برنستين: وحدة المعالجة المركزية ASIC تحقق طلبًا إضافيًا جديدًا، وترفع السعر المستهدف لشركة TSMC (TSM.US) إلى 600 دولار

أفادت تطبيق ثقة المالية أنه قبل ثلاثة أشهر صنّفت Bernstein وحدة المعالجة المركزية (CPU) كمحرك نمو جديد لشركة TSMC (TSM.US)، وها هي في تقريرها الأخير ترفع هذا التصنيف مجدداً: التغيير الحقيقي لا يكمن في GPU أو ASIC XPU، بل في بدء شركتي أمازون و Google باستخدام وحدات المعالجة المركزية المطوّرة داخلياً على نطاق واسع، مما أدى إلى تجاوز الطلب للتوقعات السابقة.

الزيادة الجديدة تأتي من "ASIC CPU" وليست من مسرعات الذكاء الاصطناعي

وحدات المعالجة المركزية التي طورتها أمازون و Google للاستخدام الذاتي فقط، ولا تُباع خارجياً، تُصنّف من الناحية الفنية كـ ASIC، وتطلق عليها Bernstein اسم "ASIC CPU" لتمييزها عن ASIC XPU المخصصة لتدريب واستنتاج الذكاء الاصطناعي. كلا النوعين يشهدان نمواً في الطلب، لكن المفاجأة الأخيرة كانت في تسارع الطلب على CPU بسبب أحمال البرمجيات الذكية، خاصة مع نشر مزيد من وحدات المعالجة المركزية المطوّرة داخلياً من قبل شركتي الحوسبة السحابية.

يشدّد التقرير على اختلاف هيكلي آخر: بالنسبة لـ ASIC CPU، تبلغ نسبة الاكتفاء الذاتي لأمازون و Google أعلى بكثير منها في XPU، والاعتماد على شركات خدمات تصميم ASIC أقل بكثير. Graviton5 من أمازون هو الجيل الخامس من CPU المطوّرة داخلياً، بتقنية تصنيع 3 نانومتر، 192 نواة Arm Neoverse V3، 172 مليار ترانزستور، وكل مراحل التصميم والإنتاج بالتنسيق مع الموردين تحت سيطرة الشركة؛ أما Google فكانت لديها تجربتان سابقتان في تصميم CPU (Maple و Axion الإصدار الأول)، الجيل الثاني من Axion صممته الشركة بنفسها، وأوكلت الإنتاج فقط إلى GUC (Creative Electronic)، والرقاقة تستفيد حالياً من أحمال البرمجيات الذكية، ومن المتوقع أن تنمو بسرعة من نهاية 2026 حتى 2027.

النقطة الأساسية هي التراكب لا الاستبدال: CPUs المطوّرة داخلياً هذه لا تحل محل وحدات المعالجة المركزية التقليدية من Intel و AMD، بل تضيف طلباً جديداً فوقهما، وفي النهاية سيقع العبء على مصانع TSMC لإنتاج الرقائق — Graviton5 يستخدم عملية تصنيع 3 نانومتر، والجيل الثاني من Axion يستخدم عائلة عمليات N4.

إيرادات CPU: من 24 مليار إلى 50 مليار دولار، ونسبة مساهمة ترتفع من 7% إلى 16%

تتوقع Bernstein أن ترتفع إيرادات TSMC من CPUs من نحو 5 مليارات دولار في 2023، إلى 10 مليارات في 2024، و14 ملياراً في 2025، ثم 24 ملياراً في 2026 وصولاً إلى 40 ملياراً في 2027، و50 مليار دولار في 2028؛ وسترتفع المساهمة في الإيرادات من 7% إلى 16%. ولضمان الشفافية، لم تشمل هذه التقديرات وحدات المعالجة المركزية المطوّرة من قبل Apple والمستخدمة في أجهزة الكمبيوتر (مثل iPhone 16 Pro/Pro Max و MacBook Neo باستخدام نفس A18 Pro)، وهذا سبب الفارق الطفيف عن نسخة التقرير السابقة.

من حيث الهيكل العميل، تظل AMD أكبر عميل لوحدات المعالجة المركزية من 2026 إلى 2028 بحصة تتراوح بين 50% و60%؛ وتنخفض حصة Intel من أكثر من 30% في 2025، إلى نحو 10% في 2028؛ بينما يظهر ارتفاع واضح في مساهمة Google و Amazon بعد 2025 بعدما كانتا تُحتسبان تحت "عملاء آخرين".

تباين تكنولوجي: رفع توقعات N3 و N2، وضغط على N5 و N7

الطلب ليس إيجابياً على جميع الأصعدة. أجهزة الكمبيوتر والهواتف الذكية منخفضة التكلفة أضعف من المتوقع، وخاصة في الشريحة المنخفضة، ما أدى إلى تراجع طفيف في الطلب على عمليات N5 و N7؛ أما عمليات N3 و N2 فهي مستخدمة من قبل XPU و CPU ورقائق الهواتف الراقية SoC، ما جعل الطلب عليها أقوى، وقامت Bernstein برفع توقعاتها للإيرادات من هذه الأنواع.

