BlackRock stawia na tokenizację, ale IMF ostrzega przed niekontrolowanym „atomowym” efektem domina

BlackRock, największa firma zarządzająca aktywami na świecie, określiła tokenizację jako najważniejsze ulepszenie rynku od czasów wczesnego internetu.

Z drugiej strony, Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) opisuje ją jako niestabilną, nieprzetestowaną architekturę, która może wzmacniać wstrząsy finansowe z prędkością maszynową.

Obie instytucje patrzą na tę samą innowację. Jednak różnica w ich wnioskach oddaje najważniejszą debatę we współczesnych finansach: czy tokenizowane rynki zrewolucjonizują globalną infrastrukturę, czy też odtworzą jej największe słabości z nową prędkością.

Podział instytucjonalny w kwestii tokenizacji

W artykule opiniotwórczym z 1 grudnia dla The Economist, CEO BlackRock Larry Fink oraz COO Rob Goldstein argumentowali, że rejestrowanie własności aktywów na cyfrowych rejestrach stanowi kolejny strukturalny krok w trwającej od dekad modernizacji.

Przedstawili tokenizację jako finansowy skok porównywalny z pojawieniem się SWIFT w 1977 roku lub przejściem z papierowych certyfikatów na handel elektroniczny.

Dla kontrastu, IMF ostrzegł w ostatnim filmie wyjaśniającym, że rynki tokenizowane mogą być podatne na gwałtowne załamania, rozłamy płynności oraz kaskady smart kontraktów, które zamieniają lokalne awarie w systemowe wstrząsy.

Podział w kwestii tokenizacji wynika z faktu, że obie instytucje działają w ramach bardzo różnych mandatów.

BlackRock, który już wprowadził tokenizowane fundusze i dominuje na rynku spot ETF dla aktywów cyfrowych, traktuje tokenizację jako inwestycję infrastrukturalną. Jego celem jest poszerzenie dostępu do globalnych rynków, skrócenie cykli rozliczeniowych do „T+0” oraz poszerzenie uniwersum inwestycyjnego.

W tym kontekście rejestry oparte na blockchain wydają się być kolejnym logicznym krokiem w ewolucji finansowej infrastruktury. Oznacza to, że technologia ta oferuje sposób na eliminację kosztów i opóźnień w tradycyjnym świecie finansów.

Jednak IMF działa z odwrotnej perspektywy.

Jako stabilizator globalnego systemu monetarnego, skupia się na trudnych do przewidzenia sprzężeniach zwrotnych, które pojawiają się, gdy rynki działają z ekstremalnie wysoką prędkością. Tradycyjne finanse polegają na opóźnieniach rozliczeniowych, by kompensować transakcje i zachować płynność.

Tokenizacja wprowadza natychmiastowe rozliczenia i możliwość łączenia smart kontraktów. Ta struktura jest efektywna w spokojnych okresach, ale może propagować wstrząsy znacznie szybciej, niż ludzcy pośrednicy są w stanie zareagować.

Te perspektywy nie wykluczają się nawzajem, lecz odzwierciedlają różne warstwy odpowiedzialności.

BlackRock ma za zadanie budować następną generację produktów inwestycyjnych. IMF ma za zadanie identyfikować linie pęknięć zanim się rozprzestrzenią. Tokenizacja znajduje się na przecięciu tych napięć.

Technologia z dwiema przyszłościami

Fink i Goldstein opisują tokenizację jako most „budowany z obu stron rzeki”, łączący tradycyjne instytucje z cyfrowymi innowatorami.

Twierdzą, że współdzielone cyfrowe rejestry mogą wyeliminować powolne, ręczne procesy i zastąpić rozproszone kanały rozliczeniowe ustandaryzowanymi szynami, które uczestnicy z różnych jurysdykcji mogą natychmiast weryfikować.

To spojrzenie nie jest teoretyczne, choć dane wymagają starannej analizy.

Zgodnie z Token Terminal, szerszy ekosystem tokenizowany zbliża się do 300 miliardów dolarów, przy czym liczba ta jest mocno zakotwiczona przez stablecoiny powiązane z dolarem, takie jak USDT i USDC.

Tokenized Assets AUM (Źródło: Token Terminal)

Jednak prawdziwym testem jest około 30 miliardów dolarów regulowanych realnych aktywów (RWA), takich jak tokenizowane obligacje skarbowe, prywatne kredyty i obligacje.

W rzeczywistości te regulowane aktywa nie są już ograniczone do programów pilotażowych.

Tokenizowane fundusze obligacji rządowych, takie jak BUIDL od BlackRock oraz produkty Ondo, są już dostępne. Jednocześnie metale szlachetne również zostały przeniesione on-chain, z dużymi wolumenami w cyfrowym złocie.

