Làn sóng phát hành trái phiếu AI vẫn tiếp tục, nhưng thị trường đang trở nên "kỹ tính hơn"

Làn sóng phát hành trái phiếu được thúc đẩy bởi AI vẫn chưa kết thúc, nhưng các vết rạn nứt đã bắt đầu xuất hiện.

Theo tin tức từ bàn giao dịch tài chính nhanh, UBS cho biết trong báo cáo chiến lược toàn cầu ngày 27/7 rằng, mặc dù dự báo chi tiêu vốn của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn (Hyperscaler) liên tục được nâng lên — tổng cộng dự kiến khoảng 849 tỷ USD năm 2026 và có thể vượt mốc 1 nghìn tỷ USD vào năm 2027 — khả năng hấp thụ trái phiếu phát hành mới trên thị trường tín dụng đang giảm rõ rệt, lượng trái phiếu mới khổng lồ đang gặp phải thách thức bởi nhu cầu suy yếu và diễn biến kém trên thị trường thứ cấp.

UBS cho rằng thị trường đang định giá lại “rủi ro hiện thực hóa dài hạn” của đầu tư vào AI. Về phía cầu, lô trái phiếu đầu tư chất lượng của Amazon được đặt mua vào tháng 7 chỉ đạt mức 1,6 lần, thấp hơn nhiều so với 3,4 lần vào tháng 3; nhiều trái phiếu công nghệ kỳ hạn dài đã tăng biên độ chênh lệch lãi suất từ 20 đến 50 điểm cơ bản sau khi phát hành trên thị trường thứ cấp. Về thị trường thứ cấp, đường cong tín dụng của trái phiếu công nghệ chất lượng đầu tư (IG) đang dốc lên đột ngột, trái phiếu mới phát hành cần phải đưa ra mức chiết khấu hấp dẫn hơn để thu hút nguồn vốn.

Dự báo phát hành tiếp tục nâng cao: Chi tiêu vốn cho AI “chỉ tăng không giảm”

Khi Alphabet, Microsoft, Meta và Amazon lần lượt công bố báo cáo tài chính, chỉ dẫn chi tiêu vốn liên tục vượt kỳ vọng, trở thành tâm điểm của thị trường tín dụng.

Trong cái nhìn đầu năm 2026 của mình, UBS đã nâng dự báo tổng lượng phát hành trái phiếu công nghệ chất lượng đầu tư của Mỹ lên 450 tỷ USD, phản ánh phạm vi các chủ thể tham gia vào chu kỳ chi tiêu vốn cho AI đang được mở rộng.

Dựa trên đó, do Alphabet đã tăng dự báo chỉ tiêu chi tiêu vốn cho năm tài chính 2026 lên 195 tỷ ~ 205 tỷ USD, Microsoft cũng nâng dự báo chi tiêu vốn cho năm tài chính 2027 từ 234 tỷ lên 261 tỷ USD, UBS tiếp tục nâng dự báo đóng góp phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn lên 275 tỷ ~ 285 tỷ USD (trước đó là 230 ~ 240 tỷ USD).

Dự báo tổng chi tiêu vốn của sáu doanh nghiệp siêu lớn (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) cho niên khóa 2026 đã lên tới 849 tỷ USD.

Trong đó, Google và Amazon chủ đạo các đợt phát hành từ đầu năm đến nay, trong khi Microsoft và Meta dự kiến sẽ đẩy nhanh nhịp độ phát hành vào nửa cuối năm. Oracle là một ngoại lệ — hệ số nợ của công ty đã vượt hơn 4 lần, gần đây bị S&P hạ xếp hạng xuống BBB-, UBS dự đoán Oracle sẽ không phát hành trái phiếu mới trong năm nay, nhưng không loại trừ khả năng thực hiện các biện pháp tài chính ngoài bảng cân đối kế toán.

