الحرب في إيران ترفع أسعار النفط، لكن السوق "يتجاهل التضخم"؟ محللون يحذرون: العلاوة السيولة في TIPS تُخفي المخاطر الحقيقية

بعد اندلاع الحرب في إيران، قفزت أسعار الطاقة بشكل كبير، لكن رد فعل السوق على تسعير التضخم كان هادئًا على نحو مفاجئ. حذر استراتيجي الاقتصاد الكلي في Bloomberg، Simon White، من أن هذا الهدوء ليس سوى وهم، وأن المخاطر الكامنة وراء البيانات السطحية أشد بكثير مما يبدو.

الارتفاع الطفيف في معدلات التعادل للتضخم يتم إخفاؤه بسبب تغيرات علاوة سيولة سوق TIPS. تظهر تحليلات White أنه بعد استبعاد تشوه علاوة السيولة، لم ترتفع توقعات التضخم الضمنية في السوق فعليًا بشكل ملموس، وبعض المؤشرات شهدت حتى تراجعًا بعد اندلاع الحرب.

وهذا يعني أن السوق يعيد تكرار حكمه بأن "التضخم مؤقت فقط" كما حدث بعد جائحة كورونا والصراع الروسي الأوكراني، وهو ما أثبتت الأحداث السابقة أنه حكم خاطئ.

وفي الوقت نفسه، فإن التسعير المتسارع لرفع توقعات الفائدة والضغط على علاوة الآجال، إلى جانب الرسائل السياسية التي يبثها المرشحون المحتملون لمنصب رئيس الاحتياطي الفيدرالي، تشكل معًا منطق سوق داخلي متناقض.

يشير White إلى أنه إذا تضررت مصداقية السياسات، فقد يُضطر كل من العائدات الاسمية وعلاوة الأجل إلى إعادة التسعير بشكل كبير، وهي تأثيرات سيتجاوز صداها كل التقديرات الحالية للسوق.

ارتفاع محدود في معدلات التعادل وعودة "الجدل المؤقت"

منذ اندلاع حرب إيران، لم ترتفع معدلات التعادل للتضخم في الولايات المتحدة إلا بمستوى أقل بكثير مقارنة بالأحداث التاريخية المشابهة. ارتفعت معدلات التعادل للأجل من سنتين إلى خمس سنوات بنحو 20 إلى 35 نقطة أساس، بينما لم تتجاوز زيادة تعادل العشر سنوات 10 نقاط أساس.

بالمقارنة، بعد اندلاع الصراع الروسي الأوكراني عام 2022، قفزت معدلات تعادل التضخم للعشر سنوات قرابة 100 نقطة أساس. ورغم أن التضخم الفعلي كان أعلى حينها، فإن رد فعل السوق الحالي يبقى أقل بكثير من سوابقه التاريخية.

يشير White إلى أن "ذاكرة السوق" تلعب دورها—فبعد اختبارات الجائحة والصراع الروسي الأوكراني، لا يزال الاعتقاد الأساسي بأن "التضخم ظاهرة مؤقتة" متجذرًا بعمق، ويتوقع معظم المستثمرين أن يكون تأثير صدمة أسعار الطاقة على مؤشر أسعار المستهلكين CPI مؤقتًا هذه المرة أيضًا.

علاوة السيولة تموّه إشارات التضخم، والتوقعات الحقيقية ربما أقل

ومع ذلك، فإن معدل التعادل نفسه ليس أداة دقيقة لقياس التوقعات التضخمية. يشرح White أن معدل التعادل يساوي في جوهره توقعات التضخم مطروحًا منها علاوة سيولة TIPS، وعندما تنخفض علاوة السيولة—even مع ثبات توقعات التضخم—يرتفع معدل التعادل، ما ينتج عنه إشارات مضللة.

لطالما كان سعر النفط من أقوى مؤشرات التضخم اللحظية في السوق. عند حدوث صدمة في أسعار النفط، غالبًا ما يرتفع الطلب على TIPS بسرعة، مما يخفض علاوة السيولة، وهذا يكون غالبًا المحرك الرئيسي لتسعير سوق TIPS في المراحل الأولية من صدمة أسعار النفط.

