Báo cáo quý của CoreWeave mạnh nhất lịch sử, nhưng Bernstein và HSBC vẫn kiên trì khuyến nghị "bán ra"

Công ty điện toán đám mây CoreWeave đã trình làng một báo cáo quý gần như hoàn hảo, nhưng vẫn chưa thuyết phục được hai nhà đầu tư bán khống kiên định nhất ở Phố Wall thay đổi quan điểm.

Bài viết từ Tin tức Phố Wall viết rằng, Cổ phiếu CoreWeave trong phiên giao dịch ngày thứ Tư có lúc tăng vọt hơn 27%, đạt mức tăng tốt nhất trong hơn một năm qua. Trước đó một ngày, công ty đã công bố báo cáo tài chính quý ba: Doanh thu đạt 3,66 tỷ USD vượt dự báo, biên lợi nhuận đều tốt hơn mong đợi, đồng thời nâng dự báo thu nhập và lợi nhuận hoạt động cả năm, đơn hàng tồn đọng hợp đồng đạt 132,5 tỷ USD, Giám đốc điều hành Michael Intrator gọi đây là “quý mang tính đột phá”. Báo cáo này tạm thời xoa dịu lo ngại của thị trường về nhu cầu hạ tầng AI đang chững lại. Brian Mulberry, Giám đốc chiến lược thị trường của hãng đầu tư Zack, nhận định, nếu CoreWeave tiếp tục giữ vững phong độ này trong vài quý liên tiếp, lo ngại của thị trường sẽ dần tan biến.

Tuy nhiên, chuyên gia phân tích Madison Rezaei của Bernstein và Abhishek Shukla của HSBC, sau khi đọc kỹ cùng một báo cáo tài chính, đều không thay đổi xếp hạng. Bernstein giữ nguyên xếp hạng “kém hơn thị trường” và mục tiêu giá 54 USD, HSBC giữ nguyên xếp hạng “giảm tỷ trọng” và mục tiêu giá 39 USD — tức thấp hơn khoảng 30% so với giá đóng cửa ngày thứ Ba. Tranh cãi cốt lõi giữa hai nhà phân tích không nằm ở sức mạnh của báo cáo quý, mà là ba điều mà báo cáo này chưa chứng minh được: một mức giá không tìm thấy cơ sở trong số liệu tài chính, khoảng cách huy động vốn ước tính khoảng 33 tỷ USD theo tính toán độc lập của cả hai tổ chức, và nguồn cung sức mạnh tính toán mới của toàn thị trường vào năm 2028 (55GW), tương đương xây thêm 20 CoreWeave (2-3GW) — khi cơn lũ cung này đến, liệu mức giá cao hiện tại còn có thể trụ vững?

Bernstein: Nhà đầu tư giá lên cần tin cả ba điều, nhưng không điều nào vững chắc

Rezaei hiếm khi vừa duy trì khuyến nghị bán vừa thừa nhận sức mạnh của báo cáo quý, bà mở đầu báo cáo: “CoreWeave đã trình báo cáo quý tốt nhất mà chúng ta có thể kỳ vọng… Giống sau kết quả quý hai trước, chúng tôi tiếp tục đấu tranh với xếp hạng ‘kém hơn thị trường’.” Bà thậm chí nâng dự báo lợi nhuận, thu hẹp mức lỗ trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh năm 2026 từ 5,14 USD còn 3,54 USD, năm 2027 từ 6,60 USD xuống 3,20 USD.

Nhưng xếp hạng không đổi, mục tiêu dài hạn 54 USD (tương đương 22,5 lần EBIT điều chỉnh kỳ vọng), và chỉ ra nếu tâm lý AI cải thiện, giá có thể chạm vùng 64 đến 73 USD.

Rezaei cho rằng, logic nhà đầu tư giá lên cần hội đủ ba điều kiện:

Thứ nhất, nguồn cung trung tâm dữ liệu tiếp tục khan hiếm, giữ giá cao hiện tại.CoreWeave chọn chưa bán sức mạnh tính toán năm 2028, đợi cơ hội giá cao hơn. Nhưng dữ liệu nội bộ của Bernstein cho thấy, năng lực mới mà các hãng điện toán đám mây lớn, công ty điện toán đám mây mới nổi và SpaceX công bố đến trước 2028 sẽ là hơn 55 GW (chưa chiết khấu là 75 GW), tỷ lệ của CoreWeave chỉ 2-3 GW. Để giữ giá hiện tại, nhu cầu toàn thị trường phải tăng gấp nhiều lần.