عملية A14 ستتسلم القيادة بعد N2 كما هو مخطط، وستبدأ بجلب إيرادات كبيرة في النصف الثاني من 2028، بينما الفترة من N2 إلى A14 ستكون أطول قليلاً من عامين. العملاء الأوائل لاستخدامها هم Apple و Qualcomm و MediaTek و AMD؛ وكذلك ستستخدم Nvidia عملية A14، ولكن من المتوقع أن يحدث ذلك في عام 2029 — وهو يتماشى مع تأخرها في الانتقال إلى N3 مقارنة بموردي XPU الآخرين في عامها، ويحافظ ذلك على ريادتها في سوق معالجات AI XPU بفضل قوتها في CUDA والتكامل على مستوى النظام. بشكل عام، ستقدم A14 إيرادات بالدولار لشركة TSMC في مرحلتها المبتدئة تزيد عن ما أحرزته N2 أو أي عملية تصنيع سابقة.

الإنفاق الرأسمالي: 77 مليار دولار في 2027، لكن وتيرة النمو ما زالت تتراجع

تعكس التوقعات المُعدلة للطلب، رفعت Bernstein تقديراتها للإنفاق الرأسمالي من 63 مليار دولار في 2026 إلى 77 ملياراً في 2027 و83 ملياراً في 2028. مع ذلك، تؤكد الشركة أن نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى الإيرادات ستواصل الانخفاض التدريجي، وهذا يتفق مع ما أظهره أحدث تقرير مالي لشركة TSMC.

كما تم رفع توقعات الطاقة الإنتاجية للتغليف المتقدم قليلاً. من المتوقع أن ترتفع الطاقة الإنتاجية المكافئة لتغليف CoWoS الخاص بـTSMC من حوالي 60 ألف رقاقة/شهرياً بنهاية 2025، إلى 135,000 في 2026، و175,000 في 2027، و180,000 في 2028؛ وإذا احتسبنا قدرات OSAT مثل ASE و Amkor بالإضافة إلى EMIB-T من Intel بعد التحويل، فإن السوق بالكامل سيرتفع من 65,000 رقاقة/شهرياً بنهاية 2025 إلى 380,000 في نهاية 2028. لا تزال جودة ألواح EMIB-T بحاجة لتحسن، لكن توجيهات MediaTek الأسبوع الماضي تظهر تحسن المسار، وعليه أبقت Bernstein على توقعاتها للطاقة الإنتاجية.

الربحية والتقييم: نمو مركب للأرباح بنسبة 35%، وتقييم عند 20 ضعف للأرباح المتوقعة

بحسب النموذج المعدل، من المتوقع أن تنمو إيرادات TSMC بالدولار الأميركي بنسبة 44% و40% و27% في أعوام 2026، 2027 و2028 لتصل إلى حوالي 176 مليار، 247 مليار و315 مليار دولار؛ مع الأخذ بالاعتبار أثر عمليات N2 والقدرات الخارجية على الهوامش، يُتوقع أن يبقى هامش الربح الإجمالي ثابت تقريباً (66.6% في 2026، 65.7% في 2027)، وتنمو ربحية السهم بسرعة مماثلة للإيرادات بمعدل نمو مركب سنوي بنحو 35% من 2026 إلى 2028. وارتفع ربح السهم المعدل لعام 2026 إلى 113.40 دولار تايواني جديد (بدلاً من 110.70)، ولعام 2027 إلى 157.79 (بدلاً من 144.85)؛ مقارنة بتوقعات السوق، يتجاوز ربح السهم المتوقع في الربع الرابع من 2026 بنسبة 5%، وفي 2027 بنسبة 6%، وفي 2028 بنسبة 10%.

سعر السهم المستهدف عند 3828 دولار تايواني جديد قائم على 20 ضعف مضاعف الربح للأرباح المتوقعة من الربع الرابع 2027 حتى الربع الثالث 2028 عند ربحية سهم تبلغ 191 دولار تايواني جديد؛ أما سعر سهم TSMC في السوق الأمريكية عند 600 دولار فهو اندماج مباشر للسعر مقابل العملة. على المدى القريب، يتوقع التقرير إيرادات للربع الرابع من 2026 عند 1.699 تريليون دولار تايواني جديد، بنمو سنوي 62.4%، وهو أقل من توقعات السوق بنسبة 0.5%؛ لكن ربحية السهم أعلى بـ5% من تقديرات السوق — لا يتفوق النمو في الإيرادات، أما الفائض فيأتي من افتراضات الهوامش والمصروفات.

من المهم الإشارة إلى موقع التقييم الحالي: يبلغ مضاعف ربحية سهم TSMC الآجل حالياً حوالي 16 مرة، ومتوسطه لسبع سنوات 17.5 مرة، وانحراف معياري موجب مرة واحدة عند 21.1 مرة. الرقم المستخدم في السعر المستهدف وهو 20 مرة أعلى بكثير من المتوسط التاريخي ويقترب من الحد الأعلى للانحراف المعياري الإيجابي؛ ما يعني أن نسبة 60% من إمكانيات الارتفاع تأتي من جزئي التقييم الأعلى ونمو الأرباح المحسن.