Найбільш прямий сигнал досягнення піку американських акцій: експорт корейських мікросхем?

Чи зможуть американські акції продовжити зростання? Можливо, відповідь на це питання не прихована у ринку облігацій, а у щомісячних даних азійського ланцюга постачання напівпровідників.

Нещодавно макро стратег Bloomberg Simon White зазначив, що інвестори зараз занадто зосереджені на питанні “наскільки висока дохідність держоблігацій може зламати фондовий ринок” — а по суті це хибне уявлення. Дійсно важливий сигнал для відстеження — це дані про експорт мікросхем з Південної Кореї та Тайваню — як тільки вони почнуть істотно знижуватись, це за 3–6 місяців буде попередженням про пік інвестиційного циклу, що, своєю чергою, призведе до розвороту прибуткових очікувань й створить тиск на фондовий ринок у середовищі високої дохідності. Зараз зазначені дані експорту поки не показують ознак скорого розвороту інвестиційного циклу.

Підвищення дохідності наразі не змогло зламати фондовий ринок, основна причина в тому, що очікування прибутків зростають з безпрецедентною швидкістю.

Сумарні очікувані прибутки S&P 500 за наступні три роки зростають щороку на 40%, що значно перевищує вплив високої ставки дисконтування на поточну вартість грошових потоків. Тим часом, фінансовий професор Нью-Йоркського університету Stern, Aswath Damodaran, розрахував, що прихована премія за ризик акцій складає наразі 3,67%; додаючи дохідність держоблігацій, очікувана дохідність S&P 500 за останній місяць вже наближається до 9%, що і пояснює стійкість акцій у середовищі високої дохідності.

Однак ця ситуація значною мірою залежить від збереження поточних очікувань прибутків. Якщо ситуація зміниться, понад 5% дохідності одразу стануть з основної фонового ризику — до структурного ризику, що зламає оцінку акцій.

На ринку поширене хибне уявлення: достатньо дохідності перевищити певний поріг — і акції автоматично обваляться. Simon White вважає, що цей підхід ігнорує основні причини зростання дохідності.

Сьогодні зростання номінальної дохідності в США майже повністю зумовлене підвищенням реальних ставок, а не інфляційними очікуваннями (break-even rate). Це критично важлива відмінність: Підвищення реальних ставок відображає те, що ринок оцінює реальне економічне зростання як сильніше від очікуваного; якщо ж домінують інфляційні очікування — це означатиме зростання фіскальних ризиків та негайний негативний ефект для очікувань прибутків. Перше значно менш шкідливе для акцій, ніж друге.

З погляду відносної оцінки акцій і держоблігацій, американські акції на даний момент лише помірно переоцінені відносно облігацій, і немає серйозної потреби в швидкому ребалансуванні. Дохідність вже негативно вплинула на мультиплікатори оцінки акцій (Forward P/E) — інвестори сумніваються у стійкості високого темпу зростання прибутків, плюс ставка дисконтування знижує поточну вартість майбутніх грошових потоків, — проте сильні очікування щодо доходів і зростання маржі компенсують цю нестачу, тому S&P 500 продовжує демонструвати силу.

Основний стовп підтримки фондового ринку — це аномально сильні очікування прибутків. Сумарне зростання очікуваних прибутків S&P 500 за наступні три роки складає 40%, що не має аналогів у історичних даних.

Це зростання достатньо велике, щоб перекрити втрати від дисконтованих грошових потоків через високі ставки дисконтування. Саме ця сила утримує приховану премію за ризик акцій у Damodaran framework на рівні 3,67% — що контрастує з негативним ERP, розрахованим на основі виключно історичного прибутку.

Проблема полягає в тому, що такі очікування прибутків сильно концентруються навколо історії зростання, яку підживлюють капітальні витрати на AI. Якщо цикл капітальних витрат у технологіях почне охолоджуватись, швидке зниження прибуткових очікувань зробить фондовий ринок дуже вразливим у середовищі понад 5% дохідності. Коли оцінка буде високою, але не підкріплена очікуваннями прибутків та пригнічена ставкою дисконтування, виникне поєднання подвійного ризику.

Основна думка ринку — аналізувати цикл капітальних витрат через прогнози аналітиків чи окремі анонси великих технологічних компаній. Simon White вважає, що обидва підходи мають суттєві вади: прогнози аналітиків відстають, а окремі анонси компаній практично неможливо передбачити заздалегідь.

Натомість дані експорту з Південної Кореї та Тайваню мають природні властивості випереджального індикатора. Будь-які системні скорочення капітальних витрат проявляться у цих даних раніше за інших — з випередженням приблизно на 3–6 місяців.

Дані легко доступні: експортна статистика публікується щомісяця на початку місяця; у Південній Кореї додатково щомісяця біля 21-го числа публікується оцінка експорту за перші 10 днів, що дає змогу інвесторам слідкувати за тенденціями ще частіше.

Simon White підкреслює, що коли експорт чипів почне знижуватись, вплив буде подвійним: по-перше — це напряму натисне на очікування прибутків, що може швидко створити тиск на фондовий ринок у середовищі високої дохідності; по-друге — тому що експорт чипів випереджає тренд номінального ВВП, тоді перегляд очікувань реального зростання також потягне дохідність вниз. Конкретний сценарій ще важко спрогнозувати — удар по капітальних витратах може одночасно знизити й акції, й дохідність, а може спершу вдарити по очікуваннях прибутків, а вже потім викрити ефект високої дохідності.