Chiết khấu chính trị gia tăng sau cuộc bầu cử Brazil, Morgan Stanley vẫn lạc quan về cổ phiếu dầu khí Brazil (PBR.US), tập trung vào giá nhiên liệu và cổ tức

Ứng dụng tài chính Zhihui Finance APP đưa tin, sau khi Petrobras (PBR.US) công bố báo cáo quý mới nhất, tập đoàn tài chính phố Wall Morgan Stanley vẫn duy trì đánh giá “tăng tỷ trọng” lạc quan nhất, nhưng đã hạ giá mục tiêu cuối năm 2027 từ 31 USD xuống còn 25 USD, mức giảm 19,4%. Dự báo sản lượng dầu thô Brazil năm 2027 của Morgan Stanley vẫn là 2,86 triệu thùng/ngày, dự báo EBITDA điều chỉnh cũng chỉ giảm khoảng 0,4%. Sự thay đổi lớn hơn đến từ dòng tiền tự do sau khi trừ thanh toán thuê tài sản, cũng như mức định giá mà thị trường sẵn sàng trả cho dòng tiền này. Theo giá đóng cửa 18,28 USD được trích dẫn trong báo cáo, mức giá 25 USD hàm ý tiềm năng tăng 36,76%. Tính theo giá đóng cửa mới nhất ngày 11/11 tại thị trường Mỹ là 17,82 USD, mức tăng hàm ý là 40,29%.

Petrobras (còn gọi là Công ty Dầu khí Quốc gia Brazil, sau đây gọi là Dầu khí Brazil) là công ty dầu khí niêm yết được chính phủ liên bang Brazil nắm quyền kiểm soát. Chính phủ liên bang Brazil nắm khoảng 50,26% quyền biểu quyết cổ phiếu phổ thông, sở hữu quyền kiểm soát. Chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADR) của công ty cũng được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York, với mã cổ phiếu trên thị trường Mỹ là PBR và PBR.A.

Sau khi Lula tái đắc cử, tính đến ngày 11/11, cổ phiếu Dầu khí Quốc gia Brazil trên thị trường Mỹ đã giảm hơn 30% so với trước cuộc bầu cử. Morgan Stanley giữ nguyên dự báo sản lượng dầu thô năm 2027, chỉ giảm nhẹ dự báo lợi nhuận, tuy nhiên theo mô hình định giá mới nhất của phố Wall, mức chiết khấu định giá của Dầu khí Brazil so với các ông lớn dầu khí quốc tế tiếp tục mở rộng từ 30% lên 40%, giá mục tiêu của Morgan Stanley giảm từ 31 USD xuống 25 USD, nhưng vẫn thể hiện rõ quan điểm tăng giá mạnh mẽ của nhóm phân tích đối với Dầu khí Quốc gia Brazil. Yếu tố chủ chốt tiếp theo trên thị trường nằm ở việc trợ giá dầu diesel và điều chỉnh giá xăng dầu sẽ ảnh hưởng thế nào đến dòng tiền từ hoạt động lọc hóa, cũng như số tiền mặt còn lại sau khi trừ vốn đầu tư và thanh toán thuê tài sản sẽ được sử dụng ra sao cho cổ tức.

Sản lượng đạt kỷ lục, thị trường điều chỉnh lại định giá cổ tức và chi tiêu vốn

Ngày 11/11, ADR cổ phiếu phổ thông Dầu khí Brazil giảm 2,52%, cổ phiếu phổ thông PETR3 và ưu đãi PETR4 niêm yết tại Brazil lần lượt giảm 2,09% và 3,11%. Cùng ngày, hợp đồng dầu Brent giao tháng 1 phục hồi khoảng 1,4% lên 92,76 USD/thùng. Nếu nhìn lại trước bầu cử, PBR đóng cửa ngày 23/10 ở mức 26,16 USD, ngày giao dịch đầu tiên sau bầu cử giảm 13,99% còn 22,50 USD, và đến ngày 11/11 đã giảm cộng dồn 31,88%. Giá cổ phiếu ngành dầu khí đi ngược lại ngày công bố báo cáo tài chính, cho thấy các yếu tố đặc thù về cổ tức, chi tiêu đầu tư và kỳ vọng chính sách đang ảnh hưởng mạnh đến định giá.

