Maaaring makuha ng Anthropic ang "pinakamalaking IPO sa stock market," ngunit hindi tiyak na makakamit nito ang "investment grade sa bond market"

Sa napakapinag-uusapang IPO prospectus ng Anthropic, halos hindi nabanggit ang pinakamahalagang isyu ng investment-grade na credit rating na labis na pinagtutuunan ng pansin ng publiko, ngunit kasabay nito ay nagbabala na maaaring mas maaga kaysa inaasahan silang maghanap ng bagong round ng financing. Ang kombinasyong signal na ito ay nagdudulot ng pag-aalinlangan sa mga potensyal na mamimili ng bonds sa merkado.

Ipinapakita ng prospectus na hanggang Hunyo 30 ng taong ito, may $6.2 bilyon na liquid bond na utang ang Anthropic, lahat ay sa anyo ng convertible notes na inutang sa Amazon. Kasabay nito, isiniwalat ng kompanya na may isang revolving credit line na pinangungunahan ng Morgan Stanley na may laki na umaabot sa $15 bilyon sa loob ng limang taon, pati na rin ang opsyon na umutang ng karagdagang $7.7 bilyon na convertible notes mula sa Amazon, Broadcom at sa parent company ng Google na Alphabet. Mas higit pang nakatawag pansin sa merkado, hanggang Hunyo katapusan, hindi pa na-activate na commitments sa lease ng Anthropic—pangunahin sa kakayahan sa computing at infrastructure—ay tumaas mula $5 bilyon noong Disyembre ng nakaraang taon tungong $321 bilyon.

Ang biglaang paglobo ng laki ng utang ay higit na nagpapalalim sa kahalagahan ng investment-grade rating. Sa oras na makuha ang investment-grade rating, makakapasok ang Anthropic sa merkado ng high-rating bonds na pinamumunuan ng insurance companies, pension funds, at iba pang institusyonal na mamumuhunan sa mas mababang gastos, kaya’t mas malalim na pool ng kapital ang ma-aabot nila. Gayunpaman, hanggang ngayon ay wala pang inilalabas na rating ang Moody’s, Standard & Poor’s at Fitch para sa Anthropic.

Ambiguous ang postura ng prospectus hinggil sa investment-grade rating

Kung ikukumpara sa isa pang tech unicorn na SpaceX, mas maingat ang pagpapahayag ng Anthropic pagdating sa isyu ng investment-grade rating. Ayon sa ulat ng Bloomberg, sa paghahanda ng SpaceX para sa IPO mas maaga ngayong taon, malinaw nilang inilahad sa prospectus na “nakatuon sa pagpapanatili ng investment-grade na credit rating,” at kaagad na nakuha mula sa Moody’s, S&P at Fitch ang nasabing rating. Matapos noon ay nagtapos ng $25 bilyong investment-grade bond deal noong Hunyo.

Ang prospectus ng Anthropic ay hindi ganoon ka-direktang naglatag ng landas patungo sa investment-grade. Ang ganitong pagkakaiba sa postura ay nagdulot ng kalituhan sa pagkakabuo ng malinaw na expectation sa mga potensyal na bond buyers, at lalong pinakumplikado ang paghusga ng mga tao sa kalidad ng kanilang creditworthiness.

Bagama’t maingat ang wording, ilang probisyon sa prospectus ay nagpapahiwatig ng implicit na paghahangad ng Anthropic sa investment-grade rating.

Ang nasabing $15 bilyong revolving credit line—pinangunahan ng Morgan Stanley, natapos noong Setyembre, at mas malaking halaga kaysa dating $3 bilyon—ay may mahalagang probisyon: Kung makuha ng Anthropic ang investment-grade rating mula kahit dalawang malalaking rating agency, kanselado na ang collateral at garantiya ng utang.

