Логістика та маркетинг поглинають прибутковість, Morgan Stanley знижує цільову ціну MercadoLibre (MELI.US), але зберігає рейтинг "купувати"

За інформацією APP Zhìtōng Finance, Morgan Stanley випустив аналітичний звіт після оприлюднення квартальної звітності латиноамериканського гіганта електронної комерції MercadoLibre (MELI.US) за третій квартал 2026 року, у якому окреслив шість ключових пунктів, зберіг рейтинг компанії "збільшити частку", але знизив цільову ціну з 2450 доларів до 2350 доларів, одночасно скоригувавши прогноз EBIT на 2027 та 2028 роки відповідно на 16% та 14%. Причина — зростання витрат на логістику й маркетинг, вплив курсових коливань та нижча від очікуваної маржа прибутку у третьому кварталі.

Згідно із звітом, маржа EBIT MercadoLibre у третьому кварталі скоротилася приблизно на 40 базисних пунктів порівняно з попереднім кварталом, не змогла стабілізуватися, як прогнозував Morgan Stanley. Банк визнає, що його тактична оцінка щодо стабільності маржі прибутку та передбачення прискорення прибутку у 2027 році не виправдалася, а впевненість у видимості прибутків останнім часом знизилася. Проте вважає, що в поточній ціні акцій вже закладені консервативні довгострокові припущення щодо прибутковості, а оцінка забезпечує довгострокову маржу безпеки, тому рейтинг "збільшити частку" зберігається.

Витрати на логістику є однією з основних причин тиску на маржу прибутку цього кварталу. Morgan Stanley оцінює, що загальні транспортні витрати MercadoLibre у третьому кварталі склали 3,02 млрд доларів США, перевищуючи прогноз у 2,86 млрд; за цей період було продано 867 млн одиниць товарів, зростання у річному вимірі 37%, на 2% вище прогнозу, але собівартість доставки за одиницю також зросла до 3,58 долара США — це на 9% більше, ніж рік тому, і перевищує прогноз у 3,50 долара США.

MercadoLibre зазначив три ключові фактори: зростання цін на енергоносії, розширення мережі логістики та збільшення долі товарів з низькою вартістю, що разом обумовили зниження маржі на приблизно 100 базисних пунктів. Хоча комісійна ставка трьохсторонньої платформи (3P) зросла на 90 базисних пунктів у річному вимірі до 22,0% і на 70 пунктів поквартально, а коригування тарифів на доставку додало близько 60 пунктів до маржі поквартально, чисті витрати на перевезення все ж зросли до приблизно 1,28 млрд доларів США, що становить -5,6% GMV, розширення у річному вимірі — на 40 базисних пунктів, поквартально — на 30. Бразильська тарифна сітка була оновлена наприкінці серпня, повний ефект буде відчутний у четвертому кварталі; розширення MELI+ в Аргентині у вересні теж повністю відіб'ється у четвертому кварталі.

Щодо маркетингових витрат, у третьому кварталі фінансові витрати на продаж і маркетинг зросли у відсотках до доходу на 50 базисних пунктів і досягли 11,6%. Компанія чітко вказує на вкладення в проект партнерського каналу у Бразилії; в документі 10-Q вперше окремо відзначено витрати, пов'язані з "партнерськими проектами".

Morgan Stanley оцінює, що витрати на продаж та маркетинг у Бразилії зросли в річному вимірі на 267 млн доларів США, перевищуючи показник другого кварталу — 226 млн; у Мексиці зростання склало 70 млн, нижче за 91 млн у другому кварталі. Кількість працівників у відділі продажів і маркетингу зросла на 35% рік до року, сповільнюючись порівняно з 40% у другому кварталі, що свідчить: зростання витрат не обумовлене переважно наймом.

Керівництво зазначає, що у третьому кварталі витрати на продаж та маркетинг лишаються у межах останніх років — 11-12% від доходу. Банк вважає, що це відповідає оцінці можливостей соціальної електронної комерції: MercadoLibre може перерозподілити частину бюджету на маркетинг на соціальні та партнерські інструменти без різкого збільшення витрат.

Щодо ціноутворення у електронній комерції, аналітичний звіт вказує: у ключовому бізнесі MercadoLibre сформувався "конкурентний, але раціональний" ринок. Оцінка маржі валового прибутку власних (1P) продуктів у третьому кварталі — 18,6%, що на 4 пункти більше за другий квартал (14,6%), але на 1 пункт нижче першого кварталу; оборот товарів та мобільних POS (MPOS) пристроїв на фоні вітру зміни запасів додав близько 30 базисних пунктів до маржі поквартально, збитки MPOS зменшилися до близько 50 млн доларів проти оцінки 80 млн у другому кварталі, відповідна маржа на 1P продукти — близько 22%, у верхній частині діапазону останнього часу.

