ما الذي تعنيه إزالة Strategy (MSTR.US) رسميًا من مؤشر MSCI بالنسبة لأسهم حيازة العملات المشفرة؟

أفادت المالية الذكية APP أن مزود المؤشرات الرئيسية MSCI أكمل أول مراجعة له بموجب اللوائح الجديدة، وتم رسمياً استبعاد Strategy(MSTR.US) من مؤشر MSCI. هذه هي المرة الأولى التي يتم فيها تنفيذ إطار عمل MSCI الجديد بشأن ما يسمى بـ"الشركات غير التشغيلية" — ووفقًا لتعريف MSCI، فهذه الشركات تعتمد قيمتها بشكل رئيسي على الأصول التي تمتلكها وليس على نشاطها التشغيلي. في نفس القائمة، تم تأكيد استبعاد كل من Metaplanet اليابانية وUpexi، بينما تم إدراج شركة الخزانة الخاصة بـEthereum، Sharplink، ضمن قائمة المراقبة.

بعد إعلان الخبر، انخفض سهم Strategy في التداول الليلي لسوق الأسهم الأمريكية بنحو 4%. وعلى منصة Stocktwits، صعدت مشاعر المستثمرين الأفراد تجاه هذا السهم من "تشاؤم شديد" إلى "تشاؤم"، وارتفع مستوى المناقشات من "منخفض" إلى "طبيعي".

كيف تعمل اللوائح الجديدة: خطوتا تصفية، واختبار من خمسة معايير

اعتمدت MSCI رسميًا هذا الإطار في منتصف أكتوبر. وتنقسم عملية التصفية إلى خطوتين: الأولى، تقييم ما إذا كانت الشركة تمتلك أصول تشغيلية كافية؛ الشركات التي تجتاز المرحلة الأولى تبقى في المؤشر مباشرة، أما تلك التي لا تجتازها، فتدخل في المرحلة الثانية — اختبار مالي يتكون من خمسة نسب، وإذا تم تفعيل أربعة منها، تصنف الشركة كشركة غير تشغيلية وتفقد أهليتها للإدراج في المؤشر.

الاختبارات الخمسة هي: نسبة الأصول التشغيلية إلى إجمالي الأصول أقل من 20%؛ نسبة المصروفات التشغيلية إلى إجمالي الأصول أقل من 5%؛ التدفق النقدي التشغيلي سلبي؛ التغير العادل في قيمة الأصول غير التشغيلية يتجاوز 5% من إجمالي الأصول؛ والاعتماد على التمويل يتجاوز 20%.

بالنسبة لشركات من نوع Strategy، يعتبر هذا الاختبار حاجزاً تم تصميمه خصيصاً — حيث يُعد bitcoin هو الأصل الأساسي المطلق لديها، وحجم الأعمال البرمجية لديها صغير جداً، مما يسهل تفعيل عدة مؤشرات في نفس الوقت. كما أضافت MSCI بنداً احتياطياً: فقط "التغيرات المستمرة في بنية الأعمال" تؤدي إلى إعادة التصنيف، أما الإخفاقات المؤقتة أو لمرة واحدة فلا تعتبر سببًا للاستبعاد. لكن آلية المراقبة تعني أن الهامش محدود — إذا فشلت الشركة في اجتياز التصفية لعامين متتاليين، فسيتم استبعادها أيضًا؛ أما شركات الخزانة المشفرة غير المدرجة في المؤشر، فإذا فشلت في اجتياز أحد آخر تصفيتين، فلن تتمكن من الانضمام.

تطور اللوائح: من "خط أحمر 50%" إلى "اختبار من خمسة معايير"

لم تكن هذه الجولة من الاستبعادات مفاجئة، بل جاءت كنتيجة لتطور اللوائح لدى MSCI على مدار أكثر من عام. ففي أكتوبر 2025، اقترحت MSCI لأول مرة استبعاد الشركات التي تمثل الأصول الرقمية فيها أكثر من 50% من إجمالي أصولها من المؤشر، ونفذت قيودًا مؤقتة خلال فترة التشاور على شركات مثل Metaplanet — عدم زيادة عدد الأسهم المدرجة في المؤشر، وعدم السماح بدخول جديد، وتأجيل تعديل فئات الحجم. حينها، حسبت JPMorgan أن استبعاد Strategy وحدها قد يؤدي إلى تدفق خارح سلبي يُقدر بـ 2.8 مليار دولار أمريكي من الصناديق السلبية.

