Após as eleições no Brasil, desconto político se aprofunda, mas Morgan Stanley mantém perspectiva otimista para Petrobras (PBR.US), focando em política de preços de combustíveis e dividendos

Segundo o aplicativo da Smart Finance, após a divulgação do último relatório trimestral da Petrobras (PBR.US), o gigante financeiro de Wall Street, Morgan Stanley, ainda mantém a classificação mais otimista de "overweight", mas reduziu o preço-alvo para o final de 2027 de 31 dólares para 25 dólares, uma queda de 19,4%. A previsão de produção de petróleo do Morgan Stanley para a Petrobras em 2027 permanece em 2,86 milhões de barris/dia, e a estimativa ajustada de EBITDA foi revisada para baixo em apenas cerca de 0,4%. A maior diferença está no fluxo de caixa livre após pagamentos de leasing e nos múltiplos de avaliação que o mercado está disposto a pagar por esses fluxos de caixa. Com base no preço de fechamento citado de 18,28 dólares, o preço-alvo de 25 dólares implica um potencial de valorização de 36,76%. Considerando o último preço de fechamento em 11 de novembro, 17,82 dólares, a valorização implícita é de 40,29%.

Petrobras (ou seja, a estatal de petróleo do Brasil, denominada daqui em diante como Petrobras) é uma empresa de petróleo listada controlada pelo governo federal brasileiro. O governo federal detém aproximadamente 50,26% dos direitos de voto das ações ordinárias, mantendo o controle. Os American Depositary Receipts (ADR) da empresa também são negociados na Bolsa de Valores de Nova York, sob os códigos de negociação PBR e PBR.A nas ações do mercado americano.

Após a reeleição de Lula, até 11 de novembro, as ações da Petrobras nos EUA caíram mais de 30% em relação ao período pré-eleitoral. Morgan Stanley manteve a projeção de produção de petróleo de 2027 e revisou ligeiramente as expectativas de lucro, porém, no mais recente modelo de avaliação de Wall Street, o desconto das ações da Petrobras em relação aos gigantes globais do setor expandiu de 30% para 40%. O preço-alvo foi reduzido de 31 dólares para 25 dólares, mas destaca o forte posicionamento otimista da equipe de analistas do Morgan Stanley em relação à Petrobras. Os fatores-chave para as próximas negociações do mercado serão como os subsídios ao diesel e a definição de preços da gasolina influenciarão os retornos da refinaria e quanto do aumento de caixa, após dedução dos investimentos e pagamentos de leasing, pode ser destinado aos dividendos.

Produção recorde, mercado redefine preços para dividendos e investimentos de capital

Em 11 de novembro, o ADR da Petrobras caiu 2,52%, enquanto as ações ordinárias PETR3 e preferenciais PETR4 negociadas no Brasil caíram 2,09% e 3,11%, respectivamente. No mesmo dia, o contrato de Brent para janeiro recuperou cerca de 1,4%, atingindo 92,76 dólares por barril. Voltando à eleição, a PBR fechou em 26,16 dólares em 23 de outubro, antes das eleições, e caiu 13,99% para 22,50 dólares no primeiro pregão pós-eleição, acumulando uma retração de 31,88% até 11 de novembro. A divergência entre o desempenho das ações de petróleo no dia do balanço demonstra que as expectativas específicas sobre dividendos, investimentos e políticas da empresa continuam influenciando o preço.

Os resultados do terceiro trimestre apresentaram crescimento anual, mas lucro e distribuição ficaram abaixo das expectativas do mercado. Em reais, o lucro líquido atribuído aos acionistas foi de aproximadamente 39,8 bilhões de reais, um aumento de 21,5% em relação ao ano anterior, cerca de 15% inferior à estimativa consensual da LSEG de 47 bilhões. O EBITDA ajustado foi de 85,8 bilhões de reais, um aumento de 34,3%, cerca de 8,7% abaixo dos 94 bilhões previstos.

Segundo o relatório em dólares, a receita foi de 32,962 bilhões de dólares, um aumento de 40,4% em relação ao ano anterior, mas uma queda de 1,9% em relação ao trimestre anterior. O fluxo de caixa operacional foi de 12,026 bilhões de dólares, um aumento de 22,0%, mas uma queda de 1,8% comparado ao trimestre anterior. O fluxo de caixa livre foi de 6,618 bilhões de dólares, um aumento de 33,2%, mas uma queda de 13,6% em relação ao trimestre anterior. O conselho de administração aprovou a distribuição aos acionistas de 15,3 bilhões de reais no terceiro trimestre, equivalente a 1,1873 reais por ação ordinária ou preferencial local.

