Từ câu chuyện công nghệ đến câu chuyện vốn: Chiến trường chính tiếp theo của chu kỳ xây dựng AI

Vào ngày 17 tháng 8, Vishwanath Tirupattur, chiến lược gia trưởng mảng thu nhập cố định của Morgan Stanley, trong báo cáo mới nhất chỉ ra rằng, chu kỳ đầu tư AI đang chuyển từ động lực công nghệ sang động lực vốn.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn đang tăng mạnh kế hoạch chi tiêu vốn, thị trường tín dụng công khai và tư nhân đảm nhận tỷ trọng lớn hơn trong tài trợ cơ sở hạ tầng AI, các nhà đầu tư bắt đầu phân biệt kỹ hơn giữa các đối tượng vay vốn và mô hình kinh doanh khác nhau, trong khi cấu trúc tài chính cũng đang phát triển nhanh chóng, vươn sâu hơn vào chuỗi giá trị, và ngày càng tập trung vào các thành phần đơn lẻ như chip.

Tirupattur viết:

Quy mô đầu tư AI từ lâu đã cho thấy các kênh tài trợ truyền thống sẽ khó có thể duy trì được một mình. Điều thực sự ấn tượng là tốc độ, phạm vi và sự sáng tạo trong phản ứng của thị trường.

AI không còn chỉ là một câu chuyện công nghệ, nó đang phát triển thành câu chuyện của thị trường vốn, và việc hiểu dòng vốn quan trọng không kém gì việc hiểu các đổi mới công nghệ.

Khoảng trống tài chính tiếp tục mở rộng, áp lực phát hành tín dụng không giảm

Nguồn cung sức mạnh tính toán liên tục không theo kịp nhu cầu, thúc đẩy các nhà cung cấp đám mây siêu lớn liên tục tăng thêm chi tiêu vốn để khóa năng lực sản xuất trong tương lai.

Theo ước tính mới nhất của nhóm phân tích chứng khoán Morgan Stanley, tổng chi tiêu vốn của bốn nhà cung cấp đám mây siêu lớn là Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta vào năm 2027 sẽ tăng 57% so với năm 2026.

Đằng sau các kế hoạch chi tiêu này là niềm tin mạnh mẽ vào lợi ích đầu tư. Brian Nowak, chuyên gia phân tích Internet của Morgan Stanley, trong báo cáo “Con đường tới tỉ lệ hoàn vốn đầu tư (ROIC) AI tạo sinh từ 25% đến 50%” chỉ ra rằng, các khoản đầu tư liên quan dự kiến sẽ đạt được tỉ lệ hoàn vốn đầu tư (ROIC) trên 25%.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ, việc triển khai chi tiêu vốn và việc hiện thực hóa lợi nhuận có độ trễ rõ rệt, dẫn đến dòng tiền tự do gần đây chịu áp lực. Dự báo dòng tiền tự do năm 2027 của bốn nhà cung cấp đám mây siêu lớn từ các nhà phân tích Morgan Stanley liên tục bị điều chỉnh giảm. Khi chi tiêu vốn tăng, dòng tiền giảm, khoảng trống tài trợ dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng vào năm 2027, các nhà phân tích cho rằng quy mô phát hành trái phiếu tín dụng liên quan AI sẽ vẫn ở mức cao, thậm chí cần tăng thêm.

Phân hóa chênh lệch tín dụng: Ai đang chịu áp lực, ai đang chống chịu tốt

Diễn biến của thị trường tín dụng mùa hè này đã hé lộ sự khác biệt cơ cấu bên trong hệ sinh thái tài chính AI.

Chênh lệch tín dụng liên quan AI mở rộng mạnh: chênh lệch của các nhà phát hành xếp hạng cao có thời điểm mở rộng khoảng 35 điểm cơ bản so với đầu năm, còn nhóm xếp hạng thấp mở rộng khoảng 50 điểm cơ bản, sau đó đã thu hẹp rõ rệt trong hai tuần trở lại đây.

Điều đáng chú ý hơn là sự phân hóa giữa các kênh tài trợ khác nhau.

Trái phiếu không đảm bảo xếp hạng cao chịu tác động lớn nhất. Nguyên nhân là do khối lượng phát hành tăng đột biến, trong khi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư phải đối diện rộng hơn, gắn trực tiếp với sự không chắc chắn chung của chu kỳ đầu tư AI.