Thứ hai, giá thuê lại GPU vẫn ở mức cao.Lãnh đạo công ty cho biết, 2027 sẽ có hơn 130.000 GPU đến hạn hợp đồng, 2028 thêm khoảng 170.000 nữa, khi đó việc gia hạn có thể tạo ra doanh thu hàng năm lần lượt khoảng 4 tỷ và 10 tỷ USD, không cần thêm chi phí vốn đầu tư mới. Bernstein tính toán, giá thuê GPU ẩn ý ở mức 3,81 USD/giờ, tức mỗi MW mỗi năm là 24 triệu USD. Nhưng đúng GPU đó, giá thị trường 13 tháng trước chưa bằng một nửa giả định này, khi nguồn cung 55 GW vẫn chưa nhập cuộc.

Thứ ba, CoreWeave đạt quy mô siêu lớn, mô hình kinh tế tự củng cố.Hiện chi phí lãi vay quý ba là 846 triệu USD, cao hơn hai lần lợi nhuận hoạt động điều chỉnh; nợ tăng 11,8 tỷ USD lên 46,9 tỷ USD chỉ trong một quý, vốn chủ sở hữu chỉ 4 tỷ USD; lợi nhuận ròng điều chỉnh dự kiến sớm nhất đến nửa đầu 2028 mới dương. Bernstein dự báo quý ba 2027, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh khoảng 1,02 tỷ USD, vẫn thấp hơn lãi vay cùng kỳ là 1,56 tỷ USD. Tỷ lệ nợ ròng so với EBITDA đã đạt 7,3 lần.

HSBC: Định giá 20 triệu USD/MW không xuất hiện trong dữ liệu tài chính

Phân tích của HSBC tập trung vào phát ngôn bùng nổ nhất của CoreWeave trong báo cáo tài chính: Công ty hiện có thể ký hợp đồng bốn đến năm năm với giá 20 triệu đến 25 triệu USD mỗi MW mỗi năm, hợp đồng ngắn hạn thậm chí có thể lên tới 40 triệu USD, và quý ba đã hoàn tất hai lần tăng giá (tháng 7 tăng 25%, sau đó tăng tiếp 10%), quý bốn sẽ tiếp tục tăng giá.

Nhưng theo ước tính của HSBC, mức phí thực tế của các hợp đồng trước đây của CoreWeave chỉ tầm 12-13 triệu USD/MW/năm; Bernstein lấy doanh thu chia cho công suất sử dụng trung bình, ra con số thực quý ba chỉ 9,2 triệu USD, còn thấp hơn 10,7 triệu USD cách đây hai năm.

Đáng chú ý, hợp đồng mẫu của riêng Goldman Sachs — doanh thu trung bình năm 11 tỷ USD ứng với 1 GW — quy đổi ra vừa vặn là 11 triệu USD/MW, rất khớp với ước tính của các nhà đầu tư bán khống về mức bình quân trong quá khứ, chỉ bằng một nửa mức giá báo giá mới nhất từ lãnh đạo công ty.

Phương pháp xác minh của Abhishek Shukla rất trực diện: Nếu giá thực sự gấp đôi, tỷ lệ quay vòng tài sản (doanh thu/giá trị thiết bị lắp đặt) sẽ phải phản ánh điều đó. Quý ba chỉ số này là 30,5%, quý hai là 28,6%, cả năm 2025 ước khoảng 30,0%, năm 2024 là 34,8%. Dự báo đã điều chỉnh ngụ ý tỷ lệ hoạt động rút lui quý bốn khoảng 32,6%, khớp hoàn toàn với mô hình trước đó của HSBC là 33%, cũng tương đương với mức của mảng cloud Oracle.

HSBC kết luận:

“Cái gọi là định giá 20-25 triệu USD chỉ có thể là lời quảng cáo bán hàng, hoặc đồng nghĩa với chi phí xây dựng mỗi MW tăng mạnh, nên giá cao chẳng qua là bù lại chi phí cao, dù với cổ đông thì kết quả cũng như nhau.”

Ngoài ra, HSBC cũng nghi ngờ biên lợi nhuận vượt xa dự báo. Quý ba, biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh là 10,4%, vượt xa chỉ số dự báo 6,5%, tưởng như đã tạo điểm bứt phá, nhưng mức trung bình trước đó của công ty là 16%, mục tiêu lâu dài là 25%. HSBC cho rằng, chính nền dự báo đã bị hạ thấp có tính toán.

Khoảng cách tài chính: Hai đường, một con số — 33 tỷ USD

Ban lãnh đạo công bố gần như đã giải quyết xong vấn đề tài chính trong báo cáo tài chính: 6,5 tỷ USD tiền mặt và chứng khoán (chỉ có 4,2 tỷ USD là không hạn chế), gần 5 tỷ USD hạn mức DDTL chưa giải ngân, dự kiến trong ba tháng nhận về khoảng 9 tỷ USD tiền trả trước đơn hàng và ký quỹ khách hàng, và nhu cầu huy động vốn cấp công ty mẹ đến trước năm 2027 là chưa đến 5 tỷ USD.