Đặc biệt đáng chú ý, tỷ lệ các đợt phát hành trái phiếu công nghệ với kỳ hạn trên 10 năm năm nay lên tới 32%, cao hơn nhiều mức trung bình lịch sử 19% kể từ 2024, cho thấy các tổ chức phát hành coi chi tiêu vốn liên quan đến AI là chu kỳ đa năm, có xu hướng kéo dài kỳ hạn nợ.

Tín hiệu giảm nhiệt của cầu rõ rệt: Thị trường bắt đầu “bỏ phiếu bằng chân”

Tuy quy mô phát hành liên tục mở rộng, nhưng ý chí hấp thụ trái phiếu công nghệ mới phát hành tại thị trường tín dụng đã xuất hiện sự phân hóa rõ rệt.

Dữ liệu trực quan nhất đến từ Amazon: Lô trái phiếu đầu tư chất lượng phát hành tháng 7 chỉ được đặt mua 1,6 lần, trong khi cùng một nhà phát hành này hồi tháng 3 là 3,4 lần.

UBS cho rằng hiện tượng này bắt nguồn từ ba yếu tố lớn:

• Thứ nhất, áp lực cơ bản. Việc “tối ưu hóa Token” ở phía doanh nghiệp (tức khách hàng chuyển sang các mô hình AI chi phí thấp hơn), lạm phát bộ nhớ/thiết bị phần cứng, cũng như việc chuyển đổi sang các lựa chọn thay thế rẻ hơn có thể sẽ gây sức ép lên khả năng lợi nhuận của các phòng thí nghiệm AI tiên tiến và các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn trong ngắn hạn.

• Thứ hai, sự không chắc chắn về lộ trình kiếm tiền. Khi quy mô phát hành nợ tăng liên tục, thị trường ngày càng nghi ngại về việc khoản đầu tư khổng lồ này có thể được chuyển hóa thành lợi nhuận thực tế trong thời gian hợp lý hay không, khiến nhà đầu tư đòi hỏi bù đắp rủi ro dài hạn cao hơn.

• Thứ ba, hiệu ứng khuếch đại của biến động lãi suất. Trong tháng qua lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã tăng khoảng 30 điểm cơ bản, càng tạo thêm áp lực giá cho trái phiếu đầu tư dài hạn chất lượng cao.

Đồng thời, gần đây nhiều trái phiếu công nghệ trên thị trường thứ cấp có hiệu suất kém, đặc biệt là các loại kỳ hạn trên 20 năm, nhiều trái phiếu đã mở rộng lãi suất từ 20 đến 50 điểm cơ bản sau khi chào bán, nhưng UBS cho rằng việc điều chỉnh còn chưa hoàn tất.

Hiện tại, đường cong tín dụng 10 năm/30 năm của doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn trung bình dốc khoảng 42 điểm cơ bản, cao hơn mức trung bình toàn thị trường của các nhà phát hành nhiều kỳ hạn trong năm nay là khoảng 22 điểm cơ bản.

Tuy nhiên, so với lịch sử, mức độ này vẫn chưa phải là cực đoan:

Trong thời kỳ sáp nhập sôi động 2013-2015, đường cong 10 năm/30 năm của trái phiếu đầu tư từng dốc tới 80~85 điểm cơ bản; đến cuối năm 2016 khi các quy định TLAC đối với tổ chức tài chính được sửa đổi, mức này cũng từng đạt 60~65 điểm cơ bản.

UBS dự đoán, trong bối cảnh chi tiêu vốn liên tục vượt kỳ vọng, dòng tiền tự do âm, thời gian hoàn vốn đầu tư khó xác định, lãi suất chênh lệch trái phiếu dài hạn do doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn phát hành có thể còn khoảng 10~15 điểm cơ bản để mở rộng thêm trong 6 tháng tới.