O crescimento no segmento upstream depende dos campos do pré-sal, enquanto o downstream é restrito pela política de preços de combustíveis e pelo retorno de caixa. A produção de óleo e gás da empresa atingiu 3,511 milhões de barris de óleo equivalente/dia, aumento de 11,7% em relação ao ano anterior e 5,3% em relação ao trimestre anterior. O custo operacional nos campos do pré-sal foi de aproximadamente 4,48 dólares por barril de óleo equivalente, refletindo a qualidade dos ativos. Considerando aluguel e impostos de produção, o custo de extração nos negócios do Brasil foi de cerca de 23,36 dólares por barril de óleo equivalente. As refinarias operaram com uma taxa de utilização de 99%, e a produção de diesel atingiu um recorde de 769 mil barris/dia.

Adicionalmente, novas unidades flutuantes de produção, armazenamento e transferência (FPSO) podem ser entregues antecipadamente, e a capacidade das plataformas existentes pode ser ampliada por meio da gestão das reservas e reformas de equipamentos. Por isso, a empresa revisou para cima a orientação de produção anual de óleo e gás para 3,3 milhões–3,4 milhões de barris de óleo equivalente/dia, enquanto a orientação de investimento em caixa passou de 16,9 bilhões para 21 bilhões–22 bilhões de dólares, e a orientação de fluxo de caixa operacional de 35 bilhões para 45 bilhões–50 bilhões de dólares. O aumento na produção eleva os retornos futuros, mas implica em antecipação de gastos com perfuração, conexão submarina e suporte às plataformas.

Subsídio ao diesel, avaliação da gasolina pode ser adiada, como o desconto político impacta o fluxo de caixa?

A novidade na teleconferência de resultados da empresa é que diesel e gasolina podem adotar ritmos de avaliação diferentes. A administração estima que o diesel pode alinhar-se à política de preços vigente antes do final do ano, enquanto a avaliação da gasolina pode ser adiada para 2027, ainda sob análise. A empresa mantém o atual modelo, mas estuda ajustes pontuais e ainda não definiu a direção ou o momento para mudanças. Os dois referenciais de preço do modelo são o custo do cliente para adquirir combustíveis alternativos e o valor marginal de oportunidade da própria Petrobras. O primeiro inclui importação, outros fornecedores e combustíveis alternativos, enquanto o segundo depende da economia entre refino próprio, importação e exportação. O custo de importação do diesel também é influenciado pela diferença de preço dos derivados, câmbio e frete, por isso, após a queda do Brent, a diferença de preço do diesel no mercado doméstico pode continuar existindo.

Para os acionistas, o impacto das políticas recai sobre o preço de venda nas refinarias, retornos de exportação e timing de recebimento dos subsídios. O subsídio básico ao diesel rodoviário é de 2,12 reais por litro, e importadores qualificados podem somar subsídios adicionais de curto prazo. Atualmente, a gasolina tem preço final reduzido principalmente por redução de impostos federais, com a desoneração estendida até 9 de dezembro.

O Brasil também estendeu até o final do ano o imposto de exportação de petróleo bruto de 12%. No terceiro trimestre, créditos de subsídios e estoques ligados à exportação já ocuparam capital de giro. A diferença de tempo entre o reconhecimento do subsídio e o recebimento do caixa afeta o fluxo de caixa livre e a capacidade de distribuição no período. Mais de um quarto do consumo doméstico de diesel depende de importação, o que obriga o governo a equilibrar o preço final ao consumidor e o interesse de reposição dos importadores.

Em 25 de outubro, Lula foi eleito para o quarto mandato presidencial com 51,79% dos votos, e o próximo governo ainda terá de negociar com um Congresso mais conservador. O governo federal brasileiro controla 50,26% do capital votante da Petrobras, então acionistas minoritários consideram a manutenção do abastecimento de combustíveis, o controle da inflação e a prioridade de investimentos na avaliação da empresa.

No dia 4 de janeiro, o Banco Central do Brasil manteve a taxa Selic em 13,75%, encerrando uma sequência de cortes. Em 11 de novembro, o governo apresentou um plano para melhorar as finanças em até 60 bilhões de reais até 2027, ainda em negociação. Essas variáveis impactam a percepção dos investidores sobre a estabilidade na distribuição de caixa da companhia e explicam porque o Morgan Stanley ampliou o desconto na avaliação mesmo com projeções estáveis para o segmento upstream.

O Morgan Stanley assume que entre 2026 e 2028, o preço médio anual do Brent cairá de 94 dólares para 85 dólares, depois para 70 dólares por barril. No mesmo período, a produção diária de petróleo da Petrobras no Brasil deve aumentar de 2,756 milhões para 2,86 milhões e depois para 2,984 milhões de barris. Sob o cenário de queda gradual dos preços do petróleo e crescimento da produção, o EBITDA ajustado previsto pela empresa sobe de 67,008 bilhões de dólares em 2026 para 69,341 bilhões em 2027 e diminui para 59,757 bilhões em 2028.

