CoreWeaveの四半期報告は過去最強だが、バーンスティンとHSBCは依然として「売り」を維持

クラウドコンピューティング企業CoreWeaveは、ほぼ完璧な決算報告を提出しましたが、ウォール街の最も強硬な2人の空売り筋を納得させることはできませんでした。

ウォール街ニュース記事によると、CoreWeaveは水曜日の取引中に一時27％超急騰し、1年以上ぶりの最高の単日パフォーマンスを記録しました。前日、同社は第3四半期決算を発表し、売上高は366億ドルと予想を上回り、利益率も予想を大幅に超え、通年の収益と営業利益ガイダンスも上方修正され、受注残高は1,325億ドルに達しました。CEOのMichael Intratorはこれを「ブレイクスルーの四半期」と称しました。この決算発表は一時的にAIインフラ需要の減速懸念を和らげ、Zack投資運用会社のチーフマーケットストラテジストBrian Mulberryは、「CoreWeaveがこのような実行力を数四半期連続で維持できれば、市場の懸念は徐々に和らぐ」とコメントしています。

しかし、バーンスタインのアナリストMadison RezaeiとHSBCのアナリストAbhishek Shuklaは、同じ決算を精査したにもかかわらず、いずれもレーティングを維持しました。バーンスタインは「アンダーパフォーム」レーティングと54ドルの目標株価を、HSBCは「ダウングレード」レーティングと39ドルの目標株価を維持しています――後者は火曜日の終値と比べて約30％低い水準です。両アナリストの核心的な相違点は決算内容の強さではなく、この決算が証明できなかった3つの事項にあります。すなわち、財務データでは裏付けのない価格設定、両社の独自試算で約330億ドルの資金調達ギャップ、そして2028年に市場に新規参入する55GWの計算能力（これはさらに20社のCoreWeave（2～3GW）を新設するのに相当）――この供給の洪水が到来した際、現在の高価格を維持できるのかという点です。

バーンスタイン：強気派は3つ全てを信じなければならないが、どれも根拠がない

Rezaeiは、売り推奨を維持しながらも決算の力強さを珍しく認め、レポート冒頭で「CoreWeaveは我々が期待できる最高の決算を発表した…前回第2四半期決算後と同様に、我々は『アンダーパフォーム』レーティングと苦闘している」と記しています。彼女は2026年調整後一株当たり損失予想を5.14ドルから3.54ドルに、2027年を6.60ドルから3.20ドルに上方修正しています。

ただしレーティング自体は変更なしで、長期目標株価54ドル（22.5倍の来期修正EBITに相当）、AI関連のセンチメントが回復すれば株価は64～73ドルレンジになる可能性も指摘されています。

Rezaeiによれば、強気派のロジックは3つの前提の同時成立が必要です：

1つ目は、データセンターの供給が引き続きタイトで、高値での価格設定を維持すること。CoreWeaveは2028年分の計算能力販売を先送りし、さらなる高価格を狙っていますが、バーンスタイン独自のデータでは、主要クラウドベンダーや新興クラウド企業、SpaceXなどによる2028年までの新規設備投資は55GW（値引き前なら75GW）に達し、CoreWeaveのシェアはわずか2～3GWにすぎません。現状価格を維持するには市場全体の需要が倍増しなければなりません。

2つ目は、GPU再リース価格の高止まり。運営陣によれば、2027年に13万台超のGPU契約が満了し、2028年にはさらに17万台超が更新期限を迎えます。この再リースによって、それぞれ約40億ドルと100億ドルの年換算収益を生み出せるとしています。バーンスタインの計算では、この場合のGPUレンタル価格は1時間3.81ドル、換算すると年2,400万ドル/MWとなります。しかし、同じGPUの市場価格は2022年時点でこの半分未満であり、当時は55GWの供給増もまだありませんでした。

3つ目は、CoreWeaveが真の超大規模化を達成し、経済モデルが自己強化すること。いまのところ、Q3の金利支出は8.46億ドルで、調整後営業利益の2倍以上。債務は1四半期で118億ドル増加し469億ドル、資本はわずか40億ドル。調整後の純利益がプラス転換するのは早くて2028年前半と予想されています。バーンスタインは、2027年第3四半期の調整後営業利益は10.2億ドルに過ぎず、同期間の金利支出15.6億ドルよりも低いとみています。純債務／EBITDA比率は7.3倍まで達しました。

