Rekordowe finansowanie chipów AI rozpoczyna dystrybucję: 42 miliardy senior debt zabezpieczone gwarancją kredytową Broadcom, 18 miliardów junior debt czeka na IPO Anthropic

Według doniesień, transakcja finansowania chipów AI o wartości 60 miliardów dolarów weszła w fazę dystrybucji syndykalnej, a Bank of America, Citigroup oraz Morgan Stanley zaczęły przekazywać część zadłużenia innym bankom. Jest to największa do tej pory transakcja finansowania chipów i stanowi kluczowy moment, w którym banki przechodzą od "zobowiązania do finansowania" do "dystrybucji ryzyka".

W poniedziałek, 5 października czasu wschodniego USA, media, powołując się na osoby zaznajomione ze sprawą, podały, że około 42 miliardów dolarów uprzywilejowanych, zabezpieczonych pożyczek gwarantowanych przez Broadcom rozpoczęło syndykalną dystrybucję; dzięki ratingowi kredytowemu A- Broadcom, mogą one trafić na prywatny rynek lub rynek obligacji inwestycyjnych. Kolejne 18 miliardów dolarów długu podporządkowanego, bez gwarancji Broadcom, zostanie wprowadzone później, a Blackstone zobowiązało się do subskrypcji około 9 miliardów spośród nich.

Środki te zostaną wykorzystane do wsparcia Anthropic w wynajmie chipów Google TPU, odpowiadających zamówieniu chipów na rok 2027, a czynsz za wynajem będzie opłacany dopiero po dostawie chipów. Jako barometr ryzyka związanego z długiem AI, tempo dystrybucji tej transakcji i jej ostateczna wycena bezpośrednio odzwierciedlą rzeczywistą wycenę długoterminowego zapotrzebowania instytucjonalnych inwestorów na moc obliczeniową AI.

W momencie, gdy rosną wątpliwości inwestorów co do możliwości przekształcenia ogromnych nakładów kapitałowych firm technologicznych w długotrwały zysk, banki uruchamiając dystrybucję długów de facto przenoszą ryzyko wysoko skoncentrowanej infrastruktury AI na rynek — obligacje uprzywilejowane opierają się na wiarygodności Broadcom, a obligacje podporządkowane bazują na szansach przetrwania Anthropic.

Projekt warstwowy: Obligacje uprzywilejowane opierają się na Broadcom, podporządkowane stawiają na Anthropic

Struktura finansowania pokazuje jasno zdefiniowane warstwy ryzyka. Około 42 miliardy dolarów uprzywilejowanych, zabezpieczonych pożyczek gwarantuje Broadcom, dzięki ratingowi kredytowemu A- mogą one trafić na rynek prywatnych lub inwestycyjnych obligacji i być dostępne dla szerszego grona inwestorów. 18 miliardów dolarów długu podporządkowanego nie ma gwarancji Broadcom; ekspozycja na ryzyko jest całkowicie zależna od przepływów pieniężnych Anthropic oraz ich zdolności do wywiązywania się ze zobowiązań.

Blackstone zobowiązało się do objęcia około 9 miliardów dolarów długu podporządkowanego i weźmie udział w dystrybucji pozostałej części.

Według osób zaznajomionych ze sprawą, ponieważ inwestorzy długu podporządkowanego bezpośrednio ponoszą ryzyko kredytowe Anthropic, banki mogą zdecydować się wejść na rynek dopiero po ukończeniu przez Anthropic IPO w późniejszym okresie roku, wtedy potencjalni inwestorzy będą mieć dostęp do ich ujawnień finansowych. Moment rozpoczęcia dystrybucji i wycena długu podporządkowanego stanowią bezpośredni test wyceny kredytowej Anthropic przez rynek.

Warunki obligacji zamiennych: Broadcom przechodzi z gwaranta do potencjalnego akcjonariusza

Kluczowym elementem struktury transakcji jest, zgodnie z najnowszym raportem Broadcom, możliwość emisji przez Anthropic nawet 42 miliardów dolarów obligacji zamiennych na rzecz Broadcom, służących opłaceniu czynszu za wynajem; warunek ten znalazł się również w zestawieniu warunków przedstawionych inwestorom.

Takie rozwiązanie sprawia, że Broadcom nie jest tylko dostawcą chipów i gwarantem, lecz staje się potencjalnym akcjonariuszem Anthropic: jeśli Anthropic odniesie sukces, Broadcom skorzysta na wzroście wyceny przez konwersję obligacji na udziały; jeśli Anthropic poniesie porażkę, ekspozycja Broadcom rozwinie się z gwarantowanych zobowiązań na stratę kapitałową. Niestandardowy chip TPU współtworzony przez Broadcom i Google, dzięki tej transakcji, staje się siłą rzucającą wyzwanie dominacji Nvidia w dziedzinie chipów AI.

Analiza ratingów: Ostrzeżenia dotyczące gwarancji pozabilansowych

W momencie rozpoczęcia dystrybucji banków, agencje ratingowe już wyraziły zaniepokojenie wobec dużych gwarancji pozabilansowych Broadcom.

Wallstreet odnotował w artykule z sierpnia, że S&P uznaje wsparcie wartości rezydualnej udzielone przez Broadcom za zobowiązanie warunkowe i włącza je do skorygowanych obliczeń zadłużenia; Moody's ostrzega, że wzrost takich zobowiązań warunkowych ograniczy elastyczność finansową Broadcom. Również w sierpniu, analitycy Bank of America szacowali, że maksymalna ekspozycja na gwarancje rezydualne Broadcom w platformie AI może wynieść 370 miliardów dolarów, zaś w ekstremalnych warunkach teoretyczna maksymalna strata sięga 42 miliardów dolarów.

Ostrzeżenia te wskazują na jeden problem: aby obniżyć koszty kredytowania klientów takich jak Anthropic, Broadcom wobec nich podejmuje zobowiązania warunkowe znacznie przekraczające wartość jego bilansu. Tegoroczne finansowanie na kwotę 60 miliardów dolarów jest najnowszym i największym ogniwem tego łańcucha transferu ryzyka.

Wycena dystrybucji: Wyznacznik eksperymentu AI w finansowaniu na setki miliardów

To finansowanie na 60 miliardów dolarów nie jest odosobnione.

Niemal cztery miesiące wcześniej, w czerwcu tego roku, Broadcom zakończył transakcję na 35 miliardów dolarów z Apollo i Blackstone, ogłaszając uruchomienie platformy "AI XPV" o mocy 20 GW dla klientów takich jak Anthropic i OpenAI. Dwie transakcje razem tworzą eksperyment finansowy na prawie sto miliardów dolarów dla chipów AI.

Ostateczne marże dystrybucji będą miały wymiar pokazowy: jeśli 42 miliardy dolarów uprzywilejowanego długu zostanie rozdystrybuowane przy marży zbliżonej do obligacji inwestycyjnych, oznacza to akceptację przez rynek struktury gwarancji Broadcom; jeśli 18 miliardów dolarów długu podporządkowanego będzie wymagać znacznego rabatu lub wyższej rentowności, rynek zaostrza wycenę kredytową startupów AI. Decyzja banków o rozpoczęciu dystrybucji przypadła na okres największych wątpliwości co do zwrotu z nakładów kapitałowych w AI.

Dalsza uwaga skupi się na wycenie dystrybucji długu podporządkowanego i tym, czy IPO Anthropic w tym roku dostarczy punkt odniesienia dla wyceny ich wiarygodności kredytowej.