في يناير من هذا العام، تراجعت MSCI خطوة إلى الوراء: أعلنت أنها لن تستبعد شركات الخزانة على أساس عتبة 50% من الأصول الرقمية في الوقت الحالي، وبدلاً من ذلك أطلقت مشاورات أوسع — حيث انتقل النقاش من "كيف يتم التعامل مع شركات الخزانة المشفرة" إلى "كيفية تصنيف الشركات التي تملك استثمارات رئيسية بدلاً من الأعمال التشغيلية". في أغسطس، قدمت MSCI خطة الاختبارات المالية، وقامت بمحاكاة بالبيانات حتى مايو 2026: تم تصنيف كل من Strategy، Metaplanet وشركة الاستثمار في اليورانيوم Yellow Cake كـ"مقررة للاستبعاد"، ودخلت Sharplink وغيرها إلى قائمة المراقبة. تم اعتماد اللوائح الجديدة في 15 أكتوبر ودخلت حيز التنفيذ بعد إغلاق التداول في 30 نوفمبر، وتم إعلان القائمة النهائية في 11 نوفمبر — أي مع تنفيذ هذه الجولة.

الجدير بالملاحظة هو الجانب الخارجي للوائح: شركة Yellow Cake التي كانت في القائمة المحاكية لم تظهر في القائمة النهائية المستبعدة، وحلّت Upexi محلها — ما يدل على أن اللوائح الجديدة لا تقتصر فقط على شركات الخزانة الخاصة بـbitcoin، بل تشمل أيضًا "شركات الاحتفاظ بالأصول" خارج العملات المشفرة. في الواقع، منذ يناير من هذا العام، عمدت MSCI إلى التخفيف من صبغة "العملات المشفرة" وأعادت تعريف القضية بشكل محايد كتصنيف "الشركات غير التشغيلية" — الذهب، والسلع الأساسية، وأي شركة تمارس عملها الرئيسي من خلال الاحتفاظ بالأصول، كلها يمكن أن تخضع لنفس المعيار نظريًا. وهذا يجعل تأثير اللوائح الجديدة يتجاوز سرد العملات المشفرة نفسه، ليصبح سابقة في كيفية تعامل قواعد تركيب المؤشرات مع "شركات الأصول المحتفظ بها المدرجة في البورصة".

ماذا تعني اللوائح لأسهم شركات الاحتفاظ بالعملات الرقمية

يمثل هذا تحولاً هيكليًا لمسار "شركات الخزانة". وجاء رد Strategy ممثلاً لموقف هذا التيار: "الأصول الرقمية هي أصول بحد ذاتها. يجب على مزودي المؤشرات قياس السوق، لا أن يقرورا ماهية الأصول التي يمكن للشركات امتلاكها." وأكدت الشركة امتلاكها لأنشطة برمجيات وعمليات مالية وأدوات ائتمانية مرهونة بـbitcoin، وأنها شركة تشغيلية طبيعية، ووجهت انتقادات لمنهجية MSCI باعتبارها "تعسفية".

لكن التأثير على مستوى السوق واقعي وملموس: صناديق الاستثمار السلبية وETF التي تتبع مؤشر MSCI يجب أن تعيد موازنة محافظها وتبيع الأسهم المستبعدة وفقًا للوائح، وعلى الرغم من أن تقديرات تدفق الأموال الخارجة البالغة 2.8 مليار دولار جاءت وفق خطة الحد السابق عند 50%، إلا أن آلية التأثير تظل قائمة بموجب اللوائح الجديدة. شركات الخزانة الأصغر تواجه ضغوطًا أكبر — حيث بلغت القيمة السوقية الحرة لـMetaplanet في محاكاة مايو حوالي 654 مليون دولار أمريكي، ونسبة تأثير خروج الأموال السلبية على سيولتها أعلى بكثير منها لدى Strategy.

