Morgan Stanley và Dell (DELL.US) COO thảo luận sâu về “Lần này không giống trước”: AI agent không chỉ là một chu kỳ đổi mới nữa mà là sự mở rộng TAM, xác suất kịch bản thị trường bò lên 756 đô la tăng cao

Theo thông tin từ Ứng dụng Kinh tế Trí Tuệ Thông Minh, Morgan Stanley đã phát hành một báo cáo nghiên cứu cho biết, sau cuộc trao đổi một - một với Giám đốc vận hành Jeff Clarke tại trụ sở chính của Dell, họ đã hiểu sâu hơn về logic lạc quan đối với Dell, tuy nhiên vẫn duy trì đánh giá "Trung tính" cùng mục tiêu giá 511 đô la. Trọng tâm tranh luận của báo cáo nằm ở: Liệu AI agent mang lại làn sóng đỉnh cao phần cứng mới, hay là sự phồn vinh mang tính cấu trúc về hạ tầng tại chỗ kéo dài nhiều năm. Morgan Stanley xác nhận rằng, buổi họp này đã khiến họ đánh giá lại quan điểm tiêu cực trước đó và cho rằng kịch bản thị trường bò với mục tiêu 756 đô la có xác suất hiện thực hóa trong 12 tháng tới tăng lên.

Lần này hoàn toàn khác: Từ chu kỳ làm mới đến mở rộng TAM

Clarke nhấn mạnh với Morgan Stanley rằng, trong hơn 40 năm qua, thị trường phần cứng đã trải qua 8 chu kỳ thịnh vượng và suy thoái, nhưng các chu kỳ này chủ yếu bị chi phối bởi dao động tỷ lệ làm mới do thay đổi mật độ thiết bị trên đầu người, chứ không phải là sự mở rộng cấu trúc của quy mô thị trường tiềm năng (TAM). Ví dụ như chu kỳ làm mới PC trong đại dịch tăng tốc vì tỉ lệ PC trên người tăng lên, nhưng sau khi xã hội trở lại bình thường, tỷ lệ này cũng trở lại mức trước đại dịch, khiến TAM PC không hề lớn hơn thời điểm trước COVID.

Điểm khác biệt của AI agent là lần đầu tiên tách rời sản lượng nhận thức khỏi số lượng nhân viên, các doanh nghiệp có thể hoàn thành nhiều công việc hơn mà không cần tăng thêm nhân sự, năng suất dự kiến cải thiện gấp 10 hoặc thậm chí 100 lần. Dell cho rằng, lợi ích từ đó có thể nhìn thấy rõ ràng và mọi doanh nghiệp đều sẽ tiến bước theo con đường này. Đến năm 2030, số lượng token suy luận dự kiến tăng 87 lần, bổ sung thêm 200 GW điện toán, ZettaFLOPS tăng lên 830. Do khối lượng token yêu cầu cho mỗi tác vụ của AI agent lớn hơn chatbot nền tảng đến 1 tỷ lần, sự tăng trưởng token sẽ buộc các trung tâm dữ liệu tái cấu trúc dựa trên điện toán tăng tốc và tỷ lệ CPU:GPU cao hơn, đồng thời thúc đẩy nhu cầu về điện toán và lưu trữ tăng trưởng mang tính cấu trúc.

Dell còn cho rằng AI agent sẽ vận hành với mô hình triển khai kết hợp (Hybrid). Doanh nghiệp sẽ linh hoạt phân bổ tải suy luận giữa đám mây công cộng và hạ tầng tại chỗ dựa trên việc cân nhắc bảo mật và chi phí. Bản thân Dell sẽ lưu các tác vụ liên quan nội dung lên đám mây công cộng, nhưng tuyệt đối không chuyển mã nguồn bản quyền hay dữ liệu telemetry ra khỏi hạ tầng Dell. Xét đến số lượng token suy luận sẽ tăng 87 lần đến năm 2030, "chỉ cần chiếm một phần nhỏ trong tổng số khổng lồ này cũng sẽ tạo ra con số rất lớn". Việc mô hình mã nguồn mở ngày càng được phổ biến cũng thúc đẩy doanh nghiệp đầu tư hơn vào hạ tầng tại chỗ để tối ưu hóa chi phí.

