Pinakamalakas na ulat ng kita sa kasaysayan ng CoreWeave, ngunit nananatiling "ibenta" ang rekomendasyon ng Bernstein at HSBC

Ang kumpanya ng cloud computing na CoreWeave ay nagpakita ng halos perpektong ulat para sa quarter, ngunit hindi nito napaniwala ang dalawang pinakamatatag na mga bear sa Wall Street na baguhin ang kanilang posisyon.

Isinulat ng artikulo ng Pagmamasid sa Wall Street na, ang CoreWeave ay biglang tumaas ng mahigit 27% sa kalagitnaan ng trading nitong Miyerkules, nagtakda ng pinakamagandang araw na performance sa mahigit isang taon. Isang araw bago iyon, naglabas ang kumpanya ng ulat ng Q3: Kita na $3.66 bilyon na lagpas sa inaasahan, parehong margin ng kita ay lagpas din sa forecast, itinaas ang guidance para sa taunang kita at operating profit, at may backlog sa kontrata na umabot sa $132.5 bilyon. Tinawag ito ni CEO Michael Intrator bilang isang "breakthrough quarter". Panandaliang nabawasan ng ulat na ito ang pangamba ng merkado hinggil sa pagbaba ng demand para sa AI infrastructure. Sinabi ng Chief Market Strategist ng Zack Investment Management na si Brian Mulberry na kung mapapanatili ng CoreWeave ang ganitong performance sa sunud-sunod na mga quarter, unti-unting mawawala ang pagkabahala ng merkado.

Gayunpaman, pagkatapos basahin ang parehong ulat, parehong hindi nagbago ng rating sina Madison Rezaei ng Bernstein at Abhishek Shukla ng HSBC. Nanatili ang Bernstein sa rating na "Underperform" at target price na $54, nanatili ang HSBC sa "Reduce" rating at target price na $39—na halos 30% mas mababa kaysa sa closing price noong Martes. Ang pangunahing hindi pagkakasundo ng dalawang analyst ay hindi nakasentro sa lakas ng quarterly report kundi sa tatlong bagay na hindi mapatunayan ng ulat na ito: isang pricing strategy na walang sapat na batayan sa data ng pananalapi, independent calculations mula sa dalawang institusyon na parehong nagresulta sa $33 bilyong gap sa funding, at ang inaasahang pagdagsa ng bagong compute power (55GW) sa buong merkado pagsapit ng 2028—katumbas ng pagtayo ng 20 pang CoreWeave (2-3GW)—kapag dumating na ang “baha” ng supply na ito, kakayanin pa rin ba ang kasalukuyang mataas na presyo?

Bernstein: Kailangan ng mga bulls na sabay na paniwalaan ang tatlong bagay, ngunit wala ni isa ang matibay ang basehan

Bihirang inamin ni Rezaei ang lakas ng ulat kahit hindi siya nagbago ng rating. Sa simula ng kanyang ulat, isinulat niya: “Nagpakita ang CoreWeave ng pinakamagandang quarterly report na maaari naming asahan... Tulad ng pagkatapos ng Q2 report, nahihirapan pa rin kaming tayo sa aming ‘underperform’ rating.” Itinaas pa niya ang earnings forecast, pinaliit ang inaasahang adjusted loss per share para sa 2026 mula $5.14 sa $3.54, at para sa 2027 mula $6.60 sa $3.20.

Ngunit hindi nagbago ang rating at nanatiling target price na $54 (katumbas ng 22.5x forward adjusted EBIT), at binanggit na kung bumalik ang AI sentiment, maaari pang umabot ang share price sa $64 hanggang $73.

Ayon kay Rezaei, kailangang magkatotoo nang sabay-sabay ang tatlong premise ng bullish logic:

Una, patuloy na magiging mahigpit ang supply ng mga data center at mapapanatili ang kasalukuyang mataas na presyo. Pinili ng CoreWeave na huwag munang ibenta ang compute power ng 2028, hinihintay ang pagkakataong makakuha ng mas mataas na presyo. Pero ayon sa sariling data ng Bernstein, ang bagong kapasidad na inianunsyo ng mga pangunahing cloud provider, bagong cloud company, at SpaceX ay aabot sa higit 55GW bago mag-2028 (75GW gross), at 2-3GW lang dito ang bahagi ng CoreWeave. Para mapanatili ang kasalukuyang presyo, kailangang magdoble pa ang demand ng buong merkado.