تخفي آلية المراقبة أيضًا موجة ضغط ثانية: فقد فات Sharplink جولة تصفية سنوية واحدة، وإذا لم تجتز الجولة القادمة ستصبح الحالة التالية من الاستبعاد. بينما بالنسبة لشركات الخزانة المشفرة غير المدرجة، فإن اللوائح الجديدة في الواقع تغلق أمامها باب الانضمام خلال الأشهر المقبلة. على صعيد التمويل، فإن "استبعادهم من المؤشر" يعني فقدانهم لمصدر طلب سلبي مهم، وقد تتعرض الحلقة المحورية لنموذج أعمالهم القائم على "إصدار الأسهم وشراء العملات" إلى خلل — حيث يدعم ارتفاع سعر الأسهم إمكانية الطرح الإضافي، والذي بدوره يدعم استمرار عمليات الشراء، وقد يتعرض هذا التسلسل للانقطاع.

التأثير المحتمل على bitcoin

لفهم تأثير هذه المسألة على bitcoin، يعد الأهم هو أن قواعد المؤشر لن تجبر أي شركة على بيع bitcoin، وإنما الأسهم هي ما سيباع. لن تدخل مقتنيات Strategy من bitcoin تلقائيًا السوق بسبب إعادة موازنة المؤشر.

أما سلسلة التأثير الحقيقية فهي مختلفة. يعتمد نموذج شراء Strategy للعملات على إصدار أسهم عادية أو ممتازة عندما يكون سعر السهم أعلى من صافي قيمة أصول bitcoin التي تملكها، ثم تُستخدم الأموال المجمعة لشراء عملات إضافية. الفارق الإيجابي هو وقود هذه الحلقة، وطلب شراء الأسهم الناتج عن هوية المكون في المؤشر يدعم هذا الفارق. بمجرد خروج صناديق المؤشر السلبية، يضعف أساس الطلب على الأسهم، ويزداد الضغط على الفارق (وحتى على الخصم الحالي)، مما يؤدي إلى ارتفاع تكاليف التمويل وتقليص حجم الطرح الإضافي، وبالتالي ينكمش حجم مشتريات العملات في المستقبل.

وقد حذر محللو شبكة البنية التحتية اللامركزية ZEROBASE من هذه الزاوية تحديدًا: فقدان الطلب المحفز من المؤشر قد يوقف عملية إصدار الأسهم بغرض جمع الأموال لشراء العملات نفسها.

الخطر الحقيقي ليس فوريًا، بل في نقطتين:

أولاً، التأثير الهيكلي على النموذج. في عام 2025، باع المستثمرون الأفراد صافي حوالي 696 ألف وحدة bitcoin، في حين اشترت الشركات وصناديق الاستثمار والحكومات مجتمعة نحو مليون وحدة — وتعد شركات الخزانة من أبرز المشترين الهامشيين في هذا السوق. إذا تم استبعاد شكل "الخزانة الرقمية" من المؤشرات السائدة بالكامل، فإن شركات مثل Metaplanet وUpexi ذات الأحجام الأصغر ستتضرر أكثر، وسيحدث تقلص في إجمالي الطلب الحالي من قبل هذه المجموعة، وليس Strategy وحدها.

ثانياً، احتمالية أن يحذو مزودو المؤشرات الآخرون حذو MSCI. سبق أن حللت TFTC سيناريو انضمام FTSE Russell وS&P Dow Jones لهذه الإجراءات، إلا أن كلتا الشركتين لم تعلنا عن أي مشاورات في وقت إعداد الخبر. هذا هو أكبر مخاطر الذيل بالنسبة لسعر العملة — إذ بمجرد أن تنتشر اللوائح من مزود مؤشر واحد إلى النظام بأكمله، لن يكون التأثير مقتصرًا على قدرة التمويل لشركة واحدة، بل سيمتد إلى قنوات تخصيص الأصول لفئة بأكملها.