بعد انتهاء الانتخابات البرازيلية، ازداد التخفيض السياسي، لكن Morgan Stanley لا يزال متفائلًا بشأن Petrobras (PBR.US) مع التركيز على تسعير الوقود وتوزيعات الأرباح

أفادت تطبيق Intellifinance أنه بعد إعلان شركة النفط الوطنية البرازيلية (PBR.US) عن أحدث تقرير ربع سنوي لها، حافظت شركة Morgan Stanley العملاقة في وول ستريت على تصنيف "زيادة الاحتفاظ" الأكثر تفاؤلاً، لكنها خفضت السعر المستهدف لنهاية عام 2027 من 31 دولارًا إلى 25 دولارًا، بانخفاض قدره 19.4%. لا تزال Morgan Stanley تتوقع إنتاج النفط الخام في البرازيل لعام 2027 عند 2.86 مليون برميل يوميًا، كما تم تعديل توقعات EBITDA المعدلة بنسبة انخفاض نحو 0.4% فقط. إلا أن التغير الأكبر كان في التدفق النقدي الحر بعد خصم مدفوعات الإيجار، بالإضافة إلى مضاعف التقييم الذي يرغب السوق في دفعه مقابل هذه التدفقات النقدية. وفقًا لسعر الإغلاق المرجعي البالغ 18.28 دولارًا الوارد في التقرير، فإن مستوى 25 دولارًا يعكس ارتفاعًا بنسبة 36.76%. أما بناءً على سعر الإغلاق الأخير بتاريخ 11 نوفمبر في الساحل الشرقي لأمريكا عند 17.82 دولارًا، فإن نسبة الارتفاع الضمنية تصل إلى 40.29%.

شركة Petrobras (أي الشركة الوطنية للنفط في البرازيل، المشار إليها لاحقًا باسم "النفط البرازيلي") هي شركة نفط مدرجة تسيطر عليها الحكومة الفيدرالية البرازيلية. تمتلك الحكومة الفيدرالية البرازيلية حوالي 50.26% من حقوق التصويت في الأسهم العادية ولها سلطة السيطرة. كما تُدرج شهاداتها الأمريكية للإيداع (ADR) في بورصة نيويورك تحت رموز التداول PBR وPBR.A في سوق الأسهم الأمريكية.

منذ إعادة انتخاب لولا، وحتى 11 نوفمبر، انخفضت أسهم الشركة الوطنية للنفط في البرازيل في السوق الأمريكية بأكثر من 30% مقارنة بما قبل الانتخابات. وحافظت Morgan Stanley على توقعات إنتاج النفط الخام لعام 2027، وخفضت توقعات الأرباح قليلاً، لكن في ظل النموذج التقييمي الجديد في وول ستريت، اتسعت خصمة تقييم النفط البرازيلي مقابل عمالقة النفط الدوليين من 30% إلى 40%. وتم خفض السعر المستهدف من 31 دولارًا إلى 25 دولارًا، إلا أن فريق التحليل في Morgan Stanley يظل يبرز موقفًا متفائلًا جدًا تجاه الشركة الوطنية للنفط في البرازيل. العامل الرئيسي التالي في حركة السوق هو كيف سيؤثر دعم وقود الديزل وتسعير البنزين على التدفق النقدي من التكرير، وكم سيبقى من النقد بعد خصم النفقات الرأسمالية ومدفوعات الإيجار لتوزيعه كأرباح.

إنتاج قياسي: إعادة تسعير توزيعات الأرباح والنفقات الرأسمالية بشكل أولي من السوق

في 11 نوفمبر، انخفضت شهادة الإيداع الأمريكية العادية لشركة النفط البرازيلي بنسبة 2.52%. وانخفض سهم PETR3 العادي المدرج في البورصة البرازيلية بنسبة 2.09%، والسهم الممتاز PETR4 بنسبة 3.11%. في نفس اليوم، ارتفع عقد خام برنت لشهر يناير بحوالي 1.4% ليصل إلى 92.76 دولارًا للبرميل. إذا عدنا بالزمن إلى الانتخابات، كان سعر سهم PBR يبلغ 26.16 دولارًا في 23 أكتوبر (قبل الانتخابات)، وفي أول يوم تداول بعد الانتخابات، انخفض بنسبة 13.99% إلى 22.50 دولارًا، ومنذ ذلك وحتى 11 نوفمبر، انخفض بنسبة إجمالية بلغت 31.88%. الاتجاه المخالف لأسهم النفط يوم إعلان النتائج المالية يُظهر بوضوح أن توزيعات الأرباح وتوقعات الاستثمارات والسياسات الخاصة بالشركة تؤثر بوضوح على التقييم.