Pangalawa, magtatagal sa mataas na antas ang presyo ng GPU renewal/rental. Ayon sa management, may mahigit 130,000 GPU contracts ang mag-e-expire sa 2027, at mahigit 170,000 pa sa 2028. Pagsapit noon, inaasahan na magdadala ng $4 bilyon at $10 bilyong annualized income ang renewals na ito, nang walang karagdagang capital spending. Sa kalkulasyon ng Bernstein, implied GPU rental price ay $3.81 kada oras, o $24 milyon kada MW bawat taon. Pero higit isang taon na ang nakalipas, mas mababa pa sa kalahati nito ang presyo ng parehong GPU sa market, at noon, hindi pa pumapasok ang 55GW na bagong supply.

Pangatlo, makakamit ng CoreWeave ang tunay na mega-scale at magpapatatag ang ekonomiya ng modelo nito. Noong Q3, $846 milyon ang gastos sa interes—mahigit doble ng adjusted operating profit; nadagdagan ng $11.8 bilyon ang utang para umabot ng $46.9 bilyon, habang equity ay $4 bilyon lang; inaasahang magiging positibo pa lang ang adjusted net profit pagsapit ng unang kalahati ng 2028. Ayon sa forecast ng Bernstein, $1.02 bilyon ang Q3 2027 adjusted operating profit—mas mababa pa rin sa $1.56 bilyon na gastos sa interes sa parehong panahon. Umabot sa 7.3x ang Net Debt/EBITDA ratio.

HSBC: Ang presyo na $20 milyon kada MW, hindi makita sa financial data

Natuon ang pagsusuri ng HSBC sa pinaka-explosive na pahayag sa ulat ng CoreWeave: Puwedeng lumagda ang kumpanya ng mga four-to-five year na kontrata sa presyo na $20 milyon hanggang $25 milyon kada MW bawat taon, at sa mga short term contract, umaabot pa ng $40 milyon; dalawang beses nang nagtaas ng presyo ngayong Q3 (25% noong Hulyo, dagdag 10% pa pagkatapos), at magpapatuloy pa ito sa Q4.

Pero ayon sa pagtatantya ng HSBC, ang tunay na siningil ng CoreWeave sa lumang kontrata ay $12 milyon hanggang $13 milyon kada MW kada taon; ang Bernstein ay nag-divide ng report revenue sa average utilized MW, lumalabas na $9.2 milyon lang ang actual sa Q3, mas mababa pa kaysa $10.7 milyon dalawang taon na ang nakakaraan.

Kapansin-pansin, ang halimbawa ng kontrata ng Goldman Sachs—$1.1 bilyon average bawat 1GW kada taon—ay katumbas ng $11 milyon kada MW, eksaktong tugma sa estimate ng mga bear para sa historical average, at halos kalahati ng pinakahuling quoted price ng management.

Direkta ang validation method ni Abhishek Shukla: Kung totoong doble ang presyo, dapat ay makikita ito sa asset turnover (revenue/value ng installed assets). Noong Q3, 30.5% ang ratio na ito, Q2 ay 28.6%, buong 2025 mga 30%, 2024 ay 34.8%. Ang updated na guidance ay nag-iimply ng Q4 exit operating rate na 32.6%, halos kapareho ng naunang 33% model ng HSBC, at kapantay ng Oracle Cloud business.

Konklusyon ng HSBC:

Ang sinasabing presyo na $20 milyon hanggang $25 milyon kada MW, maaring sales talk lamang, o nangangahulugan na malaki na ang itinaas ng construction cost per MW, kaya mas mataas ang presyo pero natatakpan lang nito ang mas mataas na gastos—pareho lang sa shareholders.

Bukod pa rito, kinuwestiyon din ng HSBC ang sobrang taas ng operating margin. Noong Q3, 10.4% ang adjusted operating profit margin, malayo sa 6.5% guidance, tila signal ng turning point, pero 16% ang dating average level at 25% ang long-term target. Sa tingin ng HSBC, mababa na agad ang base ng guidance kaya lumilitaw na mataas ang beat.

