JP Morgan: Завдяки трьом основним чинникам зростання на нових ринках поширюється від акцій з високою часткою AI до нетехнологічних секторів

APP від Ukrainska Zhytomyr отримав інформацію: Глобальний відділ стратегій ринків JPMorgan 11 листопада опублікував стратегічний звіт щодо акцій ринків, що розвиваються (EM), із запитанням у заголовку: "Про що ми говоримо, коли говоримо про 'дифузію'?" Відповідь має три рівні: зміна політичного ландшафту США (перемога Демократичної партії на проміжних виборах) знімає геополітичну премію ризику з EM; три взаємно підсилюючі попутні вітри — падіння цін на нафту, зниження дохідності облігацій, ослаблення або стабілізація долара — відкриваються одночасно; а справжнє значення "дифузії" полягає в тому, що зростання переходить від вузької групи AI-акцій до нетехнологічного сегменту EM.

Що ж насправді розповсюджується

Звіт визначає проблему за допомогою трьох графіків. Перший графік: внесок у доходність EM за рік був сильно сконцентрований на п’яти найбільших акціях — індекс зростає, але це заслуга лише декількох акцій. Другий графік: позатехнологічний сегмент MSCI EM показав доволі стримані результати за рік. Третій графік: динаміка індексу рівної ваги EM щодо MSCI EM; у звіті це названо "другою хвилею дифузії цього року".

Якщо розглядати всі три графіки разом, логіка стає очевидною: EM 2026 року — це вузьке зростання, спричинене апаратним забезпеченням AI; Тайвань, Південна Корея, континентальний Китай у сфері IT забезпечили зростання індексу; якщо торгівля AI похитнеться, індекс впаде, але рівновагові та малокапіталізаційні акції можуть випередити основний індекс. Це перший рівень розуміння "дифузії" — не те, що EM загалом зростає більше, а те, що зростання переходить від декількох назв до решти сегменту.

Другий рівень видно у таблиці оцінки. Звіт наводить дві групи даних: очікувані темпи зростання прибутку EM (крім IT) у 2026 та 2027 роках — 24% і 11% відповідно, для розвинених ринків (крім IT) — 23% і 6,5%; а форвардне співвідношення ціни до прибутку за 12 місяців для EM крім IT становить лише 10,5, що приблизно на стандартне відхилення нижче за історичне середнє (11,3). Різниця в прибутковості вже змінилася на користь EM, а різниця в оцінці залишилася на місці.

Перший попутний вітер: ціна на нафту, підтверджується і верифікується

Це єдина з трьох, яка повністю підтверджена даними.

Наприкінці жовтня через побоювання щодо посилення військових дій США проти Ірану після проміжних виборів ціна Brent підскочила до приблизно 118 доларів/барель. Після перемоги демократів у обох палатах геополітична премія почала зникати: 9 листопада Brent за день впав на 5,85% до 92,57 долара, 10 листопада ще на 1,2% до 91,49 долара, під час торгів дійшов до мінімуму 89,95 долара — найнижчого рівня з 31 серпня; WTI закрився на 86,04 долара.

Пропозиція також реагує відповідно. Згідно з опитуванням, у жовтні видобуток OPEC зріс приблизно на 1,38 млн барелів/добу до 22,87 млн барелів/добу, Саудівська Аравія, Кувейт, Ірак одночасно збільшили видобуток; команда по товарах JPMorgan оцінює, що у жовтні світова пропозиція нафти перевищила споживання на близько 1,4 млн барелів/добу, у вересні — 1,1 млн барелів/добу — саме ці дані використані у звіті. Сторона попиту навпаки: Управління енергетичної інформації США прогнозує, що світове споживання нафти з рекордних 104,4 млн барелів/день у 2025 році знизиться до 102,4 млн барелів/день у 2026.

Звіт вказує на таку передачу впливу: низькі ціни на нафту → зниження імпортованої інфляції → ослаблення тиску на політичні ставки → послаблення тиску на валюти країн-імпортерів → покращення прибутковості споживчих, роздрібних, автомобільних та фінансових секторів у країнах-імпортерах. Звіт визначає ключові бенефіціари: Індія, ПАР, Китай, Південна Корея.

Звіт визнає, що ланцюг не односторонній: для країн-експортерів нафти, таких як Латинська Америка, це чистий негатив; але додає — країни-експортери також стурбовані інфляцією та високими ставками, тому падіння цін на нафту для них не завжди погано. Ще одним фактором, доданим до звіту, є Ель-Ніньйо: звіт зазначає, що його сила безпрецедентна, вплив проявиться через 3-5 кварталів після піку, Південно-Східна Азія та Латинська Америка найбільш вразливі.

