Thời khắc then chốt của dòng vốn đã đến? Câu chuyện AI chuyển từ công nghệ sang huy động vốn, các ông lớn cạn dòng tiền, thị trường trái phiếu đã phát ra tín hiệu cảnh báo

Câu chuyện đầu tư vào AI đang diễn ra sự chuyển đổi. Ban đầu chỉ là câu chuyện công nghệ, tiếp đó trở thành câu chuyện chi tiêu vốn, và hiện nay đang trở thành câu chuyện về huy động vốn.

Gần đây, Greg Jensen từ Bridgewater tóm gọn tình hình hiện tại chỉ bằng một câu: “Chúng ta đang bước vào giai đoạn then chốt của dòng vốn.”

Morgan Stanley dự đoán, tổng chi tiêu cho xây dựng hạ tầng AI sẽ đạt 3,2 nghìn tỷ USD trước năm 2028, trong đó khoảng 1,75 nghìn tỷ USD cần được huy động qua thị trường tín dụng. Nguồn vốn hiện đã mở rộng từ trái phiếu truyền thống sang các khoản vay đòn bẩy, tín dụng tư nhân và các sản phẩm chứng khoán hóa. Tiền thì có, nhưng sẽ không hề rẻ.

Thị trường trái phiếu đã bắt đầu có phản ứng. Số liệu từ Apollo cho thấy, phát hành trái phiếu liên quan đến AI đã chiếm 40% nguồn cung kỳ hạn dài hạn. Chênh lệch tín dụng của các siêu tập đoàn điện toán đám mây (Hyperscalers) năm nay đã tăng lên rõ rệt, trong khi thị trường đầu tư cấp cao tổng thể gần như không thay đổi.

"Vua trái phiếu mới" Gundlach còn nói thẳng, phát hành trái phiếu dài hạn được đảm bảo bằng GPU chẳng khác nào “làm ABS 30 năm bằng chuối”.

Dòng tiền mặt đang đi sai hướng

Dự báo chi tiêu vốn liên tục bị nâng lên, nhưng dự báo dòng tiền tự do lại không ngừng suy giảm.

Morgan Stanley đã điều chỉnh mạnh dự báo dòng tiền tự do cho các siêu tập đoàn điện toán đám mây vào năm 2027. Trong đó nổi bật nhất là Oracle, dự báo dòng tiền tự do năm 2027 gần -40 tỷ USD.

Quy mô cam kết chi tiêu cũng gây lo lắng. Cam kết mua sắm của các Hyperscalers đã tăng vọt lên tới 982 tỷ USD. Morgan Stanley chỉ ra rằng, khoản chi vốn thực sự hiện đang lớn ở ngoài bảng cân đối kế toán. Nghĩa là, chỉ dựa vào bảng cân đối sẽ đánh giá thấp áp lực nguồn vốn thực tế.

Thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá rủi ro

Nhà đầu tư đang yêu cầu mức bù đắp rủi ro cao hơn.

Theo Morgan Stanley, chênh lệch tín dụng liên quan tới các Hyperscalers năm nay đã “mở rộng rõ rệt, vượt xa thị trường đầu tư cấp cao tổng thể” — với Hyperscalers chất lượng cao (HQ Hyperscalers) giãn khoảng 25 điểm cơ bản, Hyperscalers thường tăng khoảng 22 điểm, trong khi chênh lệch của thị trường đầu tư cấp cao tổng thể hầu như không thay đổi.

Oracle là trường hợp được quan tâm nhất. CDS (hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) của các Hyperscalers khác nhìn chung nằm trong khoảng 30 đến 80 điểm cơ bản, trong khi CDS của Oracle từ giữa năm 2025 khoảng 40 điểm đã tăng vọt lên gần 190 điểm vào tháng 4/2026, hiện vẫn quanh ngưỡng 180. Của Meta thì nhẹ hơn, nhích lên khoảng 75 điểm cơ bản. Thị trường tín dụng đã chỉ rõ đâu là ‘nỗi lo ngại lớn nhất’ của họ.

Bảng cân đối tài sản vẫn khỏe mạnh, nhưng vấn đề nằm ở phía trước

Theo số liệu quý 1/2026 của Morgan Stanley, tổng đòn bẩy của các Hyperscalers chỉ là 1,3 lần, đòn bẩy ròng 0,5 lần, tỷ lệ tiền mặt/nợ đạt 128%, xếp hạng trung vị là AA-. So với tổng thể nhóm phi tài chính đầu tư cấp cao, tỷ lệ đòn bẩy là 2,4 lần, xếp hạng BBB.

Nhưng vấn đề là tương lai. Morgan Stanley nâng dự báo tốc độ tăng chi tiêu vốn của cloud computing trong năm 2027 từ 14% lên 29%, các Hyperscalers cũng “tái khẳng định niềm tin vào suất sinh lợi đầu tư”. Dự báo chi tiêu gấp đôi, thiếu hụt vốn lại càng nới rộng.

"Vua trái phiếu mới" Gundlach: Dùng GPU làm tài sản thế chấp chẳng khác nào làm ABS bằng chuối

Về các kế hoạch tài trợ dùng tài sản AI làm tài sản thế chấp xuất hiện trên thị trường, nhà đầu tư trái phiếu nổi tiếng Jeff Gundlach đã có phản biện mạnh mẽ.

Ông cảnh báo một kế hoạch liên minh quỹ trị giá 50 tỷ USD rằng, kế hoạch này “rất có thể không thể đứng vững theo thời gian”. Trên mạng xã hội, ông đặt câu hỏi: “Sử dụng tài sản có vòng đời chưa biết để làm tài sản thế chấp cho khoản nợ dài hạn? Tại sao không làm ABS 30 năm dựa trên chuối cất trong nhà kho?” Ông nói thêm, đây còn là “chuối kỹ thuật mới hoàn toàn, vòng đời cũng chưa biết”.

Gundlach dùng phép so sánh này để chỉ ra vấn đề cốt lõi: GPU khấu hao rất nhanh, chu kỳ đổi mới công nghệ ngắn hơn rất nhiều so với thời gian tồn tại của khoản nợ. Khi dùng loại tài sản này làm tài sản bảo đảm cho vay dài hạn, giá trị thực tế của tài sản thế chấp cực kỳ không chắc chắn.