Триразовий тиск Федеральної резервної системи, Міністерства фінансів та Конгресу: Goldman Sachs прогнозує кризу ліквідності у 2027 році

Триваючий тиск з боку Федеральної резервної системи, Міністерства фінансів і Конгресу: Goldman Sachs прогнозує кризу ліквідності у 2027 році

Американський грошовий ринок поступово наближається до критичної точки. Останній аналітичний звіт Goldman Sachs попереджає, що резерви банків вже перебувають на межі крутого відрізка кривої попиту, а сукупний тиск з боку Федеральної резервної системи, Міністерства фінансів та Конгресу концентруватиметься у другій половині 2027 року, коли ринок репо ризикує зазнати значних коливань.

Стратег з питань процентних ставок Goldman Sachs Isabella Rosenberg у звіті від 10 листопада зазначає, що поточна системна ліквідність "якраз достатня для видимості нормальної ситуації, але недостатня для протистояння будь-яким несподіваним ударом". У звіті прогнозується, що у 2027 році реконструкція рахунку готівки Міністерства фінансів (TGA), спричинена встановленням боргового ліміту, збігатиметься із масштабнішими аукціонами держоблігацій, подальшими наслідками примусової ліквідації репо та зупинкою зростання фондів грошового ринку — створюючи множинний стискаючий тиск.

Тим часом Федеральна резервна система наразі перебуває у рідкісному стані політичної суперечності: у тому ж місяці очікується, що ФРС відновить купівлю короткострокових казначейських облігацій (T-bills), а член Ради керуючих ФРС Waller вже відкрито сигналізував про підвищення ставки на 50 базисних пунктів — грудневе підвищення ставки вже повністю враховане ринком, дохідність 2-річних держоблігацій США підскочила до 4.61% до виходу інфляційних даних CPI. Goldman Sachs очікує, що ФРС розпочне зниження ставок у другій половині 2027 року, і це вікно часу тісно збігається з періодом найбільших ризиків ліквідності.

Під поверхнею спокою резерви вже на краю прірви

У 2026 році ринок репо залишався загалом стабільним. Дані Goldman Sachs показують, що забезпечена ставка овернайт фінансування (SOFR) з травня стабільно була нижчою за ставку по надлишкових резервах ФРС (IORB) приблизно на 2 базисних пункти, середня ставка тристороннього репо (TGCR) — менше IORB приблизно на 4 базисних пункти. Моделі Goldman Sachs демонструють, що з другої половини року витрати на фінансування навіть нижчі за рівень, закладений в основних показниках.

Rosenberg пояснює цей спокій сукупністю факторів: коливання резервів у межах, зниження попиту на фінансування, більша готовність банків використовувати постійну репо-фасиліті ФРС (SRF), а також регуляторні зміни, такі як перегляд eSLR і забезпечене репо, які поліпшили посередництво дилерів.

Однак діаграма розсіювання Goldman Sachs показує ключовий ризик: за однакового рівня резервів (в межах 11-12%) система вже була свідком репо-ставки, вищої за IORB на 13 базисних пунктів (осінь 2025 року — напружена ліквідність), а також стану низьких ставок — на 2-9 базисних пунктів нижче IORB. Однаковий рівень ліквідності — протилежний результат. Goldman Sachs описує поточний рівень резервів як "на межі крутішої частини кривої попиту", тобто система однаково близька до обох крайніх станів.

Зараз резерви становлять близько 11% від активів банків, що менше за стартову точку напруженості ліквідності у 2025 році (близько 14%) і лише трохи вище мінімуму 2019 року.

Федеральна резервна система: одночасно підвищення ставки і купівля облігацій

Поточна політична суперечність для ФРС полягає у тому, що очікується відновлення купівлі T-bills у листопаді, тоді як грудневе підвищення ставки вже повністю враховане ринком.

Goldman Sachs прогнозує, що у цьому місяці ФРС відновить програму управління резервами (RMP) з купівлею близько 10 млрд доларів на місяць, підтримуючи обсяги до першого кварталу 2027 року, а з другого кварталу 2027 року — збільшить до близько 25 млрд доларів на місяць. Такий темп оцінюється як необхідний для стабілізації співвідношення резервів до активів банків.

Якщо включити реінвестування коштів з погашення MBS у T-bills, Goldman Sachs прогнозує, що загальний обсяг купівлі T-bills з боку ФРС зросте з приблизно 20 млрд доларів взимку до близько 40 млрд доларів після квітня. Лише за програмою RMP, протягом 2027 року буде додано близько 255 млрд доларів резервів.

Goldman Sachs також прямо зазначає, що ФРС навряд чи відновить скорочення балансу (QT) через тимчасове пом'якшення умов фінансування. У звіті вказано, що ліквідність під час зниження TGA у період боргового ліміту є тимчасовою, після зняття ліміту і реконструкції TGA ліквідність швидко обернеться, а витрати на фінансування підвищаться.

Goldman Sachs у довгостроковій перспективі припускає, що ФРС продовжить купувати T-bills до досягнення їх "ринково-нейтральної" частки в портфелі держоблігацій — очікувано приблизно до 2028 року.

Міністерство фінансів: 1,1 трлн доларів T-bills — хто покупець?

Goldman Sachs прогнозує, що у 2027 році чиста пропозиція облігацій США виросте з 2,1 до 2,2 трлн доларів, проте структура зміщується до коротких термінів: чиста пропозиція T-bills збільшується приблизно на 200 млрд доларів до 1,1 трлн доларів, частина що має поглинути не-ФРС покупці — з цього року приблизно 480 млрд доларів до близько 600 млрд доларів.

