AI株はいつ解放されるのか？

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バンク・オブ・アメリカのHartnett

ある社長は、かつて現金が余るほどあり、毎年株主を年次総会に招待し、ボーナスを配っていました。しかし、彼は新たなチャンスを見出して年々投資を拡大した結果、すぐに手元資金が足りなくなり、借入に頼るしかなくなりました。しかし、今の時代、借入金利は年々高くなっており、投資も止まらず、経営者のプレッシャーはますます大きくなっています。このストーリーは、今まさにアメリカの時価総額上位の企業に起きていることです。

バンク・オブ・アメリカのチーフストラテジストであるHartnettは、最新レポートで「AIと債券市場の間で矛盾が激化しており、テクノロジー株が真に圧力から解放されるのは来年前半になる可能性が高い」と予測しました。

バンク・オブ・アメリカのデータによると、クラウド大手の資本支出は2027年には1.2兆ドルに達する見込みで、これは2年前の5倍です。それに対し、フリーキャッシュフローはプラスからマイナスへ、2027年にはマイナス1800億ドルになる予想です。このギャップは借入でしか埋められず、これらの企業は大量の社債を発行し始めています。2024年にはわずか170億ドルの社債発行だったのが、今年は1820億ドル、さらに890億ドルの新株も発行しました。資金は投資に充てられたため、自社株買いは大幅に減少し、1050億ドルから今年は約140億ドルに縮小。Hartnettは「大規模な自社株買いの時代は終焉した」と述べています。

さらに、債券市場はここ数年、投資家が最も避けたい分野となっています。Hartnettは2020年代の資産配分をいくつかの主要トレンドで括り、その中に「ABB（Anything but Bonds）」を挙げています。

Hartnettによれば、ABBの主な要因は政府にあります。貧富の格差が拡大する中、有権者は政府にさらなる支出を求め、政府は次々と債券発行を余儀なくされています。しかし、支出の持続的拡大は投資家が構造的に債券をアンダーウェイトにしていくことにつながりました。データによれば、2020年以降、米国10年債の年率リターンはマイナス4％、同期間で金は15％、Nasdaqは17％でした。

利回りが押し上げられる理由はABBだけではありません。過去半年で世界の中央銀行は合計42回利上げを実施、米国債利回りは上昇を続け、ドルも強含み。大手テックはますます高コストでの借入を余儀なくされ、AI投資のコストも一段と重くなっています。Hartnettは、債券市場がAI資本支出の規律執行者の役割を果たしており、テック株のリードも明らかに妨げられているとし、フィラデルフィア半導体指数（SOX）は高値からすでに20％下落していると指摘します。

では、利回りはこのまま上がり続けるのでしょうか？Hartnettの回答は「それはない」です。利回りが高止まりし、株式・銀行システムに脅威となれば、政策決定者は放置しません。中央銀行が国債購入のシグナルを出すだけで、例えば量的緩和やイールドカーブコントロールが行われれば、利回りは制御不能にならないでしょう。

ただし、制御不能でないからといって、テック株の解放を意味するわけではなく、Hartnettは「AI銘柄が反発するには、利回りが実質的に下落する必要がある。これには2つの条件が必要、1つは地政学的な進展による原油安、2つ目は世界的な利上げサイクルの終了」とし、そのタイミングは来年前半が最も可能性が高いと見ています。

AI銘柄反発までの間、バンク・オブ・アメリカが注目しているのはテクノロジー社債です。大手テックが大量の債券を発行したことで、そのパフォーマンスは抑制されてきました。米国投資適格テクノロジー社債のリターンは、全体の投資適格債券との差が30年ぶりの低水準まで落ちています。現在、META、Amazon、Google、Nvidiaなどの長期債券利回りは6～8％台で、バンク・オブ・アメリカはこれらを「見逃されているバリューポイント」とし、投資家へのチャンスとみています。

さて、事実はここまでとして、今度は米投資アナリストJustinの意見に耳を傾けてみましょう。

Justinは、Hartnettが述べた「AI銘柄が反発するために利回りの大幅な低下が必要」との前提には必ずしも同意していません。株価を分数で表せば、分子は企業が将来得る収益、分母は金利となり、金利が高いほど割引後の価値が下がります。

まず分母から見てみましょう。9月には米国債利回りが急上昇し、FRBも追加利上げ、財務長官Yellenさえも市場をなだめる必要がありましたが、当時の株式市場は依然として強く、Nasdaqは9月に1.9％上昇しました。ところが10月になると状況は一変。10年債利回りは10月7日の高値から約40bp下落し5％前後まで戻り、今日も6bp下落してほぼ4.9％に。評価圧力は当時ほどではありませんが、AI銘柄は以前よりも弱含みです。

この比較から分子も分母も重要ですが、AIの収益化（分子側）のほうがより重要だということです。

ではAI収益化をどう評価するのか？最も直接的な観測ポイントはOA二大ラボのARRと、3大クラウドのコア収益成長率です。

10月9日、OpenAIの9月末時点の年換算収入は市場予想を大きく下回り、このニュースが出るとその日Nasdaqは1.25％下落しました。また、AnthropicのIPO目論見書によると、詳細データは6月末時点のままで、報道によるとQ3のARR成長も明らかに鈍化し期待に届きません。OA両社ともに市場期待を上回る加速サインは今のところ見られません。

クラウド3大企業に関しても、今期のクラウド事業は予想とほぼ一致かやや弱い程度で、前年比で見れば実は悪くありません。しかし、AI投資で一体どれだけ利益が出ているのか、ROIはどうなのか、決算からは完全には分かりません。投資家が正確な計算ができず、さらにAI投資を支えてきた本業も成長が減速し始めています。つまり、AI収益化の明確な証明はまだ見えていません。

したがって私は、市場はある程度金利上昇圧力に耐えうるものの、AIの成長率と収益性こそが主役だと考えます。AI反発のためには分子側にシグナルが必要で、例えばOAの収入が再度加速したり、クラウド事業者がAIのリターンを明確にし、本業が再び安定することが必要です。それまでの間、たとえ利回りが低下しても、FRBが利下げを再開しても、AIへの恩恵は一時的にとどまる可能性が高いです。結論として、AI収益化には明確なデータによる裏付けが必要であり、市場予想を上回るものでなければなりません。我々は今後も楽観的な見通しを持ちつつ、慎重に状況を注視していきます。