Máy chủ & Lưu trữ: Mật độ tăng cao song tồn tại nút thắt nguồn cung

Lượng máy chủ truyền thống xuất xưởng tiếp tục giảm so với cùng kỳ, nhưng Dell cho rằng nguyên nhân không phải nhu cầu suy yếu, mà là vì máy chủ hiện đại mạnh hơn, mật độ lớn hơn và hiệu quả cao hơn. Máy chủ Dell thế hệ 17/18 có thể thay thế tối đa 13 máy chủ truyền thống thế hệ 14. Ngắn hạn, số lượng đơn vị máy chủ giảm nhưng ASP lại tăng; khi trung tâm dữ liệu được tái thiết lấy điện toán tăng tốc làm trung tâm, đồng thời nhu cầu máy chủ CPU tăng nhờ AI agent phổ cập, số lượng đơn vị máy chủ dày đặc này cuối cùng sẽ quay lại tăng trưởng. Clarke thậm chí chỉ ra rằng, nếu lượng token suy luận tăng 87 lần trong vòng 5 năm như dự báo, số lượng máy chủ truyền thống cũng có thể tăng trưởng theo cấp số nhân. Mảng lưu trữ cũng hưởng lợi, khi hành vi lưu trữ KV Cache và bảo tồn artifacts của agent sẽ tạo ra nhu cầu lưu trữ dữ liệu và bảo tồn kiến thức lớn hơn.

Nguồn cung là thách thức lớn nhất Dell đang đối mặt. Clarke cho hay, các chu kỳ hàng hóa trong lịch sử thường kéo dài từ 2 đến 4 quý, bị chi phối bởi chu kỳ làm mới phần cứng đã trưởng thành hoặc quyết định cung ứng trong thịnh vượng/suy thoái; nhưng nếu tin vào thuật toán tăng trưởng GW và token, các linh kiện như RAM, HDD không đơn giản đi theo chu kỳ ngắn hạn mà tình trạng thiếu hụt có thể kéo dài thêm 5 năm nữa. Khi được hỏi điều gì khiến ông mất ngủ, Clarke không chọn yếu tố vĩ mô, xung đột địa chính trị, dư thừa trung tâm dữ liệu hay thiếu điện, mà là nguồn cung. Ông dùng từ "chúng tôi như đang ở Đảo Mộng Mơ" để mô tả hoàn cảnh hiện tại, Dell đang giả định rằng các linh kiện chủ chốt sẽ tiếp tục thiếu hụt dài hạn.

Tranh cãi biên lợi nhuận: Không đơn thuần là 'chồng lợi nhuận'

Morgan Stanley từng chỉ ra trong báo cáo ngành, biên lợi nhuận gộp cơ sở hạ tầng của Dell và HPE.US đã mở rộng chưa từng có tiền lệ và cho rằng nguyên nhân chính là do 'chồng lợi nhuận', tức lợi dụng chi phí bộ nhớ tăng trong khi nhu cầu cứng để nâng lợi nhuận. Clarke thừa nhận biên lợi nhuận máy chủ và lưu trữ so với năm trước tăng, nhưng đưa ra góc nhìn khác: Trong thế giới nguồn cung bit hạn chế, doanh nghiệp sẽ phân bổ linh kiện hiếm cho sản phẩm lợi nhuận cao nhất; đồng thời, tăng trưởng cấu trúc của TAM cơ sở hạ tầng khiến áp lực định giá cạnh tranh cho khách hàng bổ sung thấp hơn. Khi TAM tăng, thay vì bán máy chủ biên lợi nhuận hẹp để giành khách mới, họ sẽ giữ kỷ luật giá chặt chẽ hơn, nâng giá đáy. Clarke nhận định, việc này sẽ khiến biên lợi nhuận máy chủ và lưu trữ tăng mang tính cấu trúc.