Funding gap: Dalawang ruta, parehong numero—$33 bilyon

Sa ulat, sinabing halos resolbado na ng management ang problema sa financing: $6.5 bilyon na cash at securities (pero $4.2 bilyon lang ang unrestricted), halos $5 bilyon na untapped DDTL facility, $9 bilyon na client advance payment at deposit na papasok sa loob ng tatlong buwan, at bago mag-2027, kulang $5 bilyon na additional funding na kailangan sa parent level.

Ikinumpara ni Bernstein ang mga sources of funds sa $60 bilyon na kailangang capital expenditure para ma-deliver ang backlog orders, nagresulta sa gap na mga $32.5 bilyon. Sa kabilang banda, kinuwenta ng HSBC na kailangang magtaas ng mga $33 bilyon na bagong financing ang CoreWeave bago mag-2027, samantalang ang DDTL na hindi pa nagagamit ay mula $10 bilyon noong Q2, naging $5 bilyon na lang.

Maaaring pagkaisahin ang kalkulasyon ng dalawang institusyon: Ang binabanggit na “kulang $5 bilyon” ay parent level lang, at ang natitirang mga $30 bilyon ay inaasahang manggagaling sa bagong asset-level DDTL at advance payment ng customer. Ibig sabihin, ang buong plano ay umaasa sa dalawang pinto na parehong bukas:

• Mga nagpapautang: inaasahan na ang susunod na DDTL ay 7.0-7.5% rate ang sasaklaw ng mahigit 90% ng kapwa capital expenditure. Kung makukuha ito, magandang balita, pero ibig din sabihin ay paliit nang paliit ang equity buffer para sa bawat bagong data center, eksaktong puntong kinukuwestyon ng mga bear—ang residual value ng collateral.

• Mga kliyente: Ang advance payment ratio ay mula 15-25% noong huling bahagi ng 2025 ay inaasahang itataas pa sa 15-50%. Ayon kay Bernstein, ang layunin ng mga enterprise sa multi-year cloud contracts ay gawing opex ang capex, pero ngayong napipilitang magbayad nang malaki sa advance, indikasyon ito ng scarcity sa compute power. Dagdag ni HSBC, maaaring tulad ng practice ng Oracle ang mga advance na ito, na may kasamang interest, kaya sa esensya ay pautang pa rin mula sa mga customer.

Bukod pa rito, nag-issue pa ng $4.2 bilyon na convertible bond ang CoreWeave ngayong quarter, at nag-apply din ng ATM plan para makapagbenta ng hanggang 35 milyong shares anumang oras. Sa kalkulasyon ng Bernstein, kung gagamitin ang ATM, magkakaroon ng 2-6% na dilution pressure sa stock price.

Mas malawak na pagdududa: Mula D.A. Davidson hanggang Chamath Palihapitiya

Hindi lang Bernstein at HSBC ang nasa panig ng mga bear. Tahasang sinabi ni Gil Luria ng D.A. Davidson:

“Mas malaki ang gastos nila sa interes kaysa sa adjusted operating profit—ibig sabihin, hindi sapat ang kita mula sa mga data center para bayaran ang naipong utang... estrukturang mahirap para sa isang business model.”

Binigyang-diin ni Nick Del Deo ng MoffettNathanson ang policy risk sa Texas (gusto ng papasok na Governor ihinto ang mga proyekto), habang ang mother company ay may 16% na bond yield. Sabi naman ni Karl Keirstead ng UBS, kailangan ng ilang quarters pa para maibalik ang tiwala ng merkado. Binaba rin ng Stifel ang target price dahil sa financing problems.

Ayon sa sabayang inilabas na ulat ng Goldman Sachs na "Top of Mind", ang pinaka-insightful na pagdududa ay mula sapodcast ng teknolohiya at negosyo na "All-In Podcast", venture capitalist Chamath Palihapitiya. Inihalintulad niya ang mga bagong cloud company sa airline: ang GPU ang mga engine, ang data center ang katawan ng eroplano, ang lupa't kuryente ang airport, at bawat oras ng compute power ay parang expired seat. Itinakda niya ang breakeven utilization rate sa 70-75%, at warning niya, sa mga kumpanya na may long-term commitment sa isang henerasyon ng GPU, hindi puwedeng biglaang magpalit kapag may inilunsad na bagong modelo ang Nvidia. Hindi kailangan ng kanyang bear scenario ng anuman hindi inaasahan:

“Ang bear scenario ay halos pareho lang sa kasalukuyang sitwasyon: Patuloy ang enterprise spending sa AI, pero karamihan ay nasa eksperimento pa, hindi pa talaga pang-malakiang deployment. Dahil dito, walang biglaang pagsabog sa compute consumption, at mga bagong cloud provider ay magtatagal lamang sa 75-85% utilization—may kita nga, pero hindi sapat para bayaran ang utang bago mag-luma ang hardware.”