النمو السنوي للأداء في الربع الثالث جاء مع أرباح وتوزيعات أقل من توقعات السوق. وعلى أساس الريال البرازيلي، بلغ صافي ربح ملكية الشركة 39.8 مليار ريال برازيلي، بزيادة سنوية قدرها 21.5%، وأقل بحوالي 15% من التوقعات الموحدة لدى LSEG البالغة 47 مليار. وبلغ EBITDA المعدل 85.8 مليار ريال برازيلي، بزيادة سنوية قدرها 34.3%، وأقل من التوقعات البالغة 94 مليار بنسبة حوالي 8.7%.

وتُظهر تقارير الشركة بالدولار الأمريكي إيرادات قدرها 32.962 مليار دولار، بزيادة سنوية 40.4% وتراجع ربع سنوي 1.9%. وبلغ التدفق النقدي التشغيلي 12.026 مليار دولار بزيادة سنوية 22% وتراجع ربع سنوي 1.8%. أما التدفق النقدي الحر فبلع 6.618 مليار دولار بزيادة سنوية 33.2% وتراجع ربع سنوي 13.6%. وأقر مجلس الإدارة توزيع أرباح على المساهمين للربع الثالث بقيمة 15.3 مليار ريال برازيلي، أي ما يعادل 1.1873 ريال برازيلي لكل سهم عادي أو ممتاز محلي.

يدعم النمو في القطاع العلوي (Upstream) حقول النفط ما تحت الملح، بينما يتقيد القطاع السفلي (Downstream) بتسعير الوقود وتحصيل النقدية. بلغ إنتاج الشركة من النفط والغاز بالحقوق 3.511 مليون برميل مكافئ نفط يوميًا، بزيادة سنوية 11.7% وربع سنوية 5.3%. وتكلفة التشغيل لحقول ما تحت الملح حوالي 4.48 دولارات للبرميل المكافئ، مما يدل على جودة الأصول. وبعد إضافة الإيجار وضرائب الإنتاج، تبلغ تكلفة إنتاج الشركة في البرازيل حوالي 23.36 دولارًا للبرميل المكافئ. وبلغ معدل استخدام المصافي 99%، مع تحقيق رقم قياسي في إنتاج الديزل بلغ 769 ألف برميل يوميًا.

بالإضافة إلى ذلك، قد يتم تسليم وحدات الإنتاج والتخزين والتفريغ العائمة (FPSO) في القطاع العلوي قبل موعدها، بينما يتيح تحسين إدارة المصادر وإعادة تأهيل المعدات في المنصات الحالية زيادة القدرة الإنتاجية. وبناءً عليه، رفعت الشركة إرشاداتها لإنتاج النفط والغاز بالحقوق السنوي من 3.1 مليون إلى 3.3–3.4 مليون برميل مكافئ يوميًا، ورفعت إرشاد استثمارات النقد من 16.9 مليار إلى 21–22 مليار دولار، وتوجيه التدفق النقدي التشغيلي من 35 مليار إلى 45–50 مليار دولار. تعديل إرشادات الإنتاج للأعلى يزيد من العوائد المستقبلية، لكنه يعني أيضًا تحمل تكاليف الحفر والتوصيل البحري وتجهيز المنصات بشكل سابق لأوانه.

دعم الديزل وتأجيل تقييم البنزين: كيف تتدفق الخصومات السياسية إلى التدفقات النقدية؟

تكمن الإضافة في مكالمة نتائج الشركة حول إمكانية تبني مسارين منفصلين لتقييم الديزل والبنزين. تعتقد الإدارة أن الديزل قد يتوافق مع استراتيجية التسعير الحالية بحلول نهاية العام، بينما قد يتأجل تقييم البنزين إلى عام 2027، وما زال قيد الدراسة. تحافظ الشركة على الإطار الراهن وتدرس التعديلات المرحلية، ولم تقدم بعد اتجاه أو توقيت التعديل. يعتمد الإطار على مرجعين للسعر: تكلفة الإحلال البديلة للعملاء، وقيمة فرصة الشركة نفسها. يشمل المعيار الأول الواردات والموردين الآخرين والوقود البديل، والثاني يعتمد على اقتصادات التكرير الذاتية والاستيراد والتصدير وغيرها من الاستخدامات. وتخضع تكلفة استيراد الديزل أيضًا للفروقات في أسعار تفكيك المنتجات والعملة وتكاليف النقل، لذا فإنه مع تراجع أسعار خام برنت قد يستمر الفارق في سعر الديزل المحلي.

