كلما فكرت كلما زادت سوداويتي! بنك غولدمان ساكس: "الحذاء التالي" في سوق الائتمان على وشك السقوط

أصدر فريق استراتيجيات الائتمان في Goldman Sachs تحذيراً متشائماً نادراً، مشيراً إلى أن الضغوط في أسواق رأس المال لم يتم تحريرها بعد بالكامل، وأطلق على أحدث تقاريره اسم "كلما فكرنا أكثر، أصبحنا أكثر تشاؤماً".

في ظل استمرار صدمات أسعار الطاقة، وارتفاع تكاليف التمويل، وضيق هوامش الائتمان، حافظ هذا الفريق على موقف تخفيض كبير في التخصيص، وحدد سندات AT1 وسندات الشركات المختلطة من الدرجة الاستثمارية وسندات BB ذات العائد المرتفع كدفعة مقبلة محتملة للأصول التي قد تتعرض للبيع المكثف.

وأشار فريق Goldman Sachs بقيادة استراتيجي الائتمان Abel Elizalde في تقريره الأخير إلى أن محفظته النموذجية حالياً في وضعية تخفيض بنسبة 78%، مع قيمة بيتا تبلغ -0.6. يرى الفريق أن احتمال استمرار اضطرابات أسعار الطاقة آخذ في الارتفاع، وأن السيناريوهات الاقتصادية الكلية المشتقة من ذلك "ليست متفائلة"؛ وفي الوقت نفسه، تظل هوامش الائتمان ضيقة مقارنة بالأوضاع الاقتصادية الحالية، وإذا تسارعت تدفقات الأموال الخارجة فسيكون هناك تحول تقني سريع كذلك.

وعلى صعيد التأثير في السوق، حذر Goldman Sachs من أن سوق الائتمان شهدت توسعاً شاملاً الأسبوع الماضي، غير أن أداء التقلب الضمني تأخر عن مؤشر مبادلات التخلف عن السداد، مما يشير إلى أن المستثمرين تدفقوا بكثافة نحو أدوات التحوط الماكروية ذات السيولة الأعلى. وأوصى الفريق المتداولين ببدء بيع تقلبات الائتمان عند المستويات الحالية، معللاً ذلك بأن السوق تنتقل من مرحلة التسعير السريع على شكل "صدمة" إلى مرحلة تسعير بطيئة مبنية على "الأثر الاقتصادي"، إلا أن الاتجاه العام ما زال هبوطياً.

ارتفاع تكاليف التمويل يهدد نسبة تغطية الفائدة لدى الشركات

أشار Goldman Sachs إلى أن معدلات الكوبون على السندات الشركاتية وصلت إلى أعلى مستوياتها خلال عشر سنوات، ونظراً لأن العائدات لا تزال أعلى من معدلات الكوبون، فمن المتوقع أن تواصل تكاليف التمويل الارتفاع.

والأهم من ذلك، أن الشركات سابقاً خططت أمور التمويل بناء على توقعات خفض أسعار الفائدة، ولكن إذا تحققت سيناريوهات أن تبقى الفائدة "أعلى ولفترة أطول"، فإن نسبة تغطية الفوائد ستدخل منطقة خطرة، مما سيجبر الشركات على اتخاذ إجراءات تقشفية مثل تقليص الديون، وضغط الاستثمارات، وخفض التكاليف.

ويرى الفريق أنه وفقاً للحالة الاقتصادية والبيانات المالية الحالية، يجب أن تكون القيمة العادلة لمؤشر الائتمان الأوروبي المتقاطع (Xover) عند حوالي 325 نقطة أساس، وهي أوسع من المستوى الحالي. إذا استمرت اضطرابات الطاقة، ستتدهور العوامل الاقتصادية والأساسية أكثر، ولن تضيق القيمة العادلة، "وهذا لا يجعلنا متفائلين".

AT1، السندات المختلطة، سندات BB: "الأحذية" التالية

صنف Goldman Sachs سندات AT1، والسندات المختلطة من الدرجة الاستثمارية، وسندات BB ذات العائد المرتفع كأصول مرشحة لتكون "الحذاء التالي" الذي قد يسقط.

وأوضح التقرير أنه خلال العامين الماضيين، اشترى المستثمرون هذه الأصول بكثافة سعياً لتحقيق عوائد بيتا، مما أدى إلى تضييق هوامش أرباحها بشكل مفرط، ومع أنها ذات سيولة وافرة نسبياً، فإن انقلاب المزاج في السوق سيجعلها أول من يتعرض للبيع.

وأوصى الفريق بمراكز بيع على هذه الأصول، واستخدام الأنواع من فئات المؤشر التي أدت أداء أضعف كأصول تحوط، مثل الترانشات الوسطى الممتازة (senior mezz tranches) في مؤشر iTraxx.

وتفصيلياً، يمكن للمستثمرين الذين يحملون مراكز طويلة في السندات المختلطة التفكير في تحويلها إلى فئة 6%-12% الرئيسية في مؤشر iTraxx؛ أما المستثمرون في سندات BB أو مراكز AT1 طويلة، فيمكنهم التحول لفئة 20%-35% في Xover.

صدمة الطاقة تضيق هامش السياسات وتزيد تعقيد النظرة الكلية

يرى Goldman Sachs أن الوضع الجيوسياسي الراهن مرشح بشكل أكبر للتصعيد بدلاً من التراجع، وأن المخاطر المتعلقة باستمرار ارتفاع أسعار الطاقة آخذة في التصاعد. في الوقت ذاته، ارتفع معدل توازن التضخم في أوروبا خلال أسبوعين فقط من 1.75% إلى حوالي 3%، ما أدى إلى إعادة تسعير التوقعات التضخمية بسرعة وتقليص خيارات السياسة المتاحة للبنوك المركزية بشكل كبير.

وأكد التقرير بشكل خاص أن معدل الفائدة لمدة عشر سنوات حالياً أعلى بكثير من مستواه عند بداية التضخم في 2022، وأدى ذلك إلى تقليل مرونة تفاعل السياسة النقدية مع المالية عكس ما كان متوقعاً.

وإذا قام البنك المركزي برفع الفائدة بسرعة كبيرة لتعويض تقديراته الخاطئة السابقة بأن التضخم كان "مؤقتاً"، فقد يلحق ذلك ضررًا كبيرًا بالنمو الاقتصادي، وربما يدفع الحكومات لزيادة التحفيز المالي، مما سيرفع معدلات الفائدة طويلة الأجل ويخلق حلقة مفرغة.

"كلما تعمقنا في التفكير، كلما دخلنا في جحر الأرنب المتشائم،" بحسب التقرير.

وذكر Goldman Sachs أنه سيركز على مراقبة عرض النقود ونمو القروض المصرفية، بالإضافة إلى صافي المعروض في سوق الائتمان، لتقييم تغير طلب القطاع الخاص على الائتمان.

وختم الفريق بالقول إن السوق ينتقل من مرحلة تسعير الصدمات إلى مرحلة تسعير التأثير الاقتصادي، وأن المرحلة الثانية تحتاج مزيداً من الوقت لتقييم الضرر الاقتصادي الفعلي وستكون أبطأ من حيث الوتيرة، "غير أن ذلك لا يجعلنا متفائلين".