Другий попутний вітер: дохідність облігацій, але це було спростовано в день публікації звіту

Звіт пише: після перемоги демократів і різкого падіння цін на нафту, довгострокова дохідність у США впала до мінімальних рівнів за декілька тижнів, одночасно з Великою Британією та Німеччиною у четвер минулого тижня; облігації цінотворили "розділений Конгрес як фінансову стриманість і прискорення завершення напруженості на Близькому Сході"; розділений Конгрес знижує ймовірність масштабних податкових знижок і великих витрат, а також забезпечує більше нагляду за обмеженням боргу. Висновок: низька дохідність підвищує схильність до ризику, EM-акції можуть знову залучати капітал.

На момент написання це було справедливо, але після публікації даних CPI у жовтні ринок змінив оцінку: дохідність за десятирічними облігаціями зросла за день на 8-14 базисних пунктів, до 5,025%; дворічні зросли на 17-20 базисних пунктів до 4,74-4,755%; тридцятирічні сягнули 5,357%. За даними CME, ймовірність підвищення ставки у грудні на 25 базисних пунктів — 84,2%, підвищення на 50 базисних пунктів зросло з ~1% до 11,8-13,6%. Член правління Fed Waller заявив до публікації даних, що підтримує підвищення ставки у грудні, і зазначив, що якщо базовий CPI буде 0,3% і вище, "слід розглянути підвищення на 50 базисних пунктів"; президент Dallas Fed Logan каже, що потрібно щонайменше двічі підвищити ставку на 25 базисних пунктів.

Зараз цикл підвищення ставок, а не зниження. Звіт описує ризик цієї попутної хвилі так: "Fed підвищить ставки більше, ніж очікує ринок" — проблема не у недостатньому зниженні ставок, а у несподіваному підвищенні. Десятирічна дохідність саме на межі, закладеній у звіті: звіт каже "доходність менше 5% може слугувати клапаном", а 10 листопада вона досягла 5,025%, і закрилася біля 5%.

Третій попутний вітер: долар, це опція, а не базовий сценарій

Звіт набагато обережніше підходить до долара, ніж до перших двох вітрів, це важливо окремо підкреслити. Аргумент — історична статистика: за останні 20 років, коли широкий номінальний долар знизився більш ніж на 5%, кожне ослаблення долара на 1% давало медіанне зростання MSCI EM (у доларах) на 3,4%; у такі періоди EM були найкращим регіоном у світі; Перу, Бразилія, Туреччина, Угорщина, Чехія, Індонезія, ПАР — здебільшого країни з двома дефіцитами — медіанно показували понад 25%; по секторах: матеріали, промисловість, фінанси, споживчі товари та нерухомість випереджали інші.

JPMorgan вважає, що навіть стабільний або помірно ослаблений долар достатньо для підтримки EM, особливо якщо фундаментальні показники покращуються. FX-стратеги на цьому тижні знизили загальне валютне позиціювання — як доларові позиції, так і циклічні валюти — з причини, що після проміжних виборів AI-рух на фондовому ринку кидає виклик основам "американської винятковості", і наступні дні курси валют слідуватимуть за акціями, а не економічною активністю.

Тож реальна вага цих трьох попутних вітрів: одна вже підтверджена (ціна на нафту), одну спростовано даними того ж дня (дохідність), і одна — опціональна (долар). Звіт об'єднує їх, кажучи, що вони "три взаємно підсилюючі фактори", але це сильніше, ніж реальні докази.

Що ж підтримує "дифузію"

Обидва залишені фактори не відносяться до макроекономіки.

Перший — капітал. Звіт нагадує, що за два місяці перед початком конфлікту на Близькому Сході (січень-лютий 2026) іноземні інвестиції в фонди акцій EM були на рекордно високому рівні, і останніми тижнями почали знову зростати. Індія — перевірений приклад: іноземні інвестори (FII) після безпрецедентного розпродажу протягом року повернулися з середини жовтня приблизно на 7,5 млрд доларів.

Другий — повернення активного управління. Логіка така: після підвищення розбірливості ринку активні менеджери можуть уникати переоцінених секторів і ризику концентрації, фокусуватися на сферах з постійним зростанням для отримання надприбутку, та залучати більше активних інвестицій. Це скоріше припущення, ніж доказ — підтвердження лише у вигляді графіку результатів активних фондів EM щодо MSCI EM за 12 місяців, без прогнозів потоків капіталу.

Чотири ринки, чотири логіки

Розділ "значення для ринку" у звіті розглядається регіонально, і чотири логіки не взаємозалежні.