Bukod dito, ang interest rate ng credit line ay mag-iiba-iba depende sa taas ng rating: Ang rating na A ay magdadagdag ng 75 basis points sa benchmark rate, at ang pinakamababang investment-grade BBB- ay 125 basis points. Ibig sabihin, habang tumataas ang rating, mas mababa ang financing cost ng Anthropic, malinaw ang insentibo.

Balance Sheet: Sapat ang liquididad, ngunit nakakatakot ang commitments

Ayon sa mga ulat, ang core na dilemma ng merkado pagdating sa credit status ng Anthropic ay: Kontrolado pa ang kasalukuyang leverage, pero ang laki ng commitments sa hinaharap ay nakakabigla.

Ayon kay Tony Trzcinka, investment-grade portfolio manager ng Impax Asset Management Group:

“Ang kasalukuyang kalagayan ng Anthropic ay napaka-liquido, ngunit napakalaki ng mga obligasyon sa hinaharap. Sa kasalukuyang leverage, sinusuportahan ng balance sheet ang investment-grade na rating. Gayunpaman, ang huling rating ay depende kung paano susuriin ng rating agency ang schedule ng commitment payments, maikling operational history, at ang paulit-ulit na ugnayan ng mga counterparty sa deals.”

Ang pagsusuring ito ay tumatama sa pinakapuso ng credit story ng Anthropic: ang kasalukuyang $6.2 bilyong utang ay hindi pa nakakatakot, ngunit ang $321 bilyong hindi pa na-activate na lease commitment at ang potensyal na karagdagang $77 bilyong pagpipilian ng utang ay mga pambihirang uncertainty na mahirap balewalain ng rating agencies.

Modelo ng Broadcom “chip financing”: Alalahanin sa off-balance sheet leverage

Ayon sa ulat, para maharap ang napakalaking gastos sa compute power na kailangan ng mabilis na lumalaking modelo, gumamit ang Anthropic ng isang natatanging financing structure: Nakaangkla sa Broadcom bilang backstop, maglalabas ng utang ang special-purpose entity para bumili ng chips at irerenta ito sa Anthropic para gamitin.

Ang unang ganitong deal na tinaguriang “Big Sky” ay umabot sa $35 bilyon, karamihan ay sinupotahan ng Broadcom at kinapalooban ng investment-grade na rating. Nitong Lunes, inihayag ng Broadcom ang panibagong transaksyong $63 bilyon para pondohan ang chip procurement ng Anthropic.

Ang ganitong modelo ay bahagyang naglilipat ng pressure ng utang off-balance sheet, ngunit lumilikha rin ng tinukoy ni Tony Trzcinka na “cyclical counterparty relationship”—ang Broadcom ay parehong supplier ng chips at sentro ng financing structure; ang sobrang dependency ganitong single counterparty ay posibleng maging pokus ng pagsusuri ng rating agencies.

Para sa mga bond investor, ang pinaka-direktang problema sa ngayon ay: Bago pa man maglabas ng opisyal na ratings ang Moody’s, S&P, at Fitch, ‘puting papel’ pa rin ang daan ng Anthropic sa bond market.

Ang precedent ng SpaceX ay nagbibigay ng reference ngunit pati na rin ng babala—ang $25 bilyong investment-grade bond na inilabas ng SpaceX nitong Hunyo ay agad naibenta at patuloy na bumaba ang presyo ng bonds, dahilan upang mangamba ang mga bond trader. Ang karanasang ito ay maaaring maging dahilan ng dagdag na pagiging maingat ng mga potensyal na mamimili oras na lumitaw na ang Anthropic sa bond market.

Habang ang hindi pa na-activate na lease commitments ay tumaas mula $50 bilyon hanggang $321 bilyon, patuloy lang na lalaki ang financing needs ng Anthropic. Ang kakayahang makapasok sa bond market bilang investment-grade ay magiging susi kung mapapanatili ng AI unicorn na ito ang katuwang na gastos para suportahan ang ambisyosong expansion plan nito. Ngunit sa ngayon, nananatiling hindi pa tiyak ang sagot dito.