Lợi nhuận quý tăng so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận và cổ tức thấp hơn kỳ vọng thị trường. Tính theo đồng Real, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông mẹ khoảng 39,8 tỷ Real, tăng 21,5% so với cùng kỳ năm trước nhưng thấp hơn mức đồng thuận của LSEG là 47 tỷ khoảng 15%. EBITDA điều chỉnh đạt 85,8 tỷ Real, tăng 34,3% so với cùng kỳ, thấp hơn dự báo 94 tỷ khoảng 8,7%.

Báo cáo tài chính bằng USD của công ty cho thấy doanh thu đạt 32,962 tỷ USD, tăng trưởng 40,4% so với cùng kỳ năm trước, giảm 1,9% so với quý trước. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 12,026 tỷ USD, tăng 22,0% so với cùng kỳ, giảm 1,8% so với quý trước. Dòng tiền tự do đạt 6,618 tỷ USD, tăng 33,2% so với cùng kỳ nhưng giảm 13,6% so với quý trước. Hội đồng quản trị phê duyệt cổ tức quý 3 với tổng trị giá 15,3 tỷ Real, tương đương mỗi cổ phiếu phổ thông hoặc ưu đãi ở thị trường nội địa nhận 1,1873 Real.

Khai thác thượng nguồn tăng nhờ các mỏ dầu dưới tầng muối, trong khi hạ nguồn bị ảnh hưởng bởi giá nhiên liệu và dòng tiền quay về. Sản lượng dầu khí quy đổi quyền lợi của công ty đạt 3,511 triệu thùng mỗi ngày, tăng 11,7% so với cùng kỳ và tăng 5,3% so với quý trước. Chi phí khai thác tại các khu vực dưới tầng muối khoảng 4,48 USD/thùng dầu quy đổi, thể hiện chất lượng tài sản. Sau khi cộng thêm chi phí thuê tài sản và thuế sản xuất, chi phí khai thác tại Brazil rơi vào khoảng 23,36 USD/thùng dầu quy đổi. Công suất sử dụng nhà máy lọc dầu đạt 99%, sản lượng dầu diesel đạt kỷ lục 769.000 thùng/ngày.

Bên cạnh đó, các thiết bị FPSO (hệ thống nổi sản xuất, lưu trữ và xuất dầu) mới ở thượng nguồn có thể được bàn giao sớm, nền tảng hiện có cũng khai thác tối đa công suất nhờ quản lý mỏ và cải tiến thiết bị. Nhờ đó, công ty nâng dự báo sản lượng dầu khí quyền lợi cả năm từ 3,1 triệu lên 3,3 – 3,4 triệu thùng quy đổi/ngày, đồng thời nâng chỉ tiêu đầu tư tiền mặt từ 16,9 tỷ lên 21 – 22 tỷ USD, và chỉ tiêu dòng tiền từ hoạt động kinh doanh từ 35 tỷ lên 45 – 50 tỷ USD. Việc điều chỉnh dự báo sản lượng nâng kỳ vọng lợi nhuận tương lai, cũng đồng nghĩa các khoản đầu tư cho khoan, đấu nối và cơ sở vật chất sẽ xảy ra sớm hơn.

Diesel có trợ giá, đánh giá giá xăng có thể trì hoãn, chiết khấu chính trị sẽ ảnh hưởng dòng tiền như thế nào?

Điểm mới trong cuộc họp công bố kết quả kinh doanh của công ty nằm ở khả năng đánh giá diesel và xăng theo tiến độ khác nhau. Ban lãnh đạo cho rằng diesel có hy vọng đáp ứng chiến lược giá hiện hành trước cuối năm, trong khi việc đánh giá giá bán xăng có thể bị lùi đến 2027 và vẫn đang nghiên cứu. Công ty duy trì khung giá hiện tại, đồng thời xem xét điều chỉnh giai đoạn nhưng chưa đưa ra định hướng hoặc thời điểm điều chỉnh. Hai điểm tham chiếu trong khung giá là chi phí thay thế của khách hàng và giá trị cơ hội biên của Dầu khí Brazil. Tham chiếu đầu tiên bao gồm nhập khẩu, nhà cung cấp khác và nhiên liệu thay thế; tham chiếu thứ hai phụ thuộc vào hiệu quả kinh tế khi tự tinh chế, nhập và xuất khẩu. Chi phí nhập diesel còn chịu ảnh hưởng của chênh lệch crack sản phẩm dầu, tỷ giá cũng như cước phí vận chuyển, do đó nếu giá dầu Brent giảm, chênh lệch giá diesel nội địa cũng có thể tiếp tục tồn tại.