HSBC：1MW2,000万ドルの価格設定、財務データで裏付けられない

HSBCの分析はCoreWeave決算で最も注目された文言に焦点を当てています：同社は現在、1MWあたり年間2,000万～2,500万ドルで4～5年契約を結ぶことができ、短期契約では4,000万ドルにまで及びます。第3四半期には2度の値上げ（7月に25％、それ以降にさらに10％）も実施、Q4も継続予定です。

しかしHSBCの試算では、CoreWeave過去契約の実際の請求額は1MWあたり年間1,200万～1,300万ドル、バーンスタインの営業収益／稼働平均電力でもQ3実績はわずか920万ドルで、2年前の1,070万ドルを下回っています。

注目すべきは、ゴールドマン・サックス自身が提示するサンプル契約――年間110億ドルで1GWの場合、1MWあたり1,100万ドルと正確に空売り筋の過去平均見積もりと一致しています。これは経営陣の最新提示価格のほぼ半分です。

Abhishek Shuklaの検証アプローチはシンプルです：もし価格が本当に倍増していれば、アセット回転率（売上高／設置機器価値）にそれが表れるはずです。Q3のこの指標は30.5%、Q2は28.6%、2025年通年約30%、2024年は34.8%。修正後のガイダンスもQ4の営業利益率は約32.6%となり、HSBCの既存モデル（33%）とほぼ同一で、Oracle Cloudと同レベルです。

HSBCの結論は次の通りです：

いわゆる2,000万～2,500万ドルの価格設定は、営業トークか、1MWあたり建設コストが大幅に上昇したことのどちらかであり、高い価格は結局高いコストをカバーしているに過ぎない。いずれにせよ株主にとっては結果は同じである。

またHSBCは利益率の予想超過にも疑問を呈しています。Q3調整後営業利益率は10.4%で指針6.5%を大幅に上回り、一見すると好転シグナルですが、過去平均は約16%、長期目標は25%です。HSBCは、予想自体が保守的ガイダンスで抑えられていると指摘します。

資金ギャップ：2つのアプローチ・同じ数字――330億ドル

経営陣は決算発表で資金調達問題はほぼ解決済みとし、65億ドルの現金＆証券（うち制限なしは42億ドル）、未使用のDDTL枠約50億ドル、3カ月以内に入金予定の顧客前受金・預託金約90億ドル、さらに2027年までの親会社レベル新規調達需要は50億ドル以下と述べています。

バーンスタインはこれら資金源と積み上がった受注消化に必要な約600億ドルの設備投資を比較し、325億ドルのギャップと試算。HSBCも別アプローチで、CoreWeaveは2027年までに約330億ドルの新規資金調達が必要とし、DDTL未使用枠は四半期で100億ドルから50億ドルに減少したと指摘しています。

両社の試算は調整可能です：経営陣が言う「50億ドル未満」は親会社調達分のみで、残り約300億ドルはDDTLや顧客前受金などの追加資産調達に依存します。つまり計画全体は2つの鍵が同時に開くことが要件となります：

• 貸し手：次回のDDTLは7.0～7.5%で90%以上の関連投資をカバー予定。もしこの利率で決まれば朗報ですが、その分新設データセンターのエクイティバッファは薄くなり、空売り筋は担保価値の残存性を疑問視しています。

• 顧客：新契約の前受金比率は2025年末の15～25%から15～50%へ引き上げられています。バーンスタインは、企業が長期クラウド契約を結ぶ本来の目的は初期投資を運用費に変換することであるが、高額前払いを強いられるのは計算能力が希少だからだと指摘。HSBCは、これら前受金はOracle同様に金利付きの貸付に近く、本質的には借り入れで顧客が貸し手になっていると補足しています。

さらにCoreWeaveは本四半期に42億ドルの転換社債を発行、「随時発行（ATM）」上限3,500万株の申請も行いました。バーンスタインはATMを実行すれば株価2～6%の希薄化リスクがあるとしています。

より広範な疑義：D.A. DavidsonからChamath Palihapitiyaまで

空売り勢力はバーンスタインやHSBCだけではありません。D.A. DavidsonのGil Luriaは率直に述べました：

「彼らの金利支出は調整後営業利益を大幅に上回っている――これはデータセンターの事業収益で蓄積した債務を返済できていないことを示しており…これは構造的に困難なビジネスモデルだ。」