بالنسبة للمساهمين، تؤثر السياسة على سعر البيع من المصافي وإيرادات الصادرات وتوقيت صرف الدعم. ويبلغ الدعم الأساسي لوقود الديزل على الطرق 2.12 ريال برازيلي لكل لتر، وقد مُنح المستوردون المؤهلون دعمًا إضافيًا قصير الأجل. حاليًا، ينخفض سعر البنزين بشكل أساسي من خلال تخفيض ضريبة اتحادية على المستهلك النهائي حتى 9 ديسمبر.

وفي الوقت نفسه، مددت البرازيل ضريبة التصدير على النفط الخام بنسبة 12% حتى نهاية العام. وفي الربع الثالث، استحوذ حساب دعم الوقود والمخزونات المرتبطة بالصادرات على رأس المال العامل. الفارق الزمني بين تسجيل الدعم واستلام النقد يؤثر على التدفق النقدي الحر والقدرة على توزيع الأرباح في الفترة. يعتمد أكثر من ربع استهلاك الديزل المحلي في البرازيل على الاستيراد، مما يلزم الحكومة بالموازنة بين أسعار التجزئة ورغبة المستوردين في إعادة التعبئة.

فاز لولا في 25 أكتوبر بنسبة أصوات بلغت 51.79% لولايته الرابعة كرئيس، وستحتاج حكومته التالية للتنسيق مع برلمان أكثر محافظة. وتتحكم الحكومة الفيدرالية البرازيلية في 50.26% من رأس مال الشركة الوطنية للنفط في البرازيل، ما يجعل المساهمين الأقلية يأخذون في الاعتبار ضمان توريد الوقود، إدارة التضخم، وأولوية الاستثمار في التقييم.

في 4 يناير الماضي، ثبت المصرف المركزي البرازيلي سعر فائدة Selic عند 13.75%، منهيًا سلسلة من التخفيضات. وفي 11 نوفمبر، قدمت الحكومة خطة لتحسين المالية العامة حتى 2027 بقيمة قصوى 60 مليار ريال برازيلي ولا تزال قيد التنفيذ. تؤثر هذه المتغيرات على حكم المستثمرين على استقرار توزيع النقدية في الشركة، ما يفسر سبب توسيع Morgan Stanley لخصمة التقييم في ظل استقرار توقعات القطاع العلوي.

تفترض Morgan Stanley أن متوسط سعر خام برنت السنوي سينخفض من 94 دولارًا للبرميل في 2026 إلى 85 دولارًا، ثم ينخفض إلى 70 دولارًا في 2028. في نفس الفترة، يُتوقع أن يزيد إنتاج النفط اليومي للنفط البرازيلي في البلاد من 2.756 مليون إلى 2.86 مليون ثم إلى 2.984 مليون. في ظل فرضية تراجع الأسعار سنويًا واستمرار نمو الإنتاج، من المتوقع أن يرتفع EBITDA المعدل للشركة من 67.008 مليار دولار في 2026 إلى 69.341 مليار دولار في 2027، ثم يتراجع إلى 59.757 مليار دولار في 2028.

من المتوقع أن يبلغ التدفق النقدي وتوزيعات الأرباح للمالكين أعلى مستوى لهما في عام 2027 من بين هذه الأعوام الثلاثة. وتتوقع Morgan Stanley أن التدفق النقدي الحر قبل خصم الإيجار في الفترة من 2026 إلى 2028 سيكون 23.491 و39.114 و28.623 مليار دولار على التوالي، وبعد الخصم سيكون 12.307 و26.375 و15.298 مليار دولار أمريكي على التوالي. وخلال نفس الفترة، من المتوقع أن تكون توزيعات الأرباح للمساهمين لكل شهادة إيداع أمريكية (ADR) 1.78 و3.14 و2.38 دولار على التوالي. ومن المتوقع أن يرتفع التدفق النقدي الحر بعد خصم الإيجار بنسبة حوالي 114% في 2027 مقارنة بالسنة السابقة، بينما زاد EBITDA المعدل بمعدل حوالي 3.5% فقط. الفارق في معدل التغير يعود بشكل أساسي لتوقع Morgan Stanley تحرر رأس المال العامل من صافي الاستخدام في 2026 إلى صافي الإفراج في 2027.