Đối với cổ đông, ảnh hưởng của chính sách xuất hiện ở giá bán từ nhà máy lọc dầu, dòng tiền về từ xuất khẩu và thời điểm nhận được các khoản trợ giá. Trợ giá diesel cơ sở đường bộ là 2,12 Real/lít, các nhà nhập khẩu đủ điều kiện từng được cộng thêm trợ giá ngắn hạn. Giá xăng hiện được giảm qua miễn thuế liên bang, thời hạn miễn giảm tiếp tục kéo dài tới 9/12.

Brazil đồng thời kéo dài thời hạn áp thuế xuất khẩu dầu thô 12% tới cuối năm. Quý 3, các khoản phải thu trợ giá và tồn kho liên quan xuất khẩu đã chiếm dụng vốn lưu động. Độ lệch thời gian giữa ghi nhận trợ giá và dòng tiền thực về sẽ ảnh hưởng dòng tiền tự do và khả năng chi trả cổ tức quý đó. Hơn 1/4 nhu cầu diesel nội địa của Brazil dựa vào nhập khẩu, khiến chính phủ phải cân nhắc kỹ giữa giá bán cuối cùng và động lực nhập hàng của nhà nhập khẩu.

Ngày 25/10, Lula tái đắc cử tổng thống nhiệm kỳ thứ tư với 51,79% số phiếu, chính phủ mới tiếp tục phải phối hợp với quốc hội bảo thủ hơn. Chính phủ liên bang Brazil kiểm soát 50,26% quyền biểu quyết cổ phiếu phổ thông Dầu khí Brazil, do đó cổ đông thiểu số thường tính đến yếu tố đảm bảo cung ứng nhiên liệu, kiểm soát lạm phát và ưu tiên đầu tư khi định giá cổ phiếu.

Ngày 4/1 trước đó, Ngân hàng Trung ương Brazil giữ lãi suất Selic ở mức 13,75%, kết thúc chu kỳ hạ lãi suất liên tục. Ngày 11/11, chính phủ đề xuất kế hoạch cải thiện tài chính tối đa 60 tỷ Real tới năm 2027, vẫn đang chờ thông qua. Những biến số này ảnh hưởng phán đoán của nhà đầu tư về sự ổn định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, cũng lý giải lý do Morgan Stanley mở rộng chiết khấu định giá dù dự báo thượng nguồn ổn định.

Morgan Stanley giả định giá dầu Brent trung bình giai đoạn 2026-2028 sẽ giảm từ 94 USD/thùng xuống 85 USD và tiếp tục xuống 70 USD/thùng. Cùng kỳ, sản lượng dầu thô Petrobras trong nước dự kiến tăng từ 2,756 triệu lên 2,860 triệu và 2,984 triệu thùng/ngày. Theo giả định giá dầu giảm dần và sản lượng tăng liên tục, EBITDA điều chỉnh dự kiến sẽ tăng từ 67,008 tỷ USD năm 2026 lên 69,341 tỷ USD năm 2027, sau đó giảm xuống còn 59,757 tỷ USD năm 2028.

Cash flow và cổ tức dự kiến đều đạt đỉnh trong ba năm vào 2027. Morgan Stanley dự báo, từ 2026 đến 2028, dòng tiền tự do trước khi trừ thanh toán thuê tài sản sẽ là 23,491 tỷ, 39,114 tỷ và 28,623 tỷ USD; sau khi trừ lần lượt là 12,307 tỷ, 26,375 tỷ và 15,298 tỷ USD. Cổ tức dự kiến trên mỗi ADR tương ứng sẽ là 1,78; 3,14 và 2,38 USD. Trong đó, dòng tiền tự do sau khi trừ thanh toán thuê tài sản dự kiến năm 2027 sẽ tăng khoảng 114% so với năm trước, trong khi EBITDA điều chỉnh chỉ tăng khoảng 3,5%. Sự chênh lệch tăng trưởng này chủ yếu do Morgan Stanley dự đoán vốn lưu động sẽ chuyển từ trạng thái chiếm dụng ròng sang giải phóng ròng.

