AIの巨額投資競争が信用市場に衝撃！テック大手の信用リスクヘッジコストが急騰、Oracle（ORCL.US）のCDSは数年ぶりの高値を記録

知通ファイナンスAPPの報道によると、テック大手が数兆ドル規模を人工知能（AI）開発に投資する計画を進める中、クレジット市場はますます強いリスクシグナルを発し始めている。最近、複数のAI企業のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格が継続的に上昇しており、投資家がAIへの巨額資本支出に見合う十分なリターンが得られるのかを懸念していることを反映している。これは企業の将来的な資金調達コストがさらに上昇する可能性を示唆している。

CDSは株式市場の注目対象ではないものの、企業のデフォルトリスクを測る重要な指標である。CDS価格が上昇すると、市場は企業の信用リスクが高まったと判断し、債券投資家はより高い利回りを要求するため、企業の資金調達コストが上昇しやすい。そのほか、一部の機関投資家はCDSと債券間の価格差を利用して裁定取引を行うため、CDSは市場の企業信用状況への見方を先行して反映することが多い。

最近、複数のAI関連企業のCDSが相次いで最高値を更新している。その中でOracle（ORCL.US）のCDSは今週約215ベーシスポイントと数年来の最高水準に達し、昨年末の約145ベーシスポイントから明らかに上昇した。SpaceX（SPCX.US）は、先月CDS取引開始以来すでに50％以上上昇し、約185ベーシスポイントとなった。同時に、CoreWeave、Nvidia（NVDA.US）、Meta Platforms（META.US）、Amazon（AMZN.US）、Alphabet（GOOGL.US）のCDS価格もいずれも記録を更新しているが、全体としてはOracle、SpaceX、CoreWeaveに比べて低水準にとどまっている。

Miller TabakのチーフマーケットストラテジストであるMatt Maley氏は、クレジット市場はAI競争における勝者と敗者を選定しており、「敗者」とみなされる企業が増加し続けていると指摘している。

AI投資が拡大し続ける中、テック大手はチップ、計算リソース、電力、データセンター等の資源争奪に加え、資本市場での資金も奪い合う。その一方で、債券投資家は膨らみ続ける資金需要に対して一層慎重な姿勢を示し始めている。

CDS価格の上昇とともに、企業債の利回りも同時に高騰している。Oracleの2054年満期債券利回りは現時点で7.8％に達し、年初からほぼ1ポイント上昇した。Apollo Global ManagementのチーフエコノミストTorsten Slok氏は、社債発行規模拡大にともない資金コストがデータセンターの投資リターンを下回る水準まで上昇するかどうかが重要だと述べた。もしそうなれば、今回のAI資本支出サイクルは自ずと減速を余儀なくされる可能性がある。

実際に、より多くのAI企業がさまざまなチャネルを通じて資金調達を行っている。ヨーロッパ投資格付社債、米国商業用不動産担保証券（CMBS）、レバレッジローン市場などが活用されている。今週、BlackRock（BLK.US）は125億ドルの債券を発行し、Metaが開発中のテキサス州データセンターへの資金調達を行った。この債券の表面利回りは7.53％で、昨年AI資金調達ブームが始まって以来、ブルーチップデータセンター債券発行の中では最高水準の一つとなった。

同時に、Amazonの今月の250億ドル債券発行時には市場の需要も明らかに冷え込み、最終的な申込規模は発行規模をわずかに上回る程度にとどまった。以前は大手テック企業による社債発行で、およそ4倍の超過申込を集めるのが一般的だった。

バランスシートの圧力を軽減するため、一部の企業はAIインフラへの共同投資パートナーを探し始めた。例えば、Metaのテキサスデータセンタープロジェクトでは、BlackRock傘下のエンティティが80％の株式を保有し、これを裏付けに債券を発行、Metaは約20％の持分を保有し、さらにプロジェクトへのリース支払い保証も提供している。この種の資金調達構造は企業の直接負債を低減するが、市場が真のリスクを正確に評価しにくくする一方、銀行はCDS市場を使って関連する信用リスクを転嫁することが多い。

市場価格から判断すると、各社の信用リスクの格差は急速に拡大している。

その中で、CoreWeaveは市場でハイリスク企業の象徴となっている。同社のCDSは火曜日に一時855ベーシスポイントを突破し、他のAI企業を大きく上回った。広く用いられるマーケットプライシングモデルによると、これは今後5年間で同社がデフォルトする確率を投資家がほぼ50％と見なしていることを意味する。このかつての暗号通貨マイニング企業は現在約50のデータセンターを運営しているが、データによれば2022年以降同社のフリーキャッシュフローはずっとマイナスにとどまっている。

Oracleは現時点で米国投資格付社債指数内最大の非金融業種の借入企業である。今年2月、米投資格付け社債市場で250億ドルを調達し、伝統的な社債での資金調達はほぼ完了したとした上で、さらに転換証券や株式発行で資本強化を進めた。同時に、直近2会計年度のフリーキャッシュフローは連続してマイナスだった。

SpaceXは今年6月のIPO直後に初の社債発行を実施し、250億ドルを調達して投資格付けも得た。しかしロケット・衛星・AI事業でキャッシュ消費が続くことや独特なビジネスモデルを理由に、その後社債は売り圧力にさらされ、CDSも上昇し続けている。

Metaは昨年フリーキャッシュフローが450億ドルを超え、AA格の信用格付けを持つものの、AI投資拡大に伴い、そのCDSは昨年末の約56ベーシスポイントから約95ベーシスポイントまで上昇した。

Alphabetは今年、世界で累計約600億ドルの資金調達を実施し、初の円建て社債発行や史上最大規模のユーロ債、さらには初のカナダ債発行も完了している。注目すべきは、同社の四半期フリーキャッシュフローが上場以来20年以上で初めてマイナスに転じたことであり、CDSも3月の取引開始時約50ベーシスポイントから現在65を超えている。

Amazonは今年すでに累計620億ドルの社債を発行し、ユーロ、スイスフラン、カナダドル建て債市場でも資金調達を実施している。昨年はフリーキャッシュフローが77億ドルあったが、AI資本支出の拡大で今後も圧迫が続くと市場はみており、CDSも年初の約36ベーシスポイントから約68ベーシスポイントまで上昇している。

対照的に、Microsoft（MSFT.US）はAAA信用格付けと2017年以降社債を発行していない強みがあり、信用リスクの上昇幅は限定的である。火曜日時点のCDSは約53ベーシスポイントで、昨年末の約35ベーシスポイントからは上昇したが、他のAI大手に比べて明らかに小幅である。