لا يزال عام 2027 يمثل الذروة النقدية في نموذج Morgan Stanley، لكن ارتفاع مدفوعات الإيجار يُضعف قدرة التوزيع خلال هذا العام. ورفعت الشركة توقعات مدفوعات الإيجار السنوية حتى 2030 من 11.4 مليار إلى 12.5 مليار دولار سنويًا، بما يعكس الأجهزة والدعم الطارئ الجديد وتعديل وتجديد العقود. نتيجة لذلك، تم خفض التدفق النقدي الحر بعد خصم الإيجار لعام 2027 من 29.181 مليار إلى 26.375 مليار دولار في النموذج، وتم تقليل التوزيع المتوقع لكل شهادة إيداع أمريكية من 3.26 إلى 3.14 دولار، وهو ما يعكس عائدًا إجماليًا ساكنًا بنسبة حوالي 17.6% وفقًا لسعر إغلاق السهم 17.82 دولار. ويُعزى استمرار التوقع بتضاعف التدفق النقدي الحر بعد خصم الإيجار في 2027 مقارنة بالعام السابق أساسًا إلى تحول رأس المال العامل من صافي استخدام بمعدل 10.142 مليار دولار في 2026 إلى صافي إفراج بمعدل 4.674 مليار دولار في 2027.

وفي الوقت نفسه، من المتوقع أن يرتفع EBITDA في الاستكشاف والإنتاج من 51.586 مليار إلى 61.456 مليار دولار، بينما ينخفض EBITDA في التكرير والتسويق من 20.997 مليار إلى 9.932 مليار دولار. يدعم زيادة الإنتاج العلوي الأرباح بينما تحدد استعادة رأس المال العامل سرعة تحويل الأرباح إلى نقد. تستخدم سياسة التوزيع ربع السنوية للشركة مقياس التدفق النقدي الحر المحدد ذاتيًا، وتوزع 45% تحت ظروف معينة.

الدافع الرئيسي لخفض السعر المستهدف هو مضاعف التقييم. استخدمت Morgan Stanley مضاعف EV/EBITDA المستقبلي، ووسعت الخصم عن معيار عمالقة النفط الدوليين البالغ 5.0 مرات من 30% إلى 40%، ليصل الهدف إلى 3.0 مرات. وحسب EBITDA المتوقع لـ2027 البالغ 69.371 مليار دولار من جدول التقييم، وباستبعاد صافي الدين وحقوق الأقلية، مع إضافة القيمة الدفترية للاستثمار، تكون قيمة أسهم المجموعة حوالي 161 مليار دولار. الفرق بين EBITDA في جدول التقييم والتوقعات هو 0.30 مليار دولار فقط. ووفقًا لسعر الإغلاق الأخير، فإن السيناريو المتفائل/الأساسي/المتشائم في Morgan Stanley يبلغ 33/25/14 دولارًا، أي بنسبة +85.19%/+40.29%/−21.44% على التوالي.

هذا يعني أنه مع قيام مؤسسات وول ستريت بشكل متسق بتوسيع خصم النفط البرازيلي مقابل عمالقة النفط الدوليين بعد الانتخابات البرازيلية، أصبح الخصم في قيمة EV/EBITDA أكبر، حيث أعطت Morgan Stanley تقديرًا يعادل 60% من تقييم عمالقة القطاع عند 5.0 مرات. وبدقة، كل دولار واحد من EBITDA المتوقع لعام 2027 يقابله 5 دولارات قيمة مؤسسة لدى المنافسين، و3 دولارات فقط لدى النفط البرازيلي. وقد كان الخصم سابقًا 30% (5.0 × 70% = 3.5 مرات)، وأصبح الآن 40% (5.0 × 60% = 3.0 مرات).

تعتمد السيناريوهات المتفائلة على أسعـار وقود قريبة من الأسعار القياسية وسيطرة على النفقات الرأسمالية، بينما تأخذ السيناريوهات المتشائمة في الاعتبار انخفاض أرباح التكرير إلى نقطة التعادل، وتكاليف ضريبية محتملة، وتأخير في المشاريع العلوية. وستوفر خطة الاستراتيجية الخمسية في 23 نوفمبر فرصة التحقق التالية، مع التركيز على مدى استمرار الاستثمارات المتزايدة، وكم ستزيد مدفوعات الإيجار، ومتى تتحول الزيادات الإنتاجية إلى تدفقات نقدية قابلة للتوزيع.