MoffettNathansonのNick Del Deoはテキサス州の政策リスク（次期州知事が関連プロジェクトの停止を希望）や親会社債務の16%利回りを指摘。UBSのKarl Keirsteadは市場信頼回復に複数四半期を要するとし、Stifelは資金調達問題を理由に目標株価を引き下げました。

ゴールドマン・サックスが同時期に発表した《Top of Mind》レポートの中で、最も示唆に富んだ疑問はテックビジネスポッドキャスト 《All-In Podcast》のベンチャー投資家Chamath Palihapitiyaによるものでした。彼は新興クラウド企業を航空会社に例え、GPUはエンジン、データセンターは機体、供給電力と土地は空港、そして1時間の計算能力は消えゆく座席であると言います。損益分岐利用率は約70－75％と仮定し、特定世代のGPUで長期コミットした企業はNVIDIAの新型が登場しても簡単に入れ替えできないと警告。彼の弱気シナリオは何ら特別なトラブルを前提にせず：

「弱気シナリオは大半が現状維持です。企業は引き続きAIへ投資するが、支出の多くは実験段階のままで本格的で反復可能な企業向け契約には至らない。この場合、計算能力消費は爆発的に増えることなく、新興クラウド企業は75～85％の利用率グレーゾーンで長期間推移する――利益は出せるが、ハードウェアが陳腐化する前に債務を完済できない。」

Palihapitiyaはまた、自社所有の土地・電力・データセンターを持つクラウド会社と、リース型クラウド会社を区別。後者は「仲介業者」であり、そのビジネスモデルは準完璧な運営を要求するとし、CoreWeaveはリース型で9月末時点リース負債は187億ドル、年初の82億ドルから大幅増となっています。

注目すべきは、Borges自身も同一レポートでバーンスタインの主要論点と同じリスクを挙げていることです。「大量の供給が今後2年で市場に投入される。鍵となるのは需要が十分強いかどうかであり、新興クラウド企業が追加供給から魅力的なリターンを得られるかである。供給過剰となれば計算能力の価格は下落リスクがある。」

2人の空売り筋、1つのレーティング、正反対の数字

注目すべきは、バーンスタインとHSBCはレーティング以外ではほとんど共通点がない点です。HSBCは相対的に楽観的な空売り筋：CoreWeaveは2028年に黒字転換、2029年には一株当たり2.58ドルの黒字と予想します。しかしそれでも、2030年の数字で見ると、CoreWeaveのEV/EBIT（株式報酬含む）は11.7倍となり、Oracleの6.6倍より高く、Amazon・Meta・Microsoftとほぼ同水準――後者3社はいずれも自由キャッシュフローで投資をまかなっており、「ポイント」で見積もるCDSはありません。

バーンスタインはより悲観的な空売り筋：赤字幅は年々拡大し、2029年には一株当たり8.09ドルの赤字になると予想します。

HSBCは2028～2030年の売上・EBITDA・営業利益予想を引き上げる一方、2028年一株利益予想を0.82ドル（従来は0.96ドル）に15％引き下げました。理由は、より大きな受注残はさらなる設備投資（2028年資本投資予想は27％増）＝さらなる債務で、金利支出は従来比で14～20％増となるためです。HSBCの結論は一貫して簡明です。「成長のコストはその生み出す価値を上回っている。」

根本的論点：力強い決算で答えられない長期的問題

これが力強い決算であることは誰も否定しません。バーンスタインのRezaeiもレポートの末尾で「実行力は持続的に改善しているが、ファンダメンタルズは依然として頭上に漂う雲のままだ」と記しています。

この決算が示したのは：計算能力が希少な場合、CoreWeaveは値上げができ、前受金を受け取り、7%の金利で融資調達ができる――これは誰も疑問視していません。空売り筋が問題視しているのは、単四半期の決算で検証できない問いです。55GWの新供給が流入するまでに、希少性がどれほど持続し、負債470億ドル、資本40億ドル、今10年内に自由キャッシュフローの見込みがない企業が、GPU価値が半減する前にローン返済を完了できるのかということです。

ゴールドマン・サックスの資金調達構成図には6つの要素があり、最初の5つは順調に機能しています。全ての株主価値ストーリーは6番目――4年後のGPU残存価値にかかっています。

次の重要なテストは数週間以内に到来します：7.0～7.5%で想定されるインベストメントグレードDDTLがまもなく市場投入される予定で、その最終調達金利が強気ロジック全体への最もストレートな検証となるでしょう。