人民元：なぜRRボラティリティは大幅に上昇しているのか？

最近の人民元為替市場で重要なシグナルは：オンショア・オフショア問わず、RRのインプライド・ボラティリティが顕著に上昇していることです。

いわゆるRR（Risk Reversal, リスク・リバーサル・オプション）とは、アウト・オブ・ザ・マネーのコール・オプションを買うと同時に、アウト・オブ・ザ・マネーのプット・オプションを売る戦略です。RRのインプライド・ボラティリティが高いほど、外国為替市場はUSDCNHを強気（人民元の弱気）として見ており、逆に低い場合はUSDCNHが弱気（人民元の強気）と見なされます。今回のRRの上昇は人民元の上昇期待が後退したことを意味するのでしょうか？

この問題に答えるためには、RRの構成を分析する必要があります。今年2月から3月にかけて、オンショア・オフショアのRRは一度上昇しました。その主な要因は米ドルの上昇にあり、資金がコール・オプションを買い、コール・オプションのボラティリティがより早く上昇しました。しかし今回のオプション市場は異なり、RRの主な要因はプット・オプションのアンワインド（解消）であり、プット・オプション・ボラティリティの方がより早く低下しています。

偶然にも、香港取引所の為替オプション建玉データもこれを裏付けています。下の表から分かるように、直近1ヶ月で香港取引所のUSDCNHコール・オプションの未決済建玉は145枚から135枚に減少し、プット・オプションの建玉は117枚から53枚に急減しました。明らかに、プット・オプション建玉の減少が速く、資金によるアンワインドの跡が顕著です。

出来高と価格両面のシグナルから見ると、今回のオンショア・オフショアRRボラティリティの反発の主要な要因はUSDCNY/USDCNHのショートカバーです。その背後には、年中時点で人民元に対する市場の見解が強気から中立に転換しつつあります。

なぜ市場の人民元に対する見解が中立に変わりつつあるのでしょうか？その理由は多岐に渡りますが、筆者は本質的な原因は経済の分化にあると考えます――外需は非常に強い一方、内需は非常に弱いのです。このような激しい分化は歴史的にもあまり見られず、今年の国内金利・為替市場の多くの現象を説明しています。下半期の内需はどうなるでしょうか？追加的な政策が打ち出されるのでしょうか？市場の期待は決して高くはなく、7月下旬の中央政治局会議（zzj会議）が観察ウィンドウとなります。

下半期の人民元強気派にとって、最大の論拠は強い輸出と積み上がり続ける「未決済為替（結匯）ポジション」です。中央銀行のデータによれば、年中時点で国内の様々なタイプの外貨預金は1.1兆米ドルに達し、そのうち企業の外貨預金は6200億米ドルに上り、いずれも過去最高を記録しました。

企業の外貨預金、つまり未決済為替ポジションの“勢い”が増しています。この勢いはいつ開放されるのでしょうか？第3四半期は伝統的な結匯（為替転換）シーズンではなく、全ては「高値で売却(逢高結匯)」の意味と理解にかかっています。

今日のまとめ：

1、最近の人民元為替市場は、オンショア・オフショア問わずRRのインプライド・ボラティリティが顕著に上昇しています。今回のオンショア・オフショアRRボラティリティ反発の主要な要因はUSDCNY/USDCNHのショートカバーです。その背景には、年中を通して、市場の人民元観が強気から中立に移行しています。

2、なぜ市場の人民元観が中立に変わりつつあるのでしょうか？その要因は多いですが、筆者の考えでは本質は経済の激しい分化にあります。下半期の内需について、追加的な政策が出るかどうか？7月下旬の中央政治局会議（zzj会議）が観察ポイントとなります。

3、人民元強気派にとって最大の論拠は強い輸出と積み上がる未決済為替（結匯）ポジションです。しかし第3四半期は伝統的な結匯シーズンではなく、「逢高結匯（高値で為替転換）」の理解と活用が鍵となります。