Nhìn vào thị trường CDS, thị trường tín dụng đã có sự phân hóa rõ rệt từ tháng 3 đến nay: CDS của Google và Amazon có mức lãi suất cao hơn Microsoft từ 10~15 điểm cơ bản, trong khi Meta vì chưa có minh chứng xác thực về chuyển đổi chi tiêu vốn thành tiền mặt nên CDS còn cao hơn nữa, khoảng 20 điểm cơ bản so với hai cái tên kia.

4 hiệu ứng dây chuyền lớn: từ trái phiếu công nghệ lan rộng sang toàn bộ thị trường đầu tư dài hạn IG

UBS cho biết trong báo cáo, hiệu suất kém gần đây của trái phiếu công nghệ có khả năng ảnh hưởng đến thị trường đầu tư chất lượng ở bốn khía cạnh lớn:

Thứ nhất, trái phiếu phát hành mới cần chiết khấu lớn hơn (Concession).

Vì các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn vẫn cần huy động vốn lớn, cộng với sự tập trung thị trường ngày càng mạnh, các chủ thể phát hành có thể cần đưa ra chiết khấu sâu hơn để hút cầu, hiệu ứng “ai phát hành trước sẽ lợi thế” càng rõ rệt — ai phát sớm sẽ hút được đăng ký, người sau sẽ dễ bị thị trường chiếm trước.

Thứ hai, thị trường sẽ thưởng cho những đơn vị chứng minh được minh chứng chuyển hóa chi tiêu vốn thành dòng tiền.

Trong mùa báo cáo tài chính này, nhà đầu tư sẽ quan tâm ba chỉ số lớn: doanh thu đám mây tăng liên tục, RPO (nợ thực hiện còn lại)/hàng tồn đọng đơn hàng giữ vững và tăng, cùng biên lợi nhuận có bị thu hẹp hay không.

Thứ ba, tầm ảnh hưởng của trái phiếu liên quan tới AI đối với toàn chỉ số đầu tư chất lượng đang tăng lên liên tục.

Hiện năm đại doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn nằm trong chỉ số đầu tư chất lượng có tỷ trọng vốn hóa thị trường khoảng 4,5%, nhưng nếu điều chỉnh theo kỳ hạn DV01 thì đã đạt 6% (năm 2024 lần lượt là 2,6% và 3,3%), ngang với bốn ngân hàng trung tâm tiền tệ lớn. Nếu dự báo phát hành năm nay thành hiện thực, tỷ lệ này có thể tăng lên 7~8% trước cuối năm.

Thứ tư, nguồn cung trái phiếu công nghệ kỳ hạn dài mở rộng có thể dẫn đến bán xoay vòng ở các nhóm ngành khác.

Trong các trái phiếu trên 20 năm loại đầu tư chất lượng, ngoài ngành công nghệ thì nhóm hàng tiêu dùng chiếm khoảng 19%, tiện ích và viễn thông khoảng 14% mỗi ngành, năng lượng gần 8%, thiết bị vốn hơn 5%. UBS cho rằng, sự phát hành trái phiếu dài hạn với mức lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến xoay vòng bán ở hai nhóm ngành công nghệ và viễn thông đầu tiên, sau đó lan ra tiện ích và thiết bị vốn – các ngành nhạy cảm với AI.

Tóm lại, UBS cho rằng, chu kỳ huy động nợ cho AI vẫn chưa kết thúc, đây chỉ là một “gờ giảm tốc”, không phải điểm cuối. Tuy nhiên, thị trường đã chuyển từ “không từ chối khách nào” sang “chọn lọc kỹ càng”, nhà đầu tư nên tìm kiếm những doanh nghiệp trong chuỗi giá trị AI có khả năng chuyển hóa chi tiêu vốn thành dòng tiền mặt nhanh và chắc chắn hơn, thay vì tiếp tục đặt cược vào các trái phiếu kỳ hạn dài của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn vốn còn rất nhiều bất định về thời điểm hiện thực hóa giá trị đầu tư.