ABS và CMBS trung tâm dữ liệu lại chống chịu tốt hơn. Các sản phẩm cấu trúc này dựa trên các tài sản vận hành đã xây dựng, đã đấu nối điện, đã cho thuê, dòng tiền từ hợp đồng cơ bản đã được xác định rõ, thêm vào đó là nhịp độ phát hành khá kiểm soát, giúp cách ly hiệu quả khỏi biến động thị trường trái phiếu không đảm bảo.

Tirupattur tiếp tục phân biệt hành vi của hai nhóm nhà phát hành:

• Nhóm xếp hạng cao: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta và các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn khác có xếp hạng trung bình khoảng AA, nhu cầu vốn lớn nhưng độ linh hoạt xếp hạng mạnh. Nvidia, Broadcom và các công ty bán dẫn hàng đầu cũng thuộc nhóm này. Với kỳ vọng ROIC cao, các nhà phát hành này không nhạy cảm nhiều với sự thay đổi nhỏ về chi phí tài trợ, chênh lệch lãi suất nới rộng sẽ không làm chậm đáng kể nhịp điệu tài trợ của họ.

• Nhóm xếp hạng thấp: như Oracle (được các tổ chức xếp hạng mức trung bình thấp BBB), các công ty khai thác bitcoin trước đây, REITs hay các nhà phát triển trung tâm dữ liệu, bảng cân đối tài sản linh hoạt hạn chế, nhạy cảm hơn với chi phí tài chính. Đối với nhóm vay vốn này, chênh lệch lãi suất nới rộng sẽ là ràng buộc thực chất, chi phí vốn trở thành bộ ổn định cung tự nhiên.

Tiến ra tuyến đầu tài trợ: Từ trung tâm dữ liệu đến chip

Chuyên gia phân tích Tirupattur chỉ ra rằng, giai đoạn tiếp theo của tài trợ AI sẽ có sự chuyển dịch cơ cấu rõ nét.

Trọng tâm chi tiêu vốn đang chuyển từ “vỏ” trung tâm dữ liệu sang thiết bị tính toán (máy chủ & chip) cùng tài sản năng lượng. Các loại tài sản này rất phù hợp với các phương án tài trợ tài sản, mở rộng không gian tham gia cho vốn tư nhân.

Thị trường gần đây đã xuất hiện các tín hiệu rõ rệt:

• Nvidia công bố ra mắt nền tảng tài trợ cơ sở hạ tầng tính toán;

• Thương vụ tài trợ chip 35 tỷ USD được Broadcom hậu thuẫn đã diễn ra, quy mô lập kỷ lục;

• Thương vụ Beignet cuối năm 2025 và thương vụ Sopaipilla gần đây đều cho thấy hướng đổi mới cấu trúc tài trợ mới.

Tirupattur cho rằng, sự nổi lên của tài trợ linh kiện quy mô lớn phần lớn sẽ dựa vào lợi thế về xếp hạng và bảng cân đối của các nhà phát hành xếp hạng cao — thông qua việc cung cấp sắp xếp hậu thuẫn, hỗ trợ tín dụng và đảm bảo giá trị còn lại, giúp vốn tư nhân bảo lãnh các danh mục tài sản cơ sở hạ tầng AI ngày càng lớn hơn.

Dòng vốn, sẽ quan trọng ngang với đổi mới công nghệ

Khi AI chuyển từ chu kỳ công nghệ sang chu kỳ vốn, việc hiểu chi tiết về tài trợ ngày càng trở nên quan trọng.

Hệ sinh thái tài trợ AI đang mở rộng rất nhanh, nhưng không đồng đều. Các kênh tín dụng khác nhau hấp thụ rủi ro khác nhau, hành vi của nhà phát hành sẽ phân hóa nhanh hơn nữa tuỳ theo nhu cầu vốn, độ linh hoạt trong xếp hạng và mức độ nhạy cảm với chi phí tài chính. Kết quả cuối cùng sẽ là một thị trường phức tạp và phân tầng hơn, kết quả tài trợ sẽ ngày càng quyết định kết quả cạnh tranh.

Như Tirupattur nói: “Ở giai đoạn tiếp theo của chu kỳ xây dựng AI, việc hiểu rõ dòng vốn gần như quan trọng ngang với hiểu dòng đổi mới. AI không còn chỉ là một câu chuyện công nghệ, nó ngày càng trở thành một câu chuyện của thị trường vốn.”