Amerykański „odsysacz płynności” znów uruchomiony: Departament Skarbu USA masowo emituje krótkoterminowe obligacje, czy niestabilny handel AI da radę się utrzymać?

Według aplikacji Zhitong Finanse APP, w momencie kiedy handel sztuczną inteligencją (AI) napotyka na poważne wyzwania, kolejna próba związana z "odwadnianiem" płynności wywołana emisją obligacji skarbowych wydaje się również nadchodzić, mogąc wpłynąć na cały rynek akcji USA.

W zeszłym tygodniu indeks S&P 500 spadł o około 2,7%, a indeks Nasdaq 100 zanotował jeszcze większy spadek, sięgający 4,9%. Oba indeksy odnotowały spadki przez cztery tygodnie z rzędu. Nadchodzący tydzień raczej nie przyniesie ulgi — Departament Skarbu USA, aby przygotować się na zbliżający się w lutym limit zadłużenia, aktywnie gromadzi środki poprzez ogromną emisję krótkoterminowych obligacji skarbowych, a ten proces "odwadniania" jednocześnie osłabia najbardziej zatłoczone transakcje w sektorze technologii i półprzewodników.

Według informacji, nowa runda intensywnej emisji krótkoterminowych bonów skarbowych (T-bill) ponownie wycofa płynność z systemu — 10 listopada planowana emisja netto sięgnie 34,2 mld dolarów, a 12 listopada kolejne 23 mld dolarów; łącznie ponad 57 mld dolarów emisji netto może stać się "czarną chmurą" wiszącą nad sektorem półprzewodników.

Od wznowienia emisji netto krótkoterminowych bonów skarbowych 1 października, indeks Nasdaq 100 spadł już o ponad 10%, a S&P 500 o ponad 3%. Jednak najbardziej dotknięty był sektor półprzewodników: ETF indeksu półprzewodników VanEck (SMH.US) spadł o ponad 20%, a ETF SPDR Technology Select Sector (XLK.US) o ponad 15%. Dane historyczne pokazują, że podczas intensywnej emisji krótkoterminowych bonów skarbowych (czyli emisja przewyższa wykup, a gotówka wypływa z systemu), SMH zazwyczaj odczuwa silniejszą presję spadkową.

Statystyki potwierdzają tę zależność. Według Mott Capital Management, od 28 października 2025 roku rynek doświadczył 70 "dni emisji netto" (emisja większa niż wykup) i 189 "dni bez emisji netto". W dniu rozliczenia bonów skarbowych SMH wzrosło zaledwie 35 razy, średnio spadając o 25 punktów bazowych; w dni bez rozliczenia SMH wzrosło 116 razy, średnio o prawie 28 punktów bazowych.

Patrząc na kalendarz emisji w tym tygodniu, perspektywy dla transakcji półprzewodników są mało optymistyczne. Analiza Mott Capital Management wskazuje, że odpowiednia zmienność może trwać do początku grudnia — wtedy tempo rozliczenia bonów skarbowych spowolni i przejdzie w fazę "spłaty" (paydown), czyli wykup będzie większy niż emisja, a gotówka wróci do systemu, co będzie korzystne dla sektora i całego rynku. Jednak prawdziwe wyzwania mogą nadejść później. Najnowsza kwartalna zapowiedź finansowania Departamentu Skarbu pokazuje, że spodziewany saldo ogólnego rachunku Departamentu Skarbu (TGA) wzrośnie do 1 biliona dolarów do końca marca 2027 roku, wyżej niż przewidywane 850 miliardów dolarów na 31 grudnia. Departament ogłosił także plany pożyczenia 800 miliardów dolarów w pierwszym kwartale roku, co jest znacząco więcej niż w czwartym kwartale (618 mld dolarów).

Przy założeniu stabilnego poziomu emisji obligacji z kuponem, prezentacja dla Rady Doradców ds. Pożyczek Departamentu Skarbu (TBAC) ujawnia, że prawie cały (a nawet nadmiarowy) nowy dług pochodzi z krótkoterminowych bonów skarbowych — ich emisja wzrośnie z 332 mld dolarów do 532 mld dolarów, ponad 100 mld dolarów więcej niż w trzecim kwartale (427 mld dolarów). To oznacza, że pierwszy kwartał 2027 roku może być najbardziej "problemowym" okresem dla tego sektora i rynku.

