Retirada dos bancos, descontos em títulos, está difícil conseguir dinheiro para a onda de construção de IA

O mercado de financiamento para centros de dados de IA está passando por um notável aperto de crédito. Investidores em títulos exigem descontos maiores e termos mais vantajosos, enquanto alguns grandes bancos começam a ser mais criteriosos na concessão de empréstimos para projetos. Combinado à pressão das taxas de juros macroeconômicas e aos riscos próprios do setor de IA, o custo do financiamento para essa onda de construção está subindo rapidamente.

Segundo reportagem do veículo de tecnologia The information, o caso simbólico mais recente vem da CleanSpark. Essa mineradora de bitcoin, que está construindo um centro de dados para a Meta Platforms, emitiu títulos no início deste mês no valor de US$ 2,3 bilhões a 98,5 centavos de dólar — um dos maiores descontos do último ano. O cupom de 7,875% já é elevado, e o emissor ainda se comprometeu a amortizações periódicas do principal para reduzir o risco de refinanciamento. De acordo com dados do Morgan Stanley, nas quatro últimas negociações de títulos de alto rendimento de centros de dados desde julho, todas foram emitidas com algum tipo de desconto; nos doze meses anteriores, apenas três das dez principais operações incluíram desconto.

O mercado de empréstimos bancários também mostra sinais de contração. Segundo fontes, Société Générale, Sumitomo Mitsui e Mitsubishi UFJ Financial Group tornaram-se mais cautelosos em relação a financiamentos para projetos de centros de dados. Ao mesmo tempo, o recente aviso de força maior do projeto Oracle no Novo México apertou ainda mais a análise dos contratos e dos covenants por parte dos credores. Esses movimentos apontam para o mesmo risco: a cadeia de financiamento para a infraestrutura de IA está sob pressão, e alguns planos de expansão já enfrentam ameaças reais.

Descontos se tornam norma e apetite dos investidores já não é o mesmo

O mercado de títulos de alto rendimento já vendeu cerca de US$ 55 bilhões em bonds relacionados a IA neste ano, um volume significativo, e a propensão ao risco dos investidores está mudando silenciosamente.

Connor Minnaar, gestor de portfólio de renda fixa da Manulife Investment Management, afirma que o desconto é "a nova tendência de mercado". Ele ressalta: "No início do ano, os investidores estavam muito mais dispostos a aceitar a estrutura das operações", mas agora essa aceitação caiu drasticamente.

O caso CleanSpark chama atenção porque seu usuário final, Meta Platforms, é uma empresa de grau de investimento, algo que costumava proporcionar confiança total ao investidor. Mas mesmo assim, desta vez, os investidores exigiram compensação adicional, sinalizando que o receio sobre os riscos do ciclo de construção e de execução do projeto já supera a confiança no crédito do inquilino.

Em meados de agosto, outra operação confirmou essa tendência. A desenvolvedora Zenith Arc LLC, apoiada pelo VC Coatue Management e a startup de infraestrutura Fluidstack, emitiu títulos com desconto de 99,5 centavos de dólar para financiar um centro de dados que será alugado à gigante das negociações Jane Street. Após o mercado secundário, a taxa exigida pelos investidores ainda aumentou, superando títulos antigos do mesmo rating.

Mercado bancário: redução dos sindicatos e alerta após incidente Oracle

O aperto do mercado de empréstimos bancários também é significativo. Segundo duas fontes, Société Générale, Sumitomo Mitsui e Mitsubishi UFJ Financial Group têm adotado postura mais conservadora para financiar projetos de centros de dados. Os três bancos participaram de financiamentos emblemáticos para infraestrutura de IA: Société Générale liderou o financiamento de US$ 7,1 bilhões da dívida do primeiro site do projeto "Stargate" da OpenAI e Oracle; Mitsubishi e Morgan Stanley lideraram outros dois projetos da Oracle, totalizando US$ 38 bilhões; e Sumitomo Mitsui participou da liderança do financiamento de US$ 18 bilhões para o projeto Oracle Novo México.

Os percalços recentes do projeto Oracle em Novo México serviram de alerta aos credores. Na semana passada, a Oracle emitiu um aviso de força maior à desenvolvedora do projeto (uma empresa da Blue Owl Capital) devido a atraso no fornecimento de energia elétrica. A Oracle buscou respaldo contratual para ser liberada ou adiar suas obrigações contratuais por causa de eventos fora de seu controle.