Rynek widział także rozwój udziałów w nieruchomościach frakcjonowanych oraz tokenizowanych instrumentów prywatnego kredytu, co poszerzyło uniwersum inwestycyjne poza notowane obligacje i akcje.

W związku z tym prognozy dla tego sektora wahają się od optymistycznych po astronomiczne. Raporty firm takich jak RedStone Finance przewidują scenariusz „blue sky”, w którym on-chain RWA mogą osiągnąć 30 bilionów dolarów do 2034 roku.

Tymczasem bardziej konserwatywne szacunki McKinsey & Co. sugerują, że rynek może się podwoić, gdy fundusze i obligacje skarbowe przeniosą się na blockchain.

Dla BlackRock nawet konserwatywny scenariusz oznacza restrukturyzację infrastruktury finansowej wartą wiele bilionów dolarów.

Jednak IMF widzi równoległą, mniej stabilną przyszłość. Jego obawy koncentrują się na mechanice rozliczeń atomowych.

Na dzisiejszych rynkach transakcje są często „netowane” na koniec dnia, co oznacza, że banki muszą przemieszczać tylko różnicę między tym, co kupiły, a sprzedały. Rozliczenie atomowe wymaga, by każda transakcja była natychmiast w pełni finansowana.

W warunkach stresowych to zapotrzebowanie na uprzednio zapewnioną płynność może gwałtownie wzrosnąć, potencjalnie powodując zanik płynności dokładnie wtedy, gdy jest najbardziej potrzebna.

Jeśli zautomatyzowane kontrakty wywołają wtedy likwidacje „jak przewracające się domino”, lokalny problem może stać się systemową kaskadą, zanim regulatorzy w ogóle otrzymają ostrzeżenie.

Paradoks płynności

Część entuzjazmu wokół tokenizacji wynika z pytania, skąd może pochodzić kolejny cykl wzrostu rynku.

Ostatni cykl kryptowalutowy charakteryzował się spekulacją napędzaną przez memecoiny, która generowała wysoką aktywność, ale wyczerpywała płynność bez zwiększania długoterminowej adopcji.

Zwolennicy tokenizacji twierdzą, że kolejna ekspansja będzie napędzana nie przez spekulację detaliczną, lecz przez instytucjonalne strategie dochodowe, w tym tokenizowany prywatny kredyt, realne instrumenty dłużne oraz skarbce klasy enterprise zapewniające przewidywalne zyski.

Tokenizacja, w tym ujęciu, to nie tylko techniczne ulepszenie, ale nowy kanał płynności. Instytucjonalni alokatorzy, stojący w obliczu ograniczonego tradycyjnego środowiska dochodowego, mogą przenieść się na tokenizowane rynki kredytowe, gdzie zautomatyzowane strategie i programowalne rozliczenia mogą przynieść wyższe, bardziej efektywne zwroty.

Jednak ta przyszłość pozostaje niezrealizowana, ponieważ duże banki, ubezpieczyciele i fundusze emerytalne napotykają ograniczenia regulacyjne.

Na przykład zasady Basel III Endgame przypisują karne traktowanie kapitałowe niektórym aktywom cyfrowym sklasyfikowanym jako „Grupa 2”, zniechęcając do ekspozycji na instrumenty tokenizowane, dopóki regulatorzy nie wyjaśnią różnic między zmiennymi kryptowalutami a regulowanymi tokenizowanymi papierami wartościowymi.

Dopóki ta granica nie zostanie określona, „ściana pieniędzy” pozostaje bardziej potencjałem niż rzeczywistością.

Ponadto IMF argumentuje, że nawet jeśli fundusze się pojawią, niosą ze sobą ukryty lewar.

Złożona struktura zautomatyzowanych kontraktów, pozycji dłużnych zabezpieczonych oraz tokenizowanych instrumentów kredytowych może tworzyć rekurencyjne zależności.

W okresach zmienności te łańcuchy mogą się rozplątać szybciej, niż silniki ryzyka są w stanie obsłużyć. Same cechy, które czynią tokenizację atrakcyjną, takie jak natychmiastowe rozliczenie, możliwość łączenia i globalny dostęp, tworzą mechanizmy sprzężenia zwrotnego, które mogą wzmacniać stres.

Pytanie o tokenizację

Debata między BlackRock a IMF nie dotyczy tego, czy tokenizacja zintegruje się z globalnymi rynkami; już to zrobiła.

Chodzi o trajektorię tej integracji. Jedna ścieżka przewiduje bardziej efektywną, dostępną, globalnie zsynchronizowaną strukturę rynku. Druga przewiduje krajobraz, w którym prędkość i łączność tworzą nowe formy systemowego ryzyka.

Jednak w tej przyszłości wynik będzie zależał od tego, czy globalne instytucje zdołają uzgodnić spójne standardy interoperacyjności, ujawniania informacji i zautomatyzowanych mechanizmów kontroli ryzyka.