Оцінка базової ставки комісії 3P — 11,3%, без змін поквартально, тоді як у другому кварталі через зниження комісій у Бразилії та знижки PIX спад на 80 базисних пунктів. Торговий податок як частина доходу покращився на 25 пунктів поквартально, на 30 пунктів краще за прогноз; збір за прийом та обробку платежів покращився на 20 пунктів поквартально та на 20 пунктів порівняно з прогнозом.

У сфері фінансових технологій кредитний портфель Mercado Credito зріс у річному вимірі на 62% та на 9% поквартально, але темп приросту менше, ніж 13% у другому кварталі і 16% у першому. Показник прострочених позик у діапазоні 15–90 днів складає 7,0% — ріст на 20 пунктів рік до року, стабільно поквартально; окремо прострочка на 15–30 днів та 31–60 днів зросла відповідно на 20 та 10 базисних пунктів поквартально, а на 61–90 днів знизилась на 20 пунктів.

Доля реструктуризованих кредитів у портфелі підвищилась до 2,2% — вище 1,5% у другому кварталі 2026 року та 1,7% у третьому кварталі 2025 року, максимальний рівень з першого кварталу 2024-го; компанія повідомила, що це переважно стосується старих кредитів. NIMAL третього кварталу — близько 860 млн доларів США, зростання 61% рік до року, 8% поквартально; річна дохідність 20,1% (нижче 20,7% у другому кварталі). Morgan Stanley прогнозує, що в четвертому кварталі в сприятливих сезонних умовах маржа чистого процентного доходу (NIMAL) сягне 21,8%, а у 2027 році — 18,9%.

Витрати на технології та загальне управління продовжують давати ефект левереджу. MercadoLibre повідомив: інвестиції у AI зросли поквартально на 30 млн доларів; із них витрати на хостинг враховані у COGS, технологічне обслуговування та AI у розробці продуктів зросли на 72 млн доларів рік до року (нижче 80 млн у другому кварталі). Витрати на розробку продукту як відсоток доходу покращились на 80 базисних пунктів, адміністративні витрати — на 10; попри те, що керівництво відзначає тягар логістичних наймів на 20 пунктів. Витрати на довгострокові премії частково прив’язані до ціни акцій: у третьому кварталі вони склали 70 млн доларів, зростання 9% рік до року, що позитивно вплинуло на маржу EBIT на 20 базисних пунктів.

Щодо прогнози прибутку, Morgan Stanley знизив прогноз маржі EBIT на 2026 рік до 6,5% (раніше 7,0%), на 2027 до 7,2% (раніше 8,2%), на 2028 до 8,3% (раніше 9,1%). У перерахунку на долари, прогноз доходу на 2027 та 2028 роки понижено на 6% через девальвацію мексиканського песо і бразильського реалу після виборів.

Банк прогнозує, що EBIT у 2027 році все ще зросте на 35% рік до року, але менше 50% у попередньому прогнозі — і це на скоригованій базі 2026-го. Нова цільова ціна відповідає приблизно 17 разів EV/EBITDA 2028 року і 32 рази P/E 2028 року; DCF-припущення включають капітальну вартість 13,5%, постійний темп зростання 6,5% і термінальну маржу EBIT 12,5%. Реверсивний розрахунок показує: поточна ціна близько 1500 доларів США містить постійну маржу EBIT близько 7,75% та компаундний темп зростання доходу 14% з 2026 по 2036 рік, порівняно з 48% у 2016–2026 рр.

Банк зазначає: доходи MercadoLibre у третьому кварталі зросли на 45% рік до року, на бразильському ринку GMV за фіксованим курсом зріс на 36%, кредитний портфель — на 62%, загальні показники росту залишаються потужними; але поки маржа прибутку не стане більш очевидною, ринок може не давати цій частині зростання вищу оцінку — цей процес може тривати кілька кварталів.

Якщо комісійні субсидії ще більше збільшаться або конкуренція посилиться, погіршуючи зростання, банк може переглянути рейтинг; наразі їхній аналіз каналів не підтверджує такі ризики. Щодо ризику і винагороди, Morgan Stanley встановлює цільові ціни за сценаріями bull, base і bear відповідно: 2700, 2350 та 1150 доларів США.