Китай: може виграти від коротких позицій та переходу капіталу — китайські акції раніше використовувалися як джерело капіталу для коротких ставок на AI. Звіт вважає, що китайський ринок акцій дає диверсифікацію для глобальних AI-транзакцій, а локалізація AI у Китаї має свою траєкторію, яка може менше залежати від американських AI-витрат на капітал. Китайська стратегічна команда JPMorgan вважає, що при відновленні оцінки з низів є ще потенціал зростання на 10–15%, а додаткові політичні стимули можуть продовжити цей рух.

Індія: поступове покращення ризик-апетиту. Зростання у жовтні пов’язане з захисними властивостями до глобального розпродажу акцій AI і перевищенням очікувань за прибутками у третьому кварталі. Залежність від імпорту нафти становить близько 85–90%, мир у регіоні — це великий попутний вітер: імпортні витрати менші, рупія стабільніша, інфляція нижча, маржа прибутку вища.

ПАР: у звіті це фаворит серед країн CEEMEA, і протягом усього конфлікту JP Morgan рекомендував переоцінку. Два порівняння: і ПАР, і Бразилія — країни-експортери товарів, з високим beta на валюту, мають схожу вагу в MSCI EM (близько 3–4%); після загальнонаціональних виборів у червні 2024 ставка по облігаціях у ПАР впала на 350 базисних пунктів, але ринок акцій не отримав значної переоцінки. Місцеві вибори покращили перспективи правлячої коаліції (DA); JP Morgan віддає перевагу банкам і акціям золота.

Мексика: у звіті її названо однією з найбільших бенефіціарів "блакитної хвилі" у США — тарифи ймовірно будуть менш жорсткими, переговори щодо USMCA можуть стати більш суттєвими. Песо за два місяці впав більш ніж на 10%, центральний банк завершив цикл послаблення, підвищивши поріг для подальшої девальвації; іноземна алокація дуже низька, і Мексика розглядається як альтернатива "дифузії" для Латинської Америки (з огляду на політичні дебати у Бразилії).

AI: JPMorgan все ще оптимістичний, але визнає "перебудову в межах циклу"

JPMorgan не відмовляється від AI. Він наводить три основні фундаментальні аргументи, які варто зафіксувати: одинична економіка, закон масштабування і зростання попиту на token усе ще сильні; навіть у середовищі двозначного темпу зростання оцінка вже скоригована до рівня, що вказує на "наближення зниження прибутків", а JPMorgan вважає, що це малоймовірно; накопичення запасів, скорочення часу постачання, швидке розширення потужностей — стандартні сигнали циклічного піку — практично відсутні.

Виходячи з цього, JPMorgan класифікує поточний корекційний рух як "перебудову і чергову демаргіналізацію в межах суперциклу AI", і оцінка більше оптимістична, ніж ринкова "кінець циклу". Ризик — у спостереженні з боку ринку. Нові фактори, які принесла проміжна виборча кампанія — це політика щодо будівництва дата-центрів: блакитна хвиля може обмежити зростання капітальних витрат, але американська команда стратегів JPMorgan вважає, що траєкторія будівництва стабільна, ключовий ризик — затримка, а не відміна, і активність буде зосереджена на більш підтримуючих юрисдикціях.

Висновок: у цій задачі знаменник ще у чужих руках

Розбираючи весь звіт, справжній внесок не в концепції "трьох попутних вітрів", а у тому, що "дифузія" перетворена з нарративу на перевірену арифметичну задачу: темп зростання прибутків EM (крім IT) вже перевищив рівень розвинених ринків (крім IT), а оцінка все ще на стандартне відхилення нижче історичного середнього. Це не залежить ні від виборів, ні від цін на нафту, ні від долара — це єдиний аргумент, що може існувати незалежно від макроекономічних умов.

Але він має слабке місце: чисельник цієї задачі (прибутки) — це питання EM, а знаменник (знижка) контролює Fed. Звіт встановлює порогову межу: "десятирічна ставка менше 5%", а 10 листопада ця межа була досягнута; самі ризики описані як "Fed підвищить ставку більше, ніж очікує ринок", а ринок у той день щойно змінив оцінку з "чи буде підвищення" на "наскільки буде підвищення".

Тому справді слідкувати слід не за прибутками EM, а за грудневим засіданням щодо ставок. Якщо підвищення відбудеться і ставка залишиться нижче 5%, "дифузія" отримує необхідний знаменник; якщо підвищення на 50 базисних пунктів стане реальністю і десятирічна ставка перевищить 5%, тоді вигода від низьких цін на нафту, ймовірно, просто компенсує зростання вартості фінансування — перший попутний вітер і друга зустрічні течії взаємно нейтралізуються, залишається лише дисконт у оцінці.