Binigyang-diin pa ni Palihapitiya ang pagkakaiba ng mga cloud company na may sariling lupa, kuryente at data center, kontra sa mga umuupa lang. Ang huli'y "middleman", na kailangan ng halos perpektong execution. Umuupa ng data center ang CoreWeave, at hanggang katapusan ng Setyembre, may $18.7 bilyon na rental liability—malaki ang taas mula $8.2 bilyon noong simula ng taon.

Kapansin-pansin, mismong si Borges, sa parehong ulat, ay itinuro rin ang parehong core risk tulad ng Bernstein: "Lalabas ang malalaking kapasidad sa susunod na dalawang taon. Ang mahalaga: sapat ba ang demand para mabigyan ng magandang kita ang mga bagong cloud provider? Pag sobra ang supply, maaaring bumaba ang presyo ng compute power."

Dalawang bear, isang rating, magkaibang numero

Kapansin-pansin, halos magkaiba sa lahat ng bagay, maliban sa rating, ang Bernstein at HSBC. Mas optimistiko ang HSBC bilang bear: inaasahang magiging profitable ang CoreWeave pagdating ng 2028, at $2.58 ang earnings per share sa 2029; pero kahit ganoon, base sa 2030 data, ang EV/EBIT (kasama equity incentive) ng CoreWeave ay 11.7x, mas mataas sa Oracle (6.6x), at bahagyang lampas sa Amazon, Meta, at Microsoft—na lahat ay kayang tustusan ang capex gamit sariling cashflow, at hindi nagpi-price gamit "points" sa CDS.

Mas pessimistiko ang Bernstein bilang bear: taun-taong lalaki pa ang loss, $8.09 ang projected loss per share sa 2029.

Habang itinaas ng HSBC ang forecast sa 2028-2030 revenue, EBITDA, at operating profit, binawasan nito ang EPS forecast para sa 2028 ng 15% sa $0.82 (mula $0.96 dati). Dahilan: Mas marami ang backlog order kaya mas mataas ang CAPEX forecast para sa 2028 (+27%), na nagdadala ng mas mataas na utang at interest expense (+14-20% vs dati). Mabilis at simple ang buod ng HSBC: “Mas mataas ang presyo ng paglago kaysa halaga ng naigagawang value nito.”

Core na kontradiksyon: Malakas na quarterly report, mga pangmatagalang tanong na di masagot

Walang pumupuna na mahina ang quarterly report na ito. Sa pagtatapos ng ulat, isinulat ni Bernstein's Rezaei: “Patuloy ang pagpapabuti ng execution; ngunit ang fundamental na problema ay parang ulap na nakasabit sa itaas.”

Pinatunayan ng report na ito: Kapag rare ang compute power, kayang magtaas ng presyo ng CoreWeave, kumuha ng advance payment, at mangutang ng pondo sa 7% interest. Hindi iyon kailanman kinuwestyon. Ang kinukwestyon ng mga bear ay ang tanong na hindi masagot ng isang single-quarter report: Bago bumulusok ang 55GW na bagong supply, tatagal ba ang scarcity enough time para bayaran ng kumpanyang may utang na $47 bilyon, equity na $4 bilyon, at walang free cash flow ngayong dekada, ang lahat ng loan bago bumaba ang halaga ng chips?

May anim na segment sa financing structure chart ng Goldman Sachs, maayos ang unang lima. Ang buong equity value story ay nasa pang-anim—residual value ng GPU pagkalipas ng apat na taon.

Darating ang susunod na pangunahing pagsubok sa loob ng ilang linggo: Malapit nang ilabas ang inaasahang investment-grade DDTL na may 7.0-7.5% rate, at ang huling rate na makukuha ay ang pinaka-direktang test ng buong bullish logic.