Проблема полягає у тому, що природний покупець T-bills — фонди грошового ринку — більше не зростає. У 2024 і 2025 роках щорічний чистий притік коштів до фондів грошового ринку становив близько 800 млрд доларів; після липня цього року приплив суттєво сповільнився і за весь рік склав лише близько 250 млрд доларів.

Goldman Sachs пояснює, що сильні доходи з ризикових активів і високі довгострокові ставки приваблюють капітал у фонди довгострокових облігацій; навіть при останніх коливаннях на фондовому ринку інвестори схильні подовжувати тривалість інвестицій, а не переходити до готівки. Крім того, фонди грошового ринку через побоювання щодо підвищення ставок ФРС свідомо скорочують середній строк (WAM), тому їхній попит на T-bills строком 3 та 6 місяців зменшується.

У звіті зазначено, що після сигналу Waller про підвищення ставки на 50 базисних пунктів мотив для підтримки короткої тривалості посилюється. Спред між T-bills і овернайт індексними свопами (OIS) вже розширився; Goldman Sachs вважає, що ця тенденція продовжиться.

У сфері державних облігацій Goldman Sachs очікує, що з серпня 2027 року масштаб аукціонів буде збільшено — зосереджено на облігаціях зі строком 2-10 років, довгі терміни залишаються на рівні, ризик зміщується до незначного зниження.

Конгрес: борговий ліміт — головна невідомість

Goldman Sachs прогнозує, що борговий ліміт у розмірі 41,1 трлн доларів буде досягнутий у першому кварталі 2027 року (ймовірно у лютому). Після цього Міністерство фінансів не зможе збільшувати чистий борг і зможе підтримувати операції лише за рахунок витрачання TGA та погашення T-bills. Кожен долар виходу з TGA автоматично додається до резервів банківської системи.

За трьома минулими випадками досягнення боргового ліміту TGA в середньому зменшувався приблизно на 400 млрд доларів у період від досягнення ліміту до заключної угоди. Оцінки Goldman Sachs показують, що таке скорочення TGA й відповідне зниження пропозиції T-bills спричинять приблизно 4 базисних пункти тиску на зниження SOFR (близько 1 базисний пункт на кожні 100 млрд доларів). Оскільки баланс готівки Міністерства фінансів у серпні цього року наближався до 1 трлн доларів, якщо стартовий баланс буде вищим, потенційне падіння буде ще масштабнішим.

Тому у весняно-літній період 2027 року може виникнути несподівано сприятливе фінансове середовище: резерви збільшаться, пропозиція T-bills скоротиться, а ставка репо опуститься ще нижче за IORB.

Після переходу двох палат Конгресу до демократів у січні ринок очікує тривалі перемовини щодо боргового ліміту — X-дата прогнозується на четвертий квартал 2027 року. Vail Hartman з BMO попереджає після виборів: "Фінансові ринки можуть зіткнутися з затяжною кризою навколо боргового ліміту, ризиком зниження суверенного рейтингу, спотворенням цін навколо X-дати, а також посиленням волатильності на ринку готівки і репо."

Щойно ліміт буде піднятий, Міністерство фінансів масово випускатиме T-bills для відновлення балансу готівки — процес повністю змінить напрям: резерви швидко скоротяться, пропозиція T-bills різко зросте, ставки репо підскочать. Goldman Sachs вказує, що ширше використання SRF та чіткіше уявлення про "достатню кількість резервів" допоможе пом'якшити удар, але не ліквідує його.

Історичні прецеденти: дві реконструкції TGA — дві кризи

Goldman Sachs посилається на два історичні приклади, які свідчать, що реконструкція TGA при низьких резервних рівнях спричиняла системний удар:

• 2019 рік: Борговий ліміт призупинено на початку серпня, Міністерство фінансів негайно почало реконструкцію балансу готівки, ставка овернайт репо 17 вересня зросла до 10%. ФРС, перебуваючи у періоді зниження ставки, у жовтні стартувала купівлю T-bills по 60 млрд доларів на місяць, класифікуючи її як "не кількісне пом'якшення".

• 2025 рік: Борговий ліміт піднято у липні, Міністерство фінансів реконструює баланс готівки, 31 жовтня банки рекордно вивели 50 млрд доларів з SRF. ФРС терміново зупиняє QT, тричі знижує ставки протягом року і стартує купівлю T-bills по 40 млрд доларів на місяць у грудні.

Обидва випадки завершилися пониженням ставок та розширенням балансу ФРС через декілька місяців після реконструкції TGA, причому перед цими подіями офіційні особи відкрито заявляли про "достатні резерви".

Два прогнози — одна подія

Економісти Goldman Sachs прогнозують, що ФРС розпочне зниження ставок у другій половині 2027 року, та через три кроки до початку 2028 року доведе ставку федерального фонду до діапазону 3,25%-3,5%, мотивуючи це інфляцією, цінами на нафту та фактором штучного інтелекту.

Проте програма зниження ставок чітко співпадає з календарем ліквідності від Rosenberg: реконструкція TGA, різке збільшення пропозиції T-bills, масштабні аукціони держоблігацій з серпня, наступні наслідки примусової ліквідації та зупинка зростання фондів грошового ринку — все це в одному і тому ж часовому вікні.

У висновку Goldman Sachs йдеться, що у той період політика ФРС має залишатися стабільною силою для ринку фінансування, проте "шлях може бути тернистим, перешкоди з'являтимуться дорогою, а ризик фінансового стиску накопичуватиметься ближче до кінця року".

Слід зазначити, якщо ФРС продовжить боротися з базовим натиском на CPI і не захоче реагувати на хаос на ринку репо зниженням ставки, то перша фаза нового циклу пом'якшення може проявитися не через ставку федерального фонду, а тихо через масштабування купівлі T-bills — прогнозовані Goldman Sachs 25 млрд доларів на місяць, ймовірно, будуть лише нижньою межею.