世界中の投資家によるドルのヘッジ比率が10年ぶりの低水準に到達、ドルに売り圧力

世界の大規模な機関投資家は巨額の米国資産を保有しながら、ドル安への防衛策がほとんど取られていない。この状況は、ドルにシステミックリスクを孕ませつつある。

ブルームバーグが6つの市場データをもとに試算したところ、今年6月30日現在、日本やカナダなどの主要市場の年金および保険機関による為替エクスポージャーのヘッジ比率はわずか41%で、2015年以来の最低水準となっている。

これは、市場心理が逆転すれば大規模なヘッジの再構築が直接的にドル売り圧力となることを意味している。ブルームバーグは、上記6市場の外貨建て資産保有規模が合計約4.6兆ドルに上り、ヘッジ比率が5ポイント上昇するだけで、約2300億ドル相当の取引フローが発生すると推計している。

現在、低いヘッジ戦略を支えてきた2つの主要なロジック、すなわち高いヘッジコストとドルの安全資産ステータスが同時に揺らぎ始めている。今四半期、ドルは全てのG10通貨に対して下落し、累計で約2.6%の値下がりとなっている。

同時に、投資家はFRBの利上げ方向性について混乱しているほか、米国財務省が長期債市場を支える施策やドルの安全資産特性の低下も重なり、"ドル安トレード"への市場の賭けを一段と強めている。

過去10年、機関投資家はヘッジをかけず巨額のドル資産を保有することを一般的な戦略としてきた。市場が動揺した際にドルが高騰しやすく、自然なリスク緩和バッファとなるため。そしてヘッジコストも高いため、積極的な防御策は割に合わない、という理屈だった。

だがこの戦略の有効性に疑問が投げかけられている。Nuveenは1.4兆ドルの資産を運用しているが、ロンドン拠点のマクロクレジット部門統括Laura Cooper氏はこう述べる：

外国人投資家の米国資産保有規模を踏まえると、ヘッジ比率はわずかな変化でも実質的な影響を及ぼします。ごくわずかな比率の動きでさえ、多額の為替フローを誘発しうるのです。

ブルームバーグの試算には英国やユーロ圏など主要市場がまだ含まれていないことには留意が必要だが、対象国だけでも米国資産ポジションのかなりの比重を占めている。

日本は世界最大の米国債海外保有国で、国外保有総額の約10%を占める。カナダもトップ10に入っている。

4年前に50%超だったヘッジ比率を継続的に低下させてきた主な要因は、今や静かに反転しつつある。

金利差縮小こそが、最も直接的な変数だ。円建て投資家が3カ月ものドルヘッジを行うコストは、2023年10月のピーク時6%から、現在2.75%まで低下し、4年ぶりの安値水準。ユーロ圏投資家のヘッジコストも1.32%まで下がり、2年ぶりの低水準となっている。

Manulifeインベストメントマネジメント多資産ソリューション部門CIOのNathan Thooft氏はこう述べる：

もし市場がFRBの利上げ見送りを織り込み、さらに金利差が縮小すれば、投資家はヘッジ再構築を始めるでしょう。これが持続的なドル売り圧力となるのです。

同時に、イラン情勢の戦争及びエネルギー価格高騰によるインフレ圧力が、世界の中央銀行のスタンスをよりタイトに転じさせ、米国との金利差をさらに縮小し、無ヘッジのドル資産の相対的な魅力を弱めている。

コスト要因以外にも、ドルの構造的な安全資産ロジックがより根本的に問われている。

米国財務省が大規模な長期債購入策で借入コストを抑制しようとしたり、米日が協調して為替介入行動に出たことなどを受け、市場の一部では、米国当局が金融安定の維持を優先してドルを犠牲にする可能性があるのでは、との懸念が生じている。

Equiti GroupチーフマーケットストラテジストのNoureldeen AlHammoury氏は次のように言う：

市場のストレス時にドルが間違いなく上昇するという信頼が薄れれば、ノーヘッジの通貨エクスポージャーを大量に維持することがますます困難となります。

また、投資家は米国資産自体を売却する必要はない。株式や国債を保有しつつ、フォワード取引などでドルを売却して通貨ヘッジを増やすことが可能です。とNoureldeen AlHammoury氏は補足する：

この差は非常に重要で、ドルに売り圧力がかかっても、米国資産の需要が相対的に堅調さを保つ可能性を意味します。

オーストラリア最大の政府系資産運用機関の一つであるQIC Ltd.の多資産ソリューション責任者Stuart Simmons氏は、外貨バスケットの70%をドルに集中させる従来通りの防御策は、もはや機能しないかもしれないと述べ、こう警鐘を鳴らす：

地政学的な不確実性が高まる時代に、ドルが引き続き主要な防御策だと心から信じられますか？代替手段を精査し、外貨バスケットの多様化を強化するべきです。

ヘッジ再構築の波が来た場合、日本の為替エクスポージャーは特に注目に値する。

ドイツ銀行の試算によると、日本の投資家は今年前半の新規海外債券投資におけるヘッジ比率がわずか41%にとどまり、2024年の62%から大きく後退している。

ドイツ銀行日本債券ストラテジストのShoki Omori氏は直近でヘッジ比率がこれほど低かったのは2013年であり、当時そこからドル高基調が10年続いたと指摘し、「今日のマクロ環境はあの頃の“鏡写し”のようだ」とも述べる。

Omori氏は3つのヘッジ再構築を引き起こすきっかけとなりうる要素を挙げている：

• 日本銀行が一段と追加利上げを行って金利差を縮小する；
• ドル急落で損失が拡大し、リスク管理委員会から追加防御が要求される；
• 新たなソルベンシー規制が保険会社の為替変動への忍耐度を抑制する；

Wells FargoのストラテジストErik Nelson氏は、ヘッジ行動がドルに与える影響について過度に評価すべきではなく、基本的には金融政策が長期的な方向性として重要であると指摘している。

一方で、欧州ファンドが大量の米国株ノーヘッジポジションを保有しており、ドルのショートコストが下落するに連れてヘッジ強化の余地が拡大し、ユーロがその恩恵を最も受けやすいと強調した。Erik Nelson氏はこう述べる：

ドルが安全資産として期待外れとなるサインが出れば、為替ヘッジ動向が一気に転換し、ドルの下落が加速する可能性がある。