Gra liczb za bilionową wyceną: przychody OpenAI i Anthropic nie mogą być bezpośrednio porównywane

Gdy kluczowe wskaźniki finansowe dwóch gigantów branży AI nie mogą być porównywane „jabłko do jabłka”, inwestorzy stają wobec prawdziwego informacyjnego zamętu.

OpenAI szacuje, że roczny przychód do końca roku osiągnie lub przekroczy 70 miliardów dolarów, podczas gdy Anthropic w lipcu ogłosił, że jego roczny przychód sięgnął 65 miliardów dolarów. Jednak według informacji opublikowanych przez Bloomberg 10 października, te dwie liczby są kompletnie nieporównywalne – oba przedsiębiorstwa stosują diametralnie różne metodologie względem tego samego wskaźnika.

Anthropic wlicza do przychodów całkowitą wartość sprzedaży realizowaną przez partnerów chmurowych, takich jak Amazon, podczas gdy OpenAI uwzględnia tylko swój udział w przychodach netto pochodzących od partnerów pokroju Microsoft. Oznacza to, że liczby OpenAI mogą być na papierze znacznie niższe niż Anthropic, lecz nie odzwierciedla to faktycznej wielkości działalności.

Różnice w metodologii wywarły już realny wpływ na rynek. W czwartek akcje technologiczne odnotowały spadki, częściowo z powodu prób inwestorów przeliczenia liczby OpenAI na porównywalną z Anthropic – otrzymując niższe szacunki, co wzbudziło obawy o tempo wzrostu przychodów OpenAI.

Bloomberg wcześniej informował, że roczne przychody OpenAI obecnie wynoszą około 50 miliardów dolarów, mniej niż cytowane wcześniej przez media 70 miliardów dolarów, choć firma spodziewa się zbliżyć do tej wartości do końca roku. W sytuacji, gdy obie spółki nie publikują znormalizowanych raportów finansowych, roczny przychód stał się kluczowym punktem odniesienia dla oceny, czy miliardowe szaleństwo na rynku AI faktycznie się realizuje – choć jest to wskaźnik obarczony poważnymi wadami.

Różnice metodologiczne: ten sam wskaźnik, dwa algorytmy

Przyczyna niemożności bezpośredniego porównania przychodów obu firm tkwi w fundamentalnych różnicach sposobu uznawania dochodu.

Anthropic traktuje platformy chmurowe, takie jak Amazon, jako kanały dystrybucji, dlatego wlicza całkowitą wartość sprzedaży uzyskanej przez te kanały do przychodów. OpenAI przyjmuje metodę netto, wliczając jedynie swój rzeczywisty udział w przychodach uzyskanych od partnerów takich jak Microsoft.

Według doniesień, inwestorzy próbowali przeliczyć liczby obu firm, by uczynić je porównywalnymi, lecz ostateczny wniosek był taki: obecne informacje są niewystarczające dla dokładnego przeliczenia. Profesor finansów z New York University Stern School of Business, Aswath Damodaran, powiedział, że o ile każda firma konsekwentnie stosuje swoją metodologię, zarówno metoda netto, jak i brutto są akceptowalne zasadniczo – kluczowe jest zapewnienie inwestorom maksymalnej jasności.

Ograniczenia ARR: niestandardowa „historia wzrostu”

Roczny przychód (ARR) sam w sobie jest wskaźnikiem pełnym elastyczności i podatnym na zniekształcenia.

ARR, czyli roczny poziom przychodu, opiera się na ekstrapolacji osiągnięć z krótszego okresu (np. miesiąca lub kwartału) na rok, lub zsumowaniu wartości kontraktów na najbliższe 12 miesięcy. Raport wskazuje, że firmy mają szeroką swobodę przy określaniu tej liczby, a jeśli przyszła sprzedaż nie zostanie zrealizowana, wskaźnik ten łatwo traci na wiarygodności.

Damodaran porównuje nadmierną koncentrację na ARR do „oglądania świadectwa przedszkolaka” i otwarcie stwierdza: „Sam fakt, że skupiamy się na ARR, jest już zejściem z właściwej ścieżki.”

Warto zauważyć, że roczny przychód znacząco różni się od rzeczywiście uznanych przychodów firmy za cały rok.

Według raportu, osoby zaznajomione z tematem twierdzą, że OpenAI obecnie przewiduje rzeczywisty przychód za cały rok 2026 na poziomie około 35 miliardów dolarów – zaledwie połowa wartości prognozowanego ARR na koniec roku. Podobna sytuacja ma miejsce w Anthropic: Według dokumentów widzianych przez Bloomberg, rzeczywisty przychód firmy za 2025 rok wynosił około 4,6 miliarda dolarów, gdy równocześnie deklarowany ARR przekraczał 9 miliardów dolarów.

Wpływ na rynek: efekt „czarnej skrzynki” obciąża inwestorów

Wobec braku znormalizowanych ujawnień finansowych, liczby przychodów obu spółek stały się barometrami narracji inwestycyjnej w AI, a ich niepewność rozprzestrzenia się na szerszy rynek.

Mark Luschini, główny strateg inwestycyjny w Janney Montgomery Scott, powiedział: „Gdy tak ważny gracz na rynku funkcjonuje do pewnego stopnia jako czarna skrzynka, inwestowanie staje się bardzo trudne.” Zauważył, że każda niepewność dotycząca perspektyw OpenAI i Anthropic „dodaje kolejną warstwę do już istniejących wątpliwości i napięć na rynku.”

Raport wskazuje, że gdy wzrost wartości akcji technologicznych utrzymuje indeksy przy historycznych szczytach, wszelkie oznaki spowolnienia sprzedaży obu firm mogą rozprzestrzenić się na szerszy rynek i przełożyć się na zmiany oczekiwań wobec producentów chipów czy innych firm korzystających z inwestycji w AI.

OpenAI i Anthropic nie są jedynymi spółkami AI podkreślającymi roczne przychody. W aktualnej fali popularności, coraz więcej topowych startupów wykorzystuje ten wskaźnik do prezentacji wzrostu oraz utrzymywania wysokiej wyceny na rynku prywatnym. Damodaran uważa, że techniczna debata wokół ARR jest w gruncie rzeczy unikaniem zasadniczego pytania: Jak wielką skalę rzeczywistych sprzedaży muszą te dwie firmy osiągnąć, by pokryć swoje ogromne wydatki i utrzymać wycenę przekraczającą bilion dolarów.

Raport wskazuje również, że wraz ze zbliżającym się debiutem Anthropic na Wall Street, sytuacja informacyjnej asymetrii może ulec zmianie.

Po wejściu obu firm na giełdę inwestorzy uzyskają dostęp do raportów finansowych sporządzonych zgodnie z ogólnymi standardami rachunkowości, wtedy znaczenie referencyjne niestandardowego wskaźnika ARR znacząco spadnie, a ocena rzeczywistej sytuacji finansowej obu firm będzie budowana na znacznie solidniejszych podstawach.