AIブームは19世紀の鉄道バブルの後を追うかもしれない、建設者が最終的な勝者とは限らない

NVIDIAの時価総額は1兆ドルから最高5.8兆ドルにまで急騰した後、18か月ぶりの安値にまで急落しました。この上昇と下落のサイクルが、Goldman SachsのストラテジストBobby Molaviに180年前のイギリス鉄道ブームを思い起こさせるといいます。

Molaviは最新の「Ruminations」（思索録）戦略ノートで一つの核心的な問いを提示しました。「もしこれがバブルだとすれば、その価値は最終的に誰の手に落ちるのだろうか？」。彼の答えは、歴史上の数多くの資本支出ブームから得た経験に基づくもので——「その価値は、おそらくそれを築いた人たちのものにはならないだろう」と指摘しています。

バブルと最終的な実用価値は別物です。技術革新は時代を変えるものであっても、それが即座に価値を生み出すとは限りません。過去のバブル——インターネット、鉄道、そしてチューリップ——どれもバブル崩壊後にその技術自体が消えた例はありません。私自身、チューリップがとても好きです。

チューリップは今も存続し、インターネットも生き残り、鉄道も生き続けています。本当に変わったのは、最終的な価値がどこに着地したのかです——業界全体としてのチューリップ、インターネットのアプリケーション層、そして「インフラを利用して発展した経済全体」。しかし彼は次のようにも指摘しています：

こうしたバブルを追いかけた初期の資本が損失を被りました……特に投機や期待が‘バリュエーション’となって、ファンダメンタルズの収益やキャッシュフローから乖離した時に顕著です。

つまり、技術の見立てが完全に正しくても、株式では損をすることもあり得るということです。

500社・8000マイルの鉄道…当時の“決算”はいまも誰にも分からない

Molaviが最も重視する歴史的事例は、19世紀40年代のイギリス鉄道ブームです：

19世紀イギリスの鉄道ブームでは、500社もの新鉄道会社が8000マイルに及ぶ新路線（イングランド本土の全長の20倍に相当）を競って建設し、その総費用は国全体の年間国民所得を上回りました。

対して、現在アメリカのデータセンターへの資本支出は年間で数千億ドル規模であり、クラウド大手は2026年までに年間の借入予測上限をすでに7週間残して超えている状況です。規模は「1年のGDPを使い果たす」には及びませんが、方向性は明らかです。

インターネットバブルも同じ脚本を辿りました。CiscoやQualcommは「栄枯盛衰」を経験し、360networks、AltaVista、Webvanなどは「一瞬輝いた後に消滅」しました。光ファイバーが敷設され、ネットワークが構築され、10年後にこのインフラで利益を得たのはまた別のプレーヤーたちでした。

Molaviはこの点について、控えめながらも次のように結論付けています。「イノベーションの価値は疑いの余地がありません……しかし、イノベーションの価格とリターンのタイミングは議論の余地があります。」

「すべての産業がテクノロジーであり、テクノロジーはすべての産業である」

では、今回は何が違うのでしょうか？Molaviは、ある意味でリスクはさらに大きいと見ています。

2000年のインターネットバブルでは、テクノロジー産業は主に自産業向けのサービスが中心であり、一部で問題が起きても波及範囲は比較的限定的でした。しかし現在では「すべての産業がテクノロジーであり、テクノロジーはすべての産業である」。AIによる相互依存の程度は「極めて珍しいほど高い」とMolaviは指摘します：

「これは共食い的かつ相互依存的なテーマです——NVIDIAとOpenAIの取引や、NVIDIAがIntelの株式を保有していること、OracleがNVIDIAのGPUを購入したこと、大手ハイパースケールクラウド事業者がAIスタートアップの株式を保有していること……今年、私たちは長期間にわたり大規模なFOMO取引（チャンスに乗り遅れることへの恐怖）に包まれてきました——AI資本支出と技術覇権を巡るゴールドラッシュの様相です。‘何もしない’ことに対する恐怖は、‘行動が早すぎる・過剰である’リスクを大きく上回ります。」

先週の相場の乱高下の直後にも、OpenAIは1.25兆ドルの評価で約110億ドルの資金調達を完了し、Anthropicも800億〜1000億ドル規模のIPO準備が報道されています。

モメンタムは諸刃の剣

なぜバリュエーションが現金フローをはるかに上回るまで上昇したのでしょうか？Molaviの説明は、市場構造そのものに向けられています。

パッシブ資金、ETF、マーケットニュートラルヘッジファンド、システム系クオンツ戦略中心の市場では、価格のモメンタム自体がファンダメンタルズの入力となってしまっています：

S&P500がますます5〜10銘柄（ときには1〜2銘柄）によって動かされている現状では、今年最初の半年間の年初来上昇分の60％超が6銘柄、35％が1銘柄によるものです……より多くの運用総額がインデックス連動や追従型ファンドに包摂されればされるほど——上昇すればするほど、ますます「買わざるを得ない」人が増える——その結果さらに上昇を加速させる。このグループは価格が上昇している限り決して売り手にはなりません。彼らは公正価値や値上がり過ぎかどうかについて何の判断も下しません。

個人投資家は（Mag 7やNVIDIAといった）勝ち組に追随し、"安いが成績不振なバリュー株"には見向きもしません。Molaviは、NVIDIAの上昇分には「大部分がファンダメンタルズによるもので、正当なものである」と認めつつも、同時に「多くがテクニカルなものであり、上昇時だけでなく下落時も同じ」であると指摘しています。モメンタム要因は、数週間で2026年までの全ての上昇分を帳消しにしました。

多少割安にはなったが、“本当の割安”にはほど遠い

では現在の市場は、上記のリスクを既に織り込んでいるのでしょうか？Molaviは過去の急落時におけるS&P500の予想PERを比較参考として列挙しています：

• 2009年3月：10.4倍

• 2020年3月：13.3倍

• 2022年10月：15.7倍

• 現在（先週が一時的安値だった場合）：約18倍

彼の判断はこうです：「多少割安にはなったが、“本当の割安”にはほど遠い。」

彼はまた、この比較は成長率の違いを無視していると認めており、米企業の利益は今なお30％を超えるペースで成長中だとも述べています。しかし、これは両刃の剣——AI資本支出サイクルが転換すれば、多くの成長も同時に反転します。18倍のPERが景気サイクルトップの利益にかかる場合と、ボトムでの利益にかかる場合では、まったく意味合いも異なるのです。

音楽が止まったときに“決算書”を手にしているのは誰か

Molaviは、ある種の慎重な不可知論で締めくくります。AIそのものの価値は疑いありませんが、価格やリターンのタイミングには疑問が残ります。

着目すべきは、今回のバブルとインターネットバブルとの構造的な違いもあるという点です。インターネットバブルは主に株主が損失を被り、テレコムバブルは債券保有者まで巻き込まれました。しかし、今回のAIインフラ熱は、ますます多額の負債、SPV、同じ企業同士のサプライヤーファイナンスに依存するようになっています。これは、価値が1847年や2001年のように「建設者」から別の場所へ移るとき、その損失は株価だけでは済まないかもしれないことを意味します。

チューリップは存続しましたし、GPUも生き残るでしょう。問題は、音楽が止まった時に“決算書”を手にしているのが誰か——そして鉄道ブームと異なり、その勘定書が市場全体のバランスシートにまで及ぶかどうか、ということです。