AI股何時解壓？

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美銀Hartnett

有個老闆，以前現金多到花不完，每年還能請股東參加年會、發紅包，後來他看準一個新機會，投入一年比一年多，很快錢就不夠了，只好出門借錢。可是這年頭，借錢的利息一年比一年貴，但投資又停不下來，老闆的壓力越來越大。這個故事，現在就發生在美股最值錢的幾家公司身上。

美銀首席策略師Hartnett在最新一期的報告中提出一個判斷，AI和債券市場之間的矛盾正在激化，而科技股真正的解壓窗口，可能要等到明年上半年。

根據美銀的數據，雲大廠的資本開支，到2027年預計會衝到1.2萬億美元，是兩年前的五倍。相對的，自由現金流就由正轉負，2027年預計是負1800億美元。而這個缺口只能透過借款來補，所以這些公司開始大舉發債。2024年它們只發了170億美元的債，今年已經到1820億，同時還發了890億的新股。錢都拿去投資了，回購自然大幅縮水，從1050億降到今年約140億美元。Hartnett表示，大規模回購的時代已宣告終結。

偏偏債券市場是這幾年投資人最不想碰的地方。Hartnett把2020年代的資產配置概括為幾大超級趨勢，其中一個就叫ABB，Anything but Bonds。

Hartnett認為，ABB的主要原因來自政府。隨著貧富差距擴大，選民都要求政府多花錢補貼生活，政府只能不停發債。但持續擴張支出也讓投資人結構性地低配債券。從數據來看，2020年以來，10年期美債的年化報酬是負4%，同期黃金是15%，那斯達克是17%。

收益率被推高，不只是因為ABB。過去半年，全球央行共計加息42次，美債收益率一路走高，美元也隨之走強。大科技現在借錢越來越貴，搞AI的代價也越來越高。Hartnett認為，債券市場正在充當AI資本開支的紀律執行者，科技股的領漲勢頭也明顯受阻，費半已從高點下跌20%。

那收益率會不會一直漲下去？Hartnett給出的答案是不會。當收益率過高，威脅到股市和銀行體系時，政策制定者不會袖手旁觀。只要央行釋放買債的訊號，比如量化寬鬆或收益率曲線控制，就足以讓收益率不再失控。

但不失控不等於解壓，Hartnett認為AI股要反彈，收益率得實質性地下行，要達成這個目標需要兩個條件，一是戰事有和平進展，帶動油價大幅下跌，二是全球升息循環結束。而這個窗口最可能出現在明年上半年。

在AI股解壓反彈之前，美銀看好的是科技債。由於大科技大量發債，抑壓了科技債的表現。美國投資級科技債相對整體投資級債券的報酬，已跌到30年來的低點。現在META、亞馬遜、谷歌、英偉達這些公司的長期債券，收益率普遍落在6%至8%之間，美銀把這些債券稱為被忽視的洼地，建議投資人關注這個機會。

好，事件就說到這，我們來聽美投分析師Justin的觀點。

Justin並不完全同意Hartnett所說的「收益率要實質性下行，AI股才會反彈」這個前提。我們可以把股價簡化成一個分數，分子是公司未來能賺到的錢，分母是利率，利率越高，折現後就越不值錢。

先從分母看，9月美債收益率一路飆升，聯準會還加了一次息，就連財長貝森特都得出來安撫市場，但當時的股市依然很有韌性，納指9月反漲了1.9%。但到了10月，情況反而相反。10年期收益率自10月7日的高點回落約40個基點，再次跌回5%左右，今天又跌了6個基點，都快到4.9%了，估值壓力遠不如當時。可是AI股卻比之前更疲軟。

從這組對比來看，分子和分母都重要，但分子端AI變現更關鍵。

那該如何評估AI變現？最直接的觀察就是OA兩大實驗室的ARR，以及三大雲的核心收入增速。

10月9日，OpenAI截至九月底的年化收入大幅低於市場預期，消息一出，納指當天下跌1.25%。而Anthropic的IPO招股書，詳細數據還停留在6月底，媒體透露的三季度ARR增速也明顯放緩，不及預期，從OA兩家公司看，目前還沒見到符合市場預期的加速訊號。

在三大雲方面，本季度的雲業務和預期相比普遍平淡，但和自身相比其實不差。不論如何，AI投資到底賺了多少、回報率如何？財報並未完整拆分，投資人無法算清楚。更麻煩的是，原本用來支撐AI投資的核心業務也開始放緩。那AI變現到底從哪裡證明呢？不明朗。

因此我認為，市場可以承受部分利率壓力，但AI的增速和回報才是主角。AI要反彈，需要等分子端給出信號，比如OA的收入重新加速，雲廠商把AI的回報算明白，核心業務重新企穩。在那之前，就算收益率回落，甚至聯準會重啟降息，對AI的幫助恐怕也只是短暫的。所以總結一句，AI變現需要明確的數據支持，且要超過市場的預期。我們對此依然持樂觀預期，但也會謹慎看待事態發展。