Bernstein so sánh các nguồn tiền trên với nhu cầu chi đầu tư vốn gần 60 tỷ USD để giao hàng tồn đọng, ra khoảng cách 32,5 tỷ USD. HSBC từ góc ngược lại tính toán, cho rằng CoreWeave cần huy động 33 tỷ USD mới vào năm 2027, trong khi hạn mức tín dụng chưa giải ngân đã giảm từ 10 tỷ xuống 5 tỷ USD trong một quý.

Cách tính của hai tổ chức này có thể hoà giải: quản lý chỉ nhắc tới chưa đến 5 tỷ USD là nhu cầu vốn công ty mẹ, còn khoảng 30 tỷ USD sẽ đến từ DDTL tài sản mới và đặt cọc trả trước của khách hàng. Điều này có nghĩa toàn bộ kế hoạch phụ thuộc vào cả hai cánh cửa cùng mở:

• Bên cho vay: Lô DDTL tiếp theo dự kiến có mức lãi suất 7,0%-7,5% sẽ bao trùm hơn 90% tổng chi phí đầu tư liên quan. Nếu thật sự đạt được mức lãi suất này thì quả là tin tốt, nhưng cũng đồng nghĩa với việc đệm vốn chủ mỗi trung tâm dữ liệu mới đang mỏng đi, trong khi phe bán khống lại đặt dấu hỏi vào giá trị tài sản thế chấp tương lai.

• Khách hàng: Tỷ lệ trả trước hợp đồng mới đã nâng từ 15%-25% cuối 2025 lên 15%-50%. Bernstein chỉ ra, mục đích doanh nghiệp ký hợp đồng nhiều năm với điện toán đám mây vốn là chuyển chi phí đầu tư trước thành chi phí vận hành định kỳ, giờ bị ép trả trước lớn thể hiện nguồn sức mạnh tính toán vẫn khan hiếm. HSBC bổ sung, khoản trả trước này có thể giống Oracle là có kèm lãi suất, bản chất vẫn là vay nợ, chỉ khác “chủ nợ” chính là khách hàng.

Ngoài ra, quý này CoreWeave phát hành 4,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, và đăng ký kế hoạch phát hành “bất cứ lúc nào” (ATM) tối đa 35 triệu cổ phiếu. Bernstein tính toán, nếu sử dụng ATM, sẽ gây áp lực pha loãng giá cổ từ 2% đến 6%.

Những nghi ngại rộng hơn: từ D.A. Davidson đến Chamath Palihapitiya

Lực lượng nhà đầu tư bán khống không chỉ gồm Bernstein và HSBC. Gil Luria của D.A. Davidson nhận xét thẳng thắn:

“Chi phí lãi vay của họ vượt xa lợi nhuận hoạt động điều chỉnh — điều này cho thấy doanh thu từ các trung tâm dữ liệu là không đủ trả nợ tích luỹ… Đây là một mô hình kinh doanh có khó khăn mang tính cấu trúc.”

Nick Del Deo của MoffettNathanson chỉ ra rủi ro chính sách tại tiểu bang Texas (thống đốc mới muốn hoãn các dự án liên quan) và lợi suất nợ công ty mẹ lên tới 16%. Karl Keirstead của UBS cho rằng cần nhiều quý để phục hồi niềm tin thị trường. Stifel giảm mục tiêu giá với lý do vấn đề huy động vốn.

Đồng thời, trong báo cáo Top of Mind của Goldman Sachs, nghi vấn mang tính gợi mở nhất xuất phát từ podcast kinh doanh công nghệ “All-In Podcast”, nhà đầu tư mạo hiểm Chamath Palihapitiya. Ông ví các hãng điện toán đám mây mới nổi như hãng hàng không: GPU là động cơ, trung tâm dữ liệu là thân máy bay, đất và điện là sân bay, mỗi giờ tính toán là một ghế bị hủy nếu hết hạn. Ông đặt mức hoà vốn sử dụng khoảng 70%-75%, và cảnh báo, các công ty trót cam kết lâu dài với một thế hệ GPU sẽ không dễ đổi kịp mỗi khi Nvidia ra sản phẩm mới. Kịch bản thị trường gấu của ông không cần biến cố ngoài dự kiến:

“Kịch bản bear về cơ bản chỉ dựa trên hiện trạng kéo dài: doanh nghiệp tiếp tục đầu tư vào AI, nhưng phần lớn vẫn ở giai đoạn thử nghiệm mà chưa cam kết quy mô lớn, chuẩn hóa. Trong trường hợp đó, mức sử dụng sức mạnh tính toán không bùng nổ, các công ty điện toán đám mây mới sẽ lâu dài ở vùng 75%-85% — đủ có lãi, nhưng không đủ trả nợ trước khi thiết bị lạc hậu.”