Głębszym niepokojem jest cicha zmiana źródeł płynności. Przez ostatni rok, wraz z wyczerpaniem salda operacji reverse repo i prawie zerowym jego poziomem, nadwyżka płynności ulokowana wcześniej na rachunkach rynku pieniężnego, które absorbowały emisję bonów rządowych, została skonsumowana. Teraz płynność jest pobierana bezpośrednio z rynku, a biorąc pod uwagę, że wciąż zaplanowana jest znaczna emisja bonów, proces "odwadniania" prawdopodobnie będzie trwał.

Oczywiście, sytuacja nie jest całkowicie przewidywalna. Mott Capital Management zauważa, że gdyby Fed wznowił program zarządzania rezerwami, ponownie kupując krótkoterminowe bony skarbowe poza rutynowymi operacjami (tak jak w zeszłym roku), wpływ na rynek mógłby się zmienić. Jednak na tę chwilę, marginalny wpływ intensywnej emisji bonów przez ostatni rok jest już znaczny i wymaga stałego monitorowania.

Jednocześnie wewnętrzna siła odbicia samych akcji amerykańskich wydaje się słaba. Mott Capital Management twierdzi, że w piątek, mimo technicznych warunków sprzyjających odbiciu, rynek nie wzrósł zgodnie z oczekiwaniami. W poniedziałek rynek może ponownie otworzyć okno odbicia — indeks zmienności VIX zamknął się w piątek blisko poziomu 29. Jeśli w poniedziałek odbicie nie nastąpi, będzie to już drugi z rzędu dzień kiedy "miało być dobrze, a nie jest", co jest sygnałem negatywnym.

Obecnie indeks S&P 500 znalazł się w strefie ujemnego Gamma, bariera opcji put (put wall) znajduje się na poziomie 7300 pkt., a nawet netto Delta szacowany jest jako ujemny — ostatni raz taka sytuacja miała miejsce pod koniec marca tego roku. W środowisku ujemnego Gamma, działania hedgingowe animatorów powiększają zmienność ceny, co wzmacnia zarówno spadki, jak i wzrosty. Przy tak wysokiej zmienności i spodziewanym gwałtownym spadku krótkoterminowej zmienności rano w poniedziałek, brak odbicia byłby poważnym sygnałem negatywnym dla rynku.

Pesymistyczne sygnały płynące z rynku opcji również zasługują na uwagę. Niektórzy analitycy wskazują, że obecny poziom pesymizmu rynku opcji "przekracza wszystko, co można sobie przypomnieć od wiosny". Heatmapa sentymentu dla 50 największych składników indeksu pokazuje, że w ciągu kilku tygodni sytuacja zmieniła się znacząco, więcej spółek wykazuje rosnący put skew oraz wyższą implikowaną zmienność.

W czasie gdy ponad 57 mld dolarów netto z emisji krótkoterminowych bonów skarbowych dalej wypłukuje płynność z rynku, największą zmiennością w tym tygodniu będzie raport CPI — jeśli dane będą "gorące", Fed może ponownie zaostrzyć politykę i warunki finansowe, powtarzając logikę roku 2022. Zacieśnienie płynności wraz ze zacieśnieniem warunków finansowych może sprawić, że nawet obecna gorączka AI nie oprze się tym wyzwaniom.

Luty: limit zadłużenia uderza, Skarb Państwa "przezornie" intensywnie wydaje krótkoterminowe obligacje

W rzeczywistości, źródłem wszystkich tych ryzyk jest zbliżający się limit zadłużenia USA. Analitycy Wall Street przygotowują się na sytuację, kiedy Departament Skarbu osiągnie limit zadłużenia już w lutym przyszłego roku, co przed kryzysem finansowania w końcówce 2027 roku uruchomi tzw. "środki nadzwyczajne". Instytucje jak Bank of America, Barclays i Morgan Stanley wskazują, że najnowsze prognozy finansowania Departamentu Skarbu wraz z wyższym saldem gotówkowym przesuwają moment osiągnięcia limitu zadłużenia na połowę lub koniec lutego — podczas gdy wcześniejsze prognozy Bank of America wskazywały na maj.

