&P 500 Privatinvestor-Netto-Kauf unter Null. AAII-Umfrage ergab: Der Bärenanteil kletterte auf 48,4 % (+7 Punkte zur Vorwoche), 17 Punkte über dem historischen Schnitt; CNN Fear & Greed Index stieg von 19 auf 24, ist aber immer noch im „extrem ängstlichen“ Bereich.

Einzige Ausnahme ist Goldmans eigener US Equity Sentiment Indicator. Dieser umfasst neun Positionsindikatoren für Institutionen, Privatanleger und ausländische Investoren und stieg von +0,2 auf +0,6. Die Schwelle für schwache Positionen liegt bei unter -1,0, aktuell weit entfernt. Grund: weiter kaufende Mutual Funds und ausländische Investoren halten den Index im positiven Bereich, das Signal „alle ausgestiegen – Contrarian Long“ ist noch nicht vollständig.

Wer übernimmt? Mutual Funds und Unternehmens-Rückkäufe kaufen gegen den Trend

Die andere Seite der massiven Hedgefondsverkäufe: „Slow Money“ kauft gegen den Trend.

Mutual Funds: Laut EPFR-Daten flossen in der Woche zum 4. November ca. 89 Mrd. US-Dollar in globale Aktienfonds (Vorwoche: 56 Mrd.), davon ca. 37 Mrd. in US-Fonds; in vier Wochen insgesamt ca. 265 Mrd., davon 111 Mrd. in US-Fonds. Tech-Fonds erzielten erneut die größte Netto-Zuflüsse, obwohl KI-Aktien heftig schwanken. Der Zufluss ausländischer Mittel in US-Fonds steigt weiter und liegt seit 2022 bei fast 1 Billion US-Dollar kumuliert.

Unternehmens-Rückkäufe: Aktuell befinden sich etwa 90 % der S&P 500-Komponenten außerhalb der Buyback-Schweigeperiode, zum Wochenende werden es ca. 93 %. Laut Goldman Buyback Desk beschleunigten sich die Aktivitäten letzte Woche, getrieben von Momentum nach Wahlen und laufender Berichtssaison; der Anteil diskretionärer Orders am freien Markt stieg von 22 % auf 33 %, das Ausführungsvolumen lag 1,6-fach über dem Tagesdurchschnitt des letzten Jahres. Die Buyback-Genehmigungen für 2026 belaufen sich bereits auf 1,5 Bio. US-Dollar und liegen damit über dem Rekord von 1,37 Bio. im Jahr 2025.

Allerdings bleibt auch das Angebotsproblem relevant – letzte Woche betrugen Nordamerika-IPOs und Kapitalerhöhungen 16,3 Mrd. US-Dollar, seit Jahresbeginn 536 Mrd.; Unternehmens-Rückkäufe müssen diese Angebotslast weiter schultern.

Long/Short-Duell: Nach Positionsbereinigung wartet der Markt möglicherweise noch auf die letzten CTA-Verkäufe

Nach einer schwierigen Woche gibt Flood vier Gründe, warum er weiter konstruktiv bleibt: Das S&P 500 EPS im dritten Quartal wuchs im Jahresvergleich um 35 %; die Marktbreite hat sich deutlich verbessert; das KGV des S&P 500 liegt bei ca. 18, 31. Perzentil der letzten zehn Jahre, Dienstleistungssektor sogar auf dem vierten Perzentil; Unternehmen kaufen aktiv Rücksetzer.

Armbrust zitiert Goldman Halbleiteranalysten: Diese Aktien sind jetzt deutlich überverkauft, das Risiko-Rendite-Profil ist für einige Titel attraktiv, ausdrücklich positiv werden Nvidia, Broadcom, Applied Materials und Lam Research genannt.

Allerdings sind mehrere Belastungen weiterhin ungelöst. Saboureault fasst zusammen: „Mit fallenden Ölpreisen und Zinsen braucht die Volatilität weitere Stabilisierung, damit Kapital zurückkommt.“ Bevor Vola sich stabilisiert, die CPI-Daten am Dienstag und das Nvidia-Ergebnis am 17. November veröffentlicht sind, könnte vergangene Woche die „Kapitulationsstunde“ der Hedgefonds gewesen sein, aber der echte Marktboden dürfte erst kommen, wenn CTA die restlichen Verkäufe abgeschlossen hat.