استخدم White سلسلة تاريخية لعلاوة سيولة TIPS للأجل خمس سنوات بناءً على نموذج DKW من الاحتياطي الفيدرالي، وقام بتحليل ارتداد مع أسعار النفط. أظهرت النتائج أنه منذ اندلاع الحرب، انخفضت هذه العلاوة بحوالي 20 نقطة أساس—وهو ما يعادل تقريبًا ارتفاع معدل تعادل الخمس سنوات.

بعبارة أخرى، فإن ارتفاع معدل التعادل يتم تحييده إلى حد كبير أو كليًا بسبب انخفاض علاوة السيولة، وما يفترض أنه ارتفاع في توقعات التضخم الأساسية ضمن السوق فعليًا لم يتحرك تقريبًا، بل وربما تراجع بالفعل.

ومن خلال طريقة تقدير أخرى—بمراقبة الفارق بين سعر مبادلة التضخم ومعدل التعادل (إذ أن المبادلة لا تتطلب شغل الميزانية ولها علاوة سيولة أقل)—يتوصل إلى نتيجة مماثلة: كل طفرة كبرى في أسعار النفط ترافقها دائمًا تراجعات في علاوة سيولة TIPS، ولا تختلف الحالة الحالية.

ارتفاع العائد الحقيقي يحمل مفارقات، وضغوط على علاوة الأجل

لماذا تواصل العائدات الحقيقية الارتفاع إذًا؟ يرى White أن ذلك يرتبط بالأساس بتوقعات السوق بسياسات فائدة أعلى، لا بتحسين التوقعات لنمو الاقتصاد الحقيقي—وهذا الأخير كان من المفترض أن يتعرض للضغط مع صدمة أسعار النفط.

ثمة مفارقة أخرى تستدعي الانتباه هي محدودية مساحة صعود علاوة الأجل. فمساهمة علاوة الأجل في العائد الاسمي محدودة نسبيًا، وهذا في حد ذاته ربما يكون حالة خطيرة من الرضا الذاتي في السوق.

يفصل White أن علاوة الأجل يمكن تقسيمها إلى ثلاثة عناصر: توقعات التضخم، وعلاوة أجل التضخم، وعلاوة الأجل الحقيقي.

إذا لم يتم رفع توقعات التضخم طويلة الأجل فعليًا، فلن تتلقى علاوة أجل التضخم تعويضا كافيًا للمخاطر—والتضخم في حد ذاته يتسم بما يسمى بالـ"تغاير التباين"، أي أن التقلبات تزداد مع ارتفاع مستويات التضخم، ويبدو أن السوق لا يسعر هذه المخاطر بشكل ملائم.

تعارض في إشارات السياسة، ومنحنى العائدات معرض لإعادة تسعير خطيرة

على مستوى السياسات، يوجد توتر داخلي في منطق تسعير السوق الحالي. يشير White إلى أن السوق يسرع برفع توقعاته لأسعار الفائدة.

لكن في المقابل، فإن Kevin Warsh، المرشح الأوفر حظًا لمنصب رئيس الاحتياطي الفيدرالي، لا يُنظر إليه كشخص متشدد في السياسة النقدية، بينما يواصل الرئيس ترامب الضغط باستمرار على رئيس الاحتياطي الفيدرالي الحالي لخفض الفائدة فورًا. هذان النوعان من الإشارات متضادان ولا يمكن التوفيق بينهما.

يحذر White من أنه إذا تزعزعت ثقة السوق في مصداقية السياسات، فسلسلة التداعيات ستتجاوز مجرد توقع المزيد من التخفيضات، إذ سيتم إجبار توقعات التضخم وعلاوة الأجل على الصعود في نفس الوقت، بل قد ترتفع العائدات الاسمية ككل، بدلاً من الانخفاض.

حينها سيشهد منحنى العائدات حالة انحدار حادة—وهو ما يشبه سيناريو أزمة النفط الأولى التي أطلقتها أوبك عقب حرب "يوم الغفران" عام 1973، حيث أدى تدهور مصداقية الاحتياطي الفيدرالي بقيادة Arthur Burns، المقرب من البيت الأبيض حينها، إلى تداعيات باهظة الثمن.

"التضخم سيجد طريقه لتحذير السوق بطريقة ما," كتب White، "فقط لا تفترض أبدًا أن معدلات التعادل في الأمد الطويل هي المكان الصحيح لاقتناص تلك الإشارة."