フランス選挙前に市場が「赤信号」を発し、フランスとドイツの国債利回り差が欧州債務危機時代の高水準に再び到達

フランス大統領選までまだ8か月あるものの、同国の資産にはすでに圧力の兆しが見え始めている。

ジートンファイナンスAPPの報道によると、最も注目される債券リスクの指標の一つであるフランスとドイツの借り入れコストのスプレッドは、2012年の欧州ソブリン債務危機以来の最高水準に近づいている。緊張感はフランス株式市場や社債市場にも波及し、これらのパフォーマンスは国際的な同種資産を下回っている。

投資家にとっての核心的な問題は、親ビジネス中道派のエマニュエル・マクロン大統領に代わる次期大統領が、5%を超える財政赤字、膨らむ債務返済コスト、景気後退間近の低迷成長といった深刻な経済的課題にどう対応するかである。極右候補のマリーヌ・ルペンと極左候補のジャン＝リュック・メランションはいずれもフランスをまったく異なる方向に導くことを公約している。

先週開催された最初の討論会に出席したこれら候補者が提起した主張には、支出拡大による経済刺激、定年年齢の引き下げ、一部政府債務の帳消し、さらにはEUへの財政拠出の停止までもが含まれている。

以下、フランスの政治リスクの高まりが市場にすでに反映されている複数の側面を示す。

債券市場

債券先物取引データによると、投資家はフランス国債の価格下落を見越して新たなショートポジションを構築している。

「議会の過半数もなく、予算の余地もなく、政治資本も使い果たした——マクロンは状況悪化を防ぐ力が明らかにない」とGavekal ResearchのCEO、ルイ＝ヴァンサン・ガーヴ氏はフランス債について語る。「むしろリスクは状況の悪化が加速することだ。」

山積するフランス債務問題の解決方法は、直近の議論の主要テーマとなった。現政権は赤字削減を試みているものの、財政目標は分裂した議会の影響で繰り返し骨抜きにされている。

長期投資家にとって15年後に始まる15年フォワード金利（15y15y フォワードレート）は、短期金融政策の影響を排除し、長期的な借り入れコストの指標となる。現在、フランスとドイツのこの指標のスプレッドは2012年以来の高水準に近づいている。これは市場がフランスの今後数十年の財政状況の構造的悪化をドイツと比較して織り込み始めていることを示唆する。

株式市場

株式に関して言えば、フランスの主要株価指数であるCAC 40指数の構成銘柄において、本国での売上高の割合は20%未満であり、これが政治リスクによる収益への影響をある程度限定している。しかし、銀行、公益事業、通信、建設などの内需依存型業種は、仏独スプレッドの拡大によってしばしば圧力を受ける。

スプレッドの拡大はフランス株の魅力を低下させ、企業の投資力を削ぎ、最終的には競争力を損なう原因となる。

Goldman Sachsが作成したフランス売上高エクスポージャーの高い銘柄バスケットにはBNP Paribas、Orange、Engie、Vinciなどが含まれる。この指数は先週の政治的不透明感の高まりを受けて3%以上下落し、同期間0.2%上昇した汎欧州Stoxx 600指数を下回った。

Barclaysの分析によれば、フランスのブルーチップ株に織り込まれているリスクプレミアムは過去の選挙サイクル同時期の一時的高水準に近い。同じく彼らの試算はCAC 40とS&P 500指数の3月・6月フォワードの変動率差を基にしている。

「これは、選挙プレミアムがさらに積み重なる余地はあるが、現在の価格はすでにかなりの政治的不確実性を織り込んでいることを示唆している」とStefano Pascale氏とAnshul Gupta氏らストラテジストはレポートで記している。

彼らの調査によると、Air Liquide、AXA、Renaultが仏独スプレッドの変動に最も歴史的に敏感であり、主権リスクプレミアムがさらに拡大すれば、これらの銘柄は特に脆弱になる可能性がある。

クレジット市場

フランス金融機関が発行した債券はすでに軟調で、過去1か月間のリスクプレミアム上昇幅はユーロ圏の銀行債市場全体を上回った。この乖離は5年以内に償還を迎える債券で特に顕著で、一方で長期スプレッドのギャップは縮小している。

最もパフォーマンスが悪かったのは劣後債で、銀行が破綻した場合にまず損失を負担する種類の債券である。

過去のフランス政治リスク高騰期においても、銀行セクターはクレジット市場で最も変動の激しい分野の一つだった。2024年、マクロン大統領が前倒し解散を宣言したことはフランス大手銀行債券の取引量急増を引き起こした。

通貨リスク

フランスがユーロ圏を離脱するリスクを測る指標が上昇しているが、依然として過去2年間のピークには達していない。

この指標は、異なるクレジット・デフォルト・スワップ間のスプレッドを基に計算されている。現時点では、2017年大統領選の時——当時ルペンは共通通貨放棄の国民投票を主張していた——よりもはるかに低い水準に留まっている。今回の世論調査でリードするルペンは既にこの立場を放棄している。

とはいえ、このスプレッドは注目に値するものであり、今後数年間におけるフランスとEUとの関係悪化リスクの先行指標となる。左派のメランション（ルペン最大のライバル）は、EUの規則や条約がフランスの利益と衝突する場合はフランスはこれを順守しなくてもよいと提案している。