O fluxo de caixa e a distribuição aos acionistas devem atingir níveis máximos em 2027 ao longo desses três anos. O Morgan Stanley prevê que em 2026, 2027 e 2028 o fluxo de caixa livre antes dos pagamentos de leasing será de 23,491 bilhões, 39,114 bilhões e 28,623 bilhões de dólares, respectivamente; após os pagamentos de leasing, será de 12,307 bilhões, 26,375 bilhões e 15,298 bilhões de dólares, respectivamente. No mesmo período, a distribuição por ADR deve ser de 1,78, 3,14 e 2,38 dólares. Em 2027, o fluxo de caixa livre após leasing deve crescer cerca de 114% sobre o ano anterior, enquanto o EBITDA ajustado cresce apenas 3,5%. A diferença se dá porque o Morgan Stanley prevê que o capital de giro passará de ocupação líquida em 2026 para liberação líquida em 2027.

2027 ainda é o ponto alto do fluxo de caixa no modelo do Morgan Stanley, mas a revisão dos pagamentos de leasing reduz o potencial de distribuição nesse ano. O Morgan Stanley aumentou a estimativa média anual de pagamentos de leasing até 2030 de 11,4 bilhões para 12,5 bilhões de dólares, refletindo equipamentos de manutenção e suporte emergencial adicionais, bem como revisões e renovações contratuais. O fluxo de caixa livre após leasing, em 2027, foi ajustado de 29,181 bilhões para 26,375 bilhões de dólares, e a distribuição por ADR foi revisada de 3,26 para 3,14 dólares, representando uma rentabilidade bruta estática aproximadamente de 17,6% com base no preço das ações de 17,82 dólares. O modelo ainda prevê quase o dobro do fluxo de caixa livre pós-leasing em 2027, graças à estimativa de liberação líquida de capital de giro de 4,674 bilhões em 2027, contra ocupação líquida de 10,142 bilhões em 2026.

Simultaneamente, o EBITDA de exploração e produção deve aumentar de 51,586 para 61,456 bilhões de dólares, enquanto o EBITDA de refino e comercialização cai de 20,997 para 9,932 bilhões de dólares. O crescimento do upstream sustenta os lucros, enquanto a recuperação de capital de giro determina a velocidade com que o lucro se converte em caixa. A política de dividendos trimestral da empresa usa sua própria métrica de fluxo de caixa livre, aplicando distribuição de 45% caso atendam os requisitos.

O principal fator para a redução do preço-alvo é o múltiplo de avaliação. O Morgan Stanley passou a utilizar o múltiplo EV/EBITDA prospectivo, ampliando o desconto sobre a referência dos gigantes globais do setor de 30% para 40%, chegando a um múltiplo-alvo de 3,0 vezes. Considerando o EBITDA previsto para 2027 de 69,371 bilhões de dólares conforme a tabela de avaliação, descontando a dívida líquida e participação de minoritários e somando o valor contábil de investimento, o valor de mercado dos ativos do grupo seria de cerca de 161 bilhões de dólares. Há uma diferença de 0,3 bilhão de dólares entre o EBITDA usado na tabela de avaliação e na previsão de ganhos. Com base no preço de fechamento mais recente, o cenário otimista/básico/pessimista do Morgan Stanley é de 33/25/14 dólares, correspondendo a +85,19%/+40,29%/−21,44%.

Isto também indica que, à medida que as instituições de Wall Street ampliam o desconto da Petrobras em relação aos gigantes globais após as eleições brasileiras, sobre o múltiplo EV/EBITDA, a referência de avaliação de 5,0 vezes é reduzida para 3,0 vezes. Em detalhes, cada 1 dólar de EBITDA previsto para 2027 corresponde a 5 dólares de valor empresarial no marcador global, enquanto, para a Petrobras, são 3 dólares. Anteriormente, com desconto de 30%, era 5,0 × 70% = 3,5 vezes; agora, com desconto de 40%, é 5,0 × 60% = 3,0 vezes.

O cenário otimista do Morgan Stanley depende de preços de combustíveis próximos do valor justo e controle do investimento de capital. O cenário pessimista considera que o lucro do refino pode cair ao equilíbrio, despesas fiscais potenciais e atrasos em projetos do upstream. O plano estratégico de cinco anos de 23 de novembro será a próxima oportunidade para validação, com foco em quanto do aumento dos investimentos refere-se à antecipação de projetos, em quanto crescerão os pagamentos de leasing e em quando as novas produções se converterão em caixa distribuível.