Obecnie rząd USA dzieli od limitu zadłużenia w wysokości 41,1 biliona dolarów niecałe 800 miliardów. Zdaniem analityków, podnosząc saldo gotówki, Departament Skarbu coraz bardziej polega na krótkoterminowych bonach do finansowania wydatków i deficytu; ponieważ ich emisja powoduje większe i częstsze wypływy gotówki w ciągu miesiąca, urzędnicy zazwyczaj muszą utrzymywać większy bufor, co z kolei szybciej wyczerpuje pozostałą zdolność zadłużenia.

O ile Kongres nie osiągnie porozumienia w sprawie podwyższenia lub zawieszenia limitu zadłużenia, Departament Skarbu może uniknąć niewypłacalności stosując nadzwyczajne środki księgowe, które prawdopodobnie zapewnią dodatkową przestrzeń w wysokości 300-350 mld dolarów.

Jednak wiele instytucji ma różne prognozy dotyczące tzw. "Dnia X" — momentu, w którym Departament Skarbu wyczerpie saldo gotówki i środki nadzwyczajne, nie mogąc w pełni wywiązać się ze zobowiązań płatniczych: Bank of America przewiduje listopad 2027 roku, ale istnieje ryzyko "zbliżenia się do strefy zagrożenia" już w sierpniu; Barclays zakłada koniec sierpnia do początku września, ale termin jest bardzo zależny od punktu podatkowego we wrześniu, jeśli dochody pozwolą, może to potrwać do października; Morgan Stanley przewiduje koniec trzeciego kwartału, przesuwając dodatkową aukcję obligacji z kuponem na listopad; SMBC Nikko Securities prognozuje, że zdolność pożyczkowa Departamentu Skarbu odbije w kwietniu/maju, a dopiero w czerwcu Skarb Państwa sięgnie po nadzwyczajne środki, saldo gotówki wyczerpie się we wrześniu lub październiku.

Ograniczenia związane z limitem zadłużenia często wywołują efekt domina na rynku finansowym. Gdy Departament Skarbu zaczyna wykorzystywać saldo gotówki, zmniejsza emisję bonów, co tymczasowo zwiększa rezerwy banków i wywiera presję na spadek stóp finansowania overnight, ale po rozwiązaniu problemu limitu, efekt się odwraca — Skarb Państwa ponownie intensywnie emituje bony, "ciułając złoto", co wycofuje rezerwy i podnosi koszt finansowania.

Długotrwały impas między dwiema partiami w USA może również zaburzyć niektóre odcinki krzywej rentowności: w poprzednich starciach inwestorzy sprzedawali bony z terminem wykupu bliskim momentowi "dotknięcia limitu", kupując papiery z wcześniejszym lub późniejszym terminem, tworząc "skręt" (kink) na krzywej. Obecnie krzywa bonów nie wykazuje oznak niepokoju, ponieważ moment dotknięcia limitu jest jeszcze oddalony o kilka miesięcy.

Niemniej jednak, zwycięstwo Demokratów w wyborach do Kongresu zwiększa prawdopodobieństwo długiego impasu w kwestii finansowania między nimi a prezydentem Donaldem Trumpem. Fitch Ratings ostrzegło w zeszłym miesiącu, że jeśli odchodzący Kongres zdominowany przez Republikanów nie podwyższy lub nie zawiesi limitu zadłużenia przed końcem kadencji, taki wynik zwiększa ryzyko "gry na granicy".

W raporcie dla klientów z zeszłego piątku strateg Barclays Samuel Earl stwierdził wprost, że biorąc pod uwagę, że limit zadłużenia może głęboko ukształtować rynek pieniężny w przyszłym roku, "w nadchodzących tygodniach będziemy uważnie monitorować postęp procesu pojednania".