Segundo os relatos, do ponto de vista dos credores, a estrutura do empréstimo era "robusta" e, mesmo sem o fornecimento de energia, a Oracle não poderia se eximir das obrigações de pagamento do aluguel. Mas um banqueiro observou que a alegação de força maior da Oracle pode levar alguns bancos a exigir cláusulas de proteção ainda mais rigorosas ou a reavaliar o risco da operação, comprimindo mais a oferta potencial de financiamento.

Onda de construção continua, mas janela de financiamento se estreita

Participantes do mercado ressaltam que, por ora, não houve retiradas forçadas de grandes operações, tampouco processos ativos de sindicato foram interrompidos devido à fraqueza de preços. Os desenvolvedores seguem enfrentando financiamentos mais caros no mercado de high yield para manter seus projetos ativos.

Connor Minnaar destaca: "Por enquanto, ainda se trata apenas de negociar as condições. Para muitas companhias, trata-se de uma corrida para colocar a maior quantidade de capacidade operacional disponível o mais rápido possível — o custo do financiamento é secundário."

No entanto, os descontos se tornaram rotina, a formação de sindicatos se reduziu e as janelas de IPO estão instáveis. Essa soma de pressões vem remodelando o cenário do financiamento para centros de dados de IA. Para projetos de rating mais baixo, com menos experiência ou ciclos de construção longos, captar recursos ficou de fato mais difícil, e o ritmo acelerado da construção de IA dependerá cada vez mais da resiliência do mercado financeiro.

O efeito "crowding out" das big techs aumenta a pressão do mercado

A pressão no mercado de financiamento para IA não deriva de um único fator, mas da soma de vários elementos.

Amazon, Google e Microsoft devem investir juntas cerca de US$ 700 bilhões em capital neste ano, com perspectiva de manter esse nível nos próximos anos. Só em 2024, essas empresas já emitiram quase US$ 160 bilhões em títulos de grau de investimento, levando grande volume de oferta ao mercado.

O prêmio exigido pelos investidores para deter títulos das big techs subiu cerca de 0,25 ponto percentual este ano, enquanto o spread do mercado de grau de investimento mais amplo aumentou apenas 0,04 ponto percentual. Apesar do gigantesco fluxo de caixa operacional dessas empresas, o custo relativo de seus títulos já está em alta expressiva.

Simultaneamente, algumas grandes empresas de tecnologia passaram a transferir parte do CAPEX para outros agentes financiadores, que precisam captar diretamente no mercado de high yield. Desenvolvedores de centros de dados para Anthropic, OpenAI e afins também buscam recursos nesse mercado, elevando ainda mais a tensão entre oferta e demanda.

Choque de juros macro se soma aos riscos da IA

A alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro adiciona mais incerteza a um mercado já pressionado. O presidente do FED, Jerome Powell, afirmou na semana passada que as emissões massivas de dívidas das techs contribuem para o "crowding out" dos investidores e para a alta dos juros do Tesouro.

Para os desenvolvedores de centros de dados, o aumento nas taxas dos Treasuries significa que projetos mais arriscados precisam oferecer retornos maiores para captar funding.

Segundo reportado, um banqueiro envolvido nessas operações caracteriza a mudança como uma "migração para qualidade" em nota e na estrutura — quem antes aceitava riscos em projetos longos de construção com desenvolvedores pouco experientes em busca de retorno, agora prefere buscar ganhos similares em bonds mais seguros.

Já há projetos cujo custo de financiamento chega perto do ponto de equilíbrio. Caso a taxa de retorno necessária seja de 12% e o custo de captação fique próximo desse valor, a margem de lucro é comprimida a níveis que inviabilizam financeiramente o empreendimento.

Mercado de IPOs volátil coloca outra via de funding sob estresse

A volatilidade dos Treasuries também se reflete no mercado de IPOs, deixando turvo o futuro de outra fonte de financiamento para empresas de IA. De acordo com reportagens, a Anthropic registrou em 2023 prejuízo líquido de US$ 4,2 bilhões; seu prospecto de IPO mostra compromissos de gastos com computação e infraestrutura acima de US$ 500 bilhões, indicando necessidade brutal de capital.

As desenvolvedoras SB Energy e Nscale, que estão aumentando a capacidade de centros de dados para OpenAI e Anthropic, já submeteram prospectos de IPO, mas ainda sem data certa de listagem. A Anthropic chegou a prever divulgação da papelada já neste mês, mas até o momento não concretizou a iniciativa.