Năm 2027 vẫn là đỉnh cao dòng tiền trong mô hình của Morgan Stanley, nhưng chi phí thuê tài sản được nâng dự báo đã làm giảm khả năng chi trả cổ tức. Morgan Stanley nâng giả định thanh toán thuê tài sản bình quân từ nay đến 2030 từ 11,4 tỷ lên 12,5 tỷ USD mỗi năm, phản ánh thiết bị bảo trì bổ sung, hỗ trợ khẩn cấp và điều chỉnh hợp đồng. Dòng tiền tự do sau thuê tài sản năm 2027 cùng các điều chỉnh khác giảm từ 29,181 tỷ xuống còn 26,375 tỷ USD, dự báo chi trả cổ tức mỗi ADR giảm từ 3,26 còn 3,14 USD, với giá cổ phiếu 17,82 USD tỷ suất cổ tức tĩnh khoảng 17,6%. Một tiền đề để dự báo dòng tiền sau thuê tài sản năm 2027 tăng gấp đôi là Morgan Stanley giả định vốn lưu động từ 2026 chiếm dụng ròng 10,142 tỷ sẽ chuyển sang giải phóng ròng 4,674 tỷ USD năm 2027.

Song song đó, EBITDA của mảng thăm dò & khai thác dự kiến tăng từ 51,586 tỷ lên 61,456 tỷ USD, trong khi EBITDA mảng lọc hóa & thương mại giảm từ 20,997 tỷ còn 9,932 tỷ USD. Sản lượng thượng nguồn tăng hỗ trợ lợi nhuận, còn sự thu hồi vốn lưu động quyết định tốc độ chuyển từ lợi nhuận sang tiền mặt. Chính sách chia cổ tức hàng quý của công ty căn cứ vào chỉ tiêu dòng tiền tự do do doanh nghiệp tự xác định, mức chia tối thiểu 45% khi đáp ứng điều kiện.

Chủ yếu khiến mục tiêu giá giảm là do hệ số định giá. Morgan Stanley sử dụng lại phương pháp định giá EV/EBITDA dự phóng, lấy mức cơ sở 5,0x của các ông lớn dầu khí quốc tế và mở rộng mức chiết khấu từ 30% lên 40%, tương ứng hệ số mục tiêu là 3,0x. Tính theo EBITDA năm 2027 dự kiến 69,371 tỷ USD trong bảng định giá, sau khi trừ nợ ròng và quyền lợi thiểu số, cộng giá trị sổ sách đầu tư, giá trị vốn cổ đông của tập đoàn khoảng 161 tỷ USD. EBITDA sử dụng trong bảng định giá và bảng dự báo chênh 0,30 tỷ USD. Với giá đóng cửa mới nhất, các kịch bản lạc quan/cơ sở/bi quan của Morgan Stanley tương ứng lần lượt là 33/25/14 USD, mức tăng +85,19%/+40,29%/−21,44%.

Điều này có nghĩa khi các tổ chức phố Wall đồng loạt mở rộng chiết khấu định giá của Dầu khí Brazil so với ông lớn quốc tế sau bầu cử Tổng thống Brazil, về hệ số EV/EBITDA dự phóng, Morgan Stanley lấy hệ số 5,0x của các ông lớn quốc tế làm chuẩn và áp chiết khấu 40%, tương đương hệ số 3,0x cho Dầu khí Brazil. Cụ thể, mỗi 1 USD EBITDA dự phóng năm 2027, chuẩn ngành quốc tế sẽ tương ứng giá trị doanh nghiệp 5 USD, còn Morgan Stanley chỉ định giá cho Dầu khí Brazil 3 USD. Trước kia chiết khấu 30% thì 5,0 × 70% = 3,5x; nay chiết khấu 40% thì 5,0 × 60% = 3,0x.

Kịch bản lạc quan Morgan Stanley đặt ra dựa trên giả định giá nhiên liệu gần với giá quốc tế và kiểm soát được chi tiêu vốn. Ở chiều ngược lại, kịch bản bi quan tính đến lợi nhuận lọc hóa giảm về hòa vốn, phát sinh chi phí thuế tiềm ẩn và chậm tiến độ dự án thượng nguồn. Kế hoạch chiến lược 5 năm công bố ngày 23/11 tới sẽ là dịp kiểm chứng tiếp theo, trọng điểm là bao nhiêu trong tổng vốn đầu tư tăng thêm đến từ đẩy nhanh tiến độ dự án, mức tăng thanh toán thuê tài sản là bao nhiêu, và sản lượng bổ sung khi nào sẽ chuyển thành dòng tiền khả dụng để chi trả cổ tức.