Về chi phí vận hành, quá trình hiện đại hóa AI nội bộ của Dell đã tiến triển toàn diện. Clarke nhấn mạnh Dell đang ứng dụng AI để nâng năng suất và hiệu quả trong khâu tối ưu hóa chuỗi cung ứng, dịch vụ khách hàng, lập trình, kinh doanh và R&D. Những khoản đầu tư này sẽ không chậm lại trong ngắn hạn, vì lợi ích thu được là "rất lớn", do đó chi phí vận hành khó có thể giảm so với năm trước. Tuy nhiên, khi doanh thu tăng nhanh hơn chi phí, Dell vẫn sẽ phát huy cơ chế đòn bẩy chi phí vận hành.

Tranh cãi về định giá: Hai phe đối đầu về tính bền vững

Morgan Stanley cho biết, trao đổi với nhà đầu tư phản ánh cả hai phe bò và gấu đều tán đồng dự báo tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận 18 tháng tới của Dell là rất mạnh. Kỳ vọng về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm tài khóa 2028 của bên mua đã tăng lên 40 - 50 đô la, Morgan Stanley dự báo là 36,47 đô la, đồng thuận thị trường là 30,44 đô la.

Khác biệt thực sự nằm ở tính bền vững của tăng trưởng: Phe bò tin vào thế giới quan của Clarke, sẵn sàng áp mức P/E 15 lần cho EPS năm tài chính 2028, tương đương giá cổ phiếu 600 - 750 đô la; phe gấu cho rằng đây lại là một chu kỳ thịnh rồi suy mới, giá trị AI chủ yếu sẽ về tay cloud, khi cầu cứng chuyển sang sụp đổ thì lợi nhuận Dell có thể giảm một nửa, chỉ chấp nhận P/E đỉnh 8 - 10 lần cho EPS năm 2028 tương đương giá cổ phiếu 320 - 500 đô la.

Morgan Stanley thừa nhận trước đây thiên về quan điểm bi quan, nhưng cuộc họp với Clarke khiến họ đánh giá lại, trọng tâm không phải là tăng trưởng token, mà là liệu điều này có thực sự dẫn đến sự phồn vinh dài hạn cho hạ tầng tại chỗ hay không. Hiện tại họ vẫn giữ đánh giá 'trung tính' cùng mục tiêu giá 511 đô la, nhưng xác suất hiện thực hóa kịch bản bò 756 đô la trong 12 tháng tới cao hơn. Kịch bản bò là 756 đô la dựa trên mức P/E 18 lần EPS dự phóng năm 2028 là 42 đô la; kịch bản cơ sở là 511 đô la dựa trên P/E 14 lần EPS năm 2028 là 36,47 đô la; kịch bản gấu là 306 đô la dựa trên P/E 12 lần EPS gấu năm 2028 là 25,53 đô la.

Về mô hình tài chính, Morgan Stanley dự báo doanh thu của Dell tăng trưởng 93,9% trong năm tài chính 2027, tăng 33,1% năm 2028 và giảm 4,7% năm 2029; biên lợi nhuận gộp không theo GAAP giảm từ 20,4% năm 2026 xuống 16,0% năm 2028, rồi là 16,2% năm 2029; biên lợi nhuận vận hành từ 8,8% tăng lên 11,1% năm 2027, rồi giảm xuống 10,0% và 10,2%; dòng tiền tự do từ 8,552 tỷ đô lên 21,174 tỷ, 28,876 tỷ, rồi 27,910 tỷ đô la vào năm tài chính 2029. Dự báo doanh thu năm 2028 của họ là 293 tỷ đô, cao hơn mức đồng thuận thị trường 230,4 tỷ đô; EPS dự 36,47 đô, cao hơn mức đồng thuận 30,02 đô; lợi nhuận ròng dự báo 22,813 tỷ đô, cũng vượt đồng thuận là 19,269 tỷ đô.