米国株式のリスクプレミアムが2002年以来の低水準、JPモルガン：金利上昇の衝撃は過去20年よりも痛みが大きい

株式が債券に対してもたらす超過リターンは歴史的な低水準まで縮小しており、米国株式が金利ショックを受け止めるバッファーはほとんど残されていません。

J.P.Morganの最新リサーチレポートによると、S&P500のエクイティリスクプレミアム（Equity Risk Premium, ERP）は約2.1%まで低下し、過去平均を100ベーシスポイント以上下回るとともに、2002年以来の最低水準となっています。この動向は、実質債券利回りが最近上昇を続けている背景のなか、特に注目されています。J.P.Morganのグローバルマーケットストラテジーチームは、低リスクプレミアム時代において、株式市場は金利変動への感度が著しく高まり、これまでの20年間の投資家が一般的に想定していた以上の衝撃を受ける可能性があると警告を発しています。

アナリストは3つの連鎖的な効果を指摘しています：第一に、株式市場は債券利回りへの感応度がシステマティックに高まる；第二に、長期投資家が株式から債券へ資産をリバランスするインセンティブが強まる；第三に、2022年のインフレーションショック以降すでに形成されている株式・債券の正の相関がさらに強化される。債券デュレーションを用いて株式リスクをヘッジするリスクパリティ戦略にとって、これらの変化は持続的な逆風となりえます。

J.P.Morganは配当割引モデル（DDM）フレームワークを用い、S&P500指数の現在価格を割引キャッシュフローの式に代入してエクイティディスカウントレート（Equity Discount Rate）を逆算し、10年米国債の実質利回りとの差をとることで株式リスクプレミアムの推計値を算出しています。

ストラテジストのNikolaos Panigirtzoglou氏および同チームの計算によれば、S&P500の株式リスクプレミアムは現在約2.1%で、過去平均を100ベーシスポイントほど下回っています。この指標は2007年第3四半期の2.4%というサイクル最安値を下回っており、その後株式市場の上昇と実質債券利回りのさらなる上昇が重なり、リスクプレミアムはさらに一段階引き下げられた形となっています。

歴史データによると、1974年から1998年の間もエクイティリスクプレミアムは低い水準にあり、この期間は高インフレとそれに続くインフレ低下の局面を含んでいます。J.P.Morganは、当時は株式のリターンが債券利回りに対して顕著に敏感で、時にはほぼ同時に動いていたと指摘。現在のリスクプレミアムは当時と同等の水準に戻っており、同様の連動メカニズムが再現される可能性があるとしています。

リスクプレミアム縮小の第2の意味はアセットアロケーションにあります。J.P.Morganが世界のノンバンク投資家の暗黙的配分を推計したところ、現在の株式オーバーウェイトは2002年以来最高水準であり、米・英・ユーロ圏・日本のG4年金および保険会社単体で見ても同じ傾向となっています。

レポートは、現在の低リスクプレミアム環境は理論的には持続しうる——AI関連の生産性上昇が利益成長を持続的に後押しできれば、低水準のプレミアムでもファンダメンタルズ的な裏付けが得られるからです。しかし、実質金利が現在の水準からさらに上昇した場合、株式・債券の予想リターンの格差が圧縮されることでマルチアセット投資家による債券増持の動機となり、株式から債券へのリバランス資金フローの規模が近年を上回る可能性があります。

J.P.Morganはリスクプレミアム縮小の第3の意味として株式と債券の相関性を挙げています。

2022年のインフレショック以降、世界の株式と債券の日次リターンの相関はマイナスからプラスに転じています。同社は、現状の低リスクプレミアム環境は2つのルートを通じてこの正の相関状態をさらに強化すると見ています：1つはバリュエーションチャネル――株式市場は債券利回りへの感応度がさらに高まること；2つめはマクロ経路――インフレボラティリティが高水準にとどまれば、株・債の同方向の動きの確率が引き続き高まる、というものです。

これらの変化はリスクパリティ戦略（risk parity trade）にシステマティックな課題をもたらします。これは債券デュレーションが株式リスクのヘッジツールとして機能することに依存していますが、株式・債券のポジティブな相関はこのヘッジ効果を弱めることになります。J.P.Morganは、マルチアセット投資家による株式オプションなど直接的なヘッジ手段への需要が今後増加すると予想しています。

最近の実質債券利回りの上昇は、そのドライバーを巡る市場の議論も呼び起こしています。J.P.Morganは、今回の上昇を単一の要因だけで説明するのは難しいとしています。

同社は米連邦準備制度理事会（FRB）のD'Amico、Kim and Wei（DKW）モデルを引用し、10年物米国債実質利回りを分解しました。データによれば、2022年の実質金利の急激な再設定は、実質短期金利の期待が主因で、これは金融引き締めと一致します。一方、今年2月下旬以降の実質債券利回り上昇は、期待実質短期金利とタームプレミアムの両面からほぼ半々で説明できます。

J.P.Morganは、この分解結果は市場の長期ポテンシャル成長率に対する予想がやや上方修正されたことと一致しており、その背景にはAI投資サイクルによる成長楽観がある可能性を指摘しています。その一方で、財政赤字の継続的な高止まりや、他の先進国市場での量的引き締め（QT）の進展も無視できない要素です。Consensus Economicsのデータを見ると、2023年末以降は長期実質成長期待が回復し始めていますが、2008年の金融危機から新型コロナウイルス感染拡大期間にかけての下落トレンドと比較すると、足元の実質金利上昇の幅は成長期待改善の幅を依然として大きく上回っています。