Palihapitiya còn phân biệt các công ty cloud sở hữu đất, điện, trung tâm dữ liệu riêng với doanh nghiệp chỉ đi thuê; ông nói loại sau là “trung gian”, mô hình kinh doanh đòi hỏi vận hành gần như hoàn hảo. CoreWeave thuê trung tâm dữ liệu, tới hết tháng 9 ghi nhận nợ thuê hoạt động là 18,7 tỷ USD, tăng mạnh so với mức 8,2 tỷ USD đầu năm.

Cần chú ý, chính Borges, trong cùng báo cáo, cũng nêu rủi ro lõi như quan điểm Bernstein: “Một lượng lớn công suất sẽ được đưa vào vận hành trong hai năm tới, vấn đề chính là cầu có đủ mạnh hay không để các công ty điện toán đám mây mới thu lãi hấp dẫn từ nguồn cung mới. Nếu cung vượt cầu, giá sức mạnh tính toán có thể đi xuống.”

Hai phe bán khống, một xếp hạng, hai con số đối lập

Cần nhấn mạnh, giữa Bernstein và HSBC hầu như không có đồng thuận ngoài xếp hạng. HSBC là phe bán khống tương đối lạc quan: dự đoán CoreWeave sẽ có lãi vào 2028, năm 2029 lãi mỗi cổ phiếu 2,58 USD; nhưng ngay vậy, nếu lấy số liệu 2030, EV/EBIT của CoreWeave (tính cả cổ tức thưởng) là 11,7 lần, cao hơn mức 6,6 lần của Oracle, và nhỉnh hơn Amazon, Meta, Microsoft — ba cái tên sau đều tự tài trợ chi đầu tư bằng dòng tiền, không có CDS “báo giá theo điểm” nào.

Bernstein lại là phe bi quan hơn: dự báo lỗ mỗi năm nới rộng, tới 2029 lỗ mỗi cổ phiếu đạt 8,09 USD.

HSBC vừa nâng dự báo doanh thu, EBITDA, và lợi nhuận hoạt động các năm 2028-2030, nhưng lại hạ dự báo lãi mỗi cổ phiếu 2028 15% còn 0,82 USD (trước là 0,96 USD). Nguyên nhân là: đơn hàng tồn đọng lớn lên đồng nghĩa chi đầu tư lớn hơn (dự báo chi đầu tư 2028 tăng 27%), kéo theo nợ nhiều hơn, chi phí lãi vay cao hơn 14-20%. Kết luận của HSBC như thường lệ rất ngắn gọn: “Giá phải trả cho tăng trưởng còn lớn hơn giá trị mà nó tạo ra.”

Mâu thuẫn cốt lõi: Báo cáo quý mạnh mẽ, câu hỏi dài hạn chưa thể trả lời

Không ai phủ nhận đây là báo cáo quý ấn tượng.Rezaei của Bernstein cuối báo cáo viết: “Khả năng thực thi liên tục được cải thiện; các yếu tố cơ bản vẫn là đám mây trên đầu.”

Báo cáo này chứng minh: khi sức mạnh tính toán khan hiếm, CoreWeave có thể tăng giá, thu tiền đặt cọc, vay vốn lãi suất 7%. Điều này chưa ai nghi ngờ. Điều phe bán khống nghi ngờ nằm ở câu hỏi chưa thể kiểm chứng qua một quý: Liệu trước khi 55 GW nguồn cung tràn vào, sự khan hiếm có đủ kéo dài để một công ty gánh 47 tỷ USD nợ, vốn chủ chỉ 4 tỷ, cả thập niên này không có dòng tiền tự do, có trả hết nợ trước khi giá chip giảm một nửa?

Sơ đồ cơ cấu tài chính của Goldman Sachs có sáu mắt xích, năm mắt xích đầu vận hành tốt. Song toàn bộ giá trị cổ đông đều đặt ở mắt xích thứ sáu — giá trị còn lại của GPU sau bốn năm tới.

Bài kiểm tra quan trọng tiếp theo sẽ đến trong vài tuần tới:Lô DDTL đầu tư cấp investment grade dự kiến lãi suất 7,0%-7,5% chuẩn bị phát hành, lãi suất thực tế là phép thử trực diện nhất cho lập luận của phe giá lên.