Jeśli cena ropy nie spadnie, rentowność amerykańskich obligacji nie osiągnie szczytu

Kiedy rentowności amerykańskich obligacji skarbowych osiągną szczyt, pozostaje jednym z najtrudniejszych pytań na obecnym rynku. Najnowsze ilościowe badania przekrojowe Citi wskazują, że spadek cen ropy naftowej jest niemal koniecznym warunkiem dla osiągnięcia szczytu rentowności amerykańskich obligacji, podczas gdy utrzymujące się napięcia geopolityczne windują ceny ropy, co oznacza, że ostateczny szczyt rentowności może jeszcze nie nadejść.

Według platformy Zgarnij Wiatr, raport Citi pokazuje, że spadek krótkoterminowej breakeven inflation oraz cen ropy naftowej są historycznie najpewniejszymi sygnałami wyprzedzającymi szczyt rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich. Obecnie breakeven inflation wciąż rośnie zamiast spadać, a indeks dolara amerykańskiego (DXY) także w ostatnim czasie ponownie się wzmacnia — obydwa sygnały wskazują, że szczyt rentowności jeszcze się nie uformował. Tymczasem, poszerzenie spreadów na obligacjach wysokodochodowych oraz słabsze wyniki akcji cyklicznych względem defensywnych są sygnałami typowymi dla wierzchołka rentowności, co sprawia, że obecne sygnały są sprzeczne, i bardzo trudno określić kierunek.

W zakresie alokacji aktywów, model cyklu Citi obecnie realizuje "strategię późnego cyklu", czyli niedoważenie akcji i obligacji korporacyjnych oraz nadważenie obligacji (wyłączając amerykańskie) i surowców. Globalny zespół strategii makro utrzymuje neutralną pozycję pod względem duration, preferując rozgrywanie różnicy oprocentowania między Europejskim Bankiem Centralnym a Federal Reserve, i w wyborze pomiędzy akcjami a obligacjami korporacyjnymi stawia na akcje.

Cena ropy naftowej jako konieczny warunek szczytu rentowności

Analitycy globalnej makro strategii ilościowej Citi, Alex Saunders i Vinh Vo, w swoim raporcie ponownie przedstawili przekrojową ramę analityczną, dodając trzy nowe obszary wyprzedaży stóp procentowych przekraczające 70 punktów bazowych; główne konkluzje pozostały bez zmian.

Dane historyczne pokazują, że zachowanie różnych klas aktywów przed szczytem rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji wykazuje wyraźne zależności czasowe. Krótkoterminowa breakeven inflation zwykle zaczyna spadać na 1–2 miesiące przed szczytem rentowności, zaś osiągnięcie szczytu przez ceny ropy jest niemal koniecznym warunkiem szczytu rentowności. Dla porównania, realna rentowność 2-letnich obligacji często rośnie jeszcze po osiągnięciu szczytu rentowności, co czyni ją wskaźnikiem opóźnionym.

Obecnie trend wzrostowy breakeven inflation już jest widoczny, ale kluczowy sygnał "spadku" jeszcze się nie pojawił. Citi podkreśla, że utrzymująca się niepewność geopolityczna wspiera wysokie ceny ropy, co utrudnia przewidzenie momentu ich szczytu. W tym kontekście, wszelkie prognozy dotyczące szczytu rentowności muszą zostać przesunięte w czasie.

Które sygnały są skuteczne, a które nieskuteczne

Badania Citi systematycznie porządkują wskaźniki używane przez rynek i rozróżniają, które z nich mają znaczenie wyprzedzające, a które mogą wprowadzać w błąd.

Jeśli chodzi o skuteczne sygnały, spłaszczenie krzywej rentowności obligacji od 5 do 30 lat (5s30s) zwykle pojawia się ok. miesiąc przed szczytem, jednak w ostatnich 25 dniach handlowych trend ten się odwrócił, co spowodowało chaos sygnałów. Poszerzenie spreadów obligacji wysokodochodowych oraz relatywna lepsza kondycja akcji o niskim ryzyku niewypłacalności także historycznie korelują ze szczytem rentowności. Dodatkowo, akcje jakościowe ("Quality") zwykle radzą sobie dobrze w oknie 200 dni przed i po szczycie rentowności, co już jest widoczne; z kolei akcje wzrostowe ("Growth") zazwyczaj osiągają szczyt przed szczytem rentowności i potem notują gorsze wyniki.

Jeśli chodzi o sygnały nieskuteczne lub opóźnione, Citi jasno wskazuje, że rdzeniowy CPI i całkowity CPI (rok do roku) są wskaźnikami opóźnionymi — ostatnie odczyty CPI nie wykluczają, że rentowności już osiągnęły szczyt. Realna rentowność obligacji 2-letnich także nie odwraca się w punkcie zwrotnym rentowności. Wskaźnik VIX praktycznie nie ma wartości prognostycznej dla szczytu rentowności, choć historycznie spada po potwierdzeniu szczytu.

Obecne sygnały są ze sobą sprzeczne

Citi przyznaje, że zestawienie aktualnej dynamiki rynku z historycznymi zależnościami prowadzi do wyraźnych sprzeczności, co utrudnia jednoznaczne określenie kierunku.

Z jednej strony, akcje cykliczne względem defensywnych od 2–3 miesięcy wypadają słabo, spread obligacji wysokodochodowych się poszerza — oba zjawiska typowe dla szczytu rentowności. Z drugiej strony, breakeven inflation dalej rośnie, indeks dolara amerykańskiego ponownie jest na fali wzrostowej, a ceny ropy, dzięki geopolityce, pozostają wysokie — wszystko wskazuje, że ostateczny szczyt rentowności jest jeszcze przed nami.

Citi uważa, że jeśli sytuacja geopolityczna ulegnie poprawie — zwłaszcza po wyborach śródokresowych — szanse na szczyt cen ropy znacząco wzrosną, co stworzy warunki do trwałego spadku rentowności amerykańskich obligacji. Do tego czasu, ich krótko- i średnioterminowe notowania pozostaną bardzo niepewne.

W ramach powyższych wniosków, model cyklu Citi został przestawiony na tryb "późnego cyklu". Konkretnie oznacza to niedoważenie akcji i obligacji korporacyjnych, nadważenie obligacji (z wyłączeniem amerykańskich) oraz surowców, przy czym w ostatnim czasie pozycja akcji została jeszcze bardziej zredukowana. Globalny zespół strategii makro pozostaje neutralny pod względem duration, w ramach strategii stóp procentowych preferuje różnicę pomiędzy Europejskim Bankiem Centralnym a Federal Reserve i w wyborze pomiędzy akcjami a obligacjami korporacyjnymi preferuje akcje. Logika tej strategii polega na ostrożności — dopóki sygnały szczytu rentowności nie są jasno określone, a ceny ropy i breakeven inflation nie spadają zdecydowanie, lepiej pozostać neutralnym wobec amerykańskich obligacji niż agresywnie je kupować.