外国為替市場が分化し始める

Morning FX

K型分化は今年話題となった言葉で、AI革命の初期段階における経済構造の不均衡をまとめたものです。巨額な資本支出が楽観的なムードを牽引し、AI関連のすべての分野が活況を呈していますが、伝統的な経済はますます弱体化し、実質所得は減少し、富の格差が顕著です。

下半期に入り、為替市場にも分化の特徴が現れています。一つは米ドルの中期見通しに関する分化、もう一つは新興市場内部の論理的な分化です。

図：5月以降のアメリカ経済サプライズインデックスの強さ

1．弱いドルから強いドルへ

6月より、市場の米ドルに対する見方が変わり、長期的な弱気から中期的な強気へと転換しました。これはポジションだけでなく、価格センチメントや世論にも反映されています。

米ドルのロングポジションは過去5年間の新高値となり、特に6月のFOMC会合後はロングの積み増しが加速しました。6月の雇用統計が予想を下回り、前回値も大きく下方修正されても、非米通貨の反発は1日だけで力尽き、米ドル指数は統計発表前のポジション手仕舞い時よりも高くなりました。利上げ期待の後退はショート勢のモメンタムにはなりませんでした。

図：米ドルポジションの四半期的偏り

主流投資銀行はすでに去ドル化について議論しなくなりました。これは一年中テーマとなってきた話題です。トランプ氏は政治的な圧力を放棄し、FRBの独立性への懸念も解消しました。人工知能ブームはアメリカの優位性を際立たせ、欧州が利上げを減速する段階で米連邦準備制度理事会（FRB）が予想外のタカ派に転じました。これら3つの要因により、投資家による米国資産の分散配置の声が抑えられ、資金が欧州や日本から回帰しています。

図：日本の対外投資フロー

2．新興市場通貨の論理的分化

新興市場の為替相関性が低下しています。 アジア通貨を例に挙げると、人民元は単一の経常収支黒字の恩恵を受け、米ドルと並んで強さを示す構造となり、バスケット指数も新高値となっています。一方、円とウォンは両替需要が極めて弱く、キャピタルフローの流出によって持続的に下落しています。円は債務圧力に追い込まれ、USDJPYは介入まで上昇を続け、ウォンは株価上昇-海外資本流出-ウォン安-さらに売り、という悪循環に陥っています。

高金利通貨と低金利通貨の分化も非常に顕著です。 上半期は高金利通貨が低金利通貨を大きく上回りました。たとえ金利差が縮小していても、キャリートレード資金の流入には影響しませんでした。

図：高金利通貨が低金利通貨を大幅にアウトパフォーム

3．まとめ

（1）米ドルの見方には変化が生じ、去ドル化という長期的な論理に揺らぎがあり、中期的な強気に転換しました。

（2）新興為替市場でもK型分化がみられ、マクロファクターの効果が低下。アジア三兄弟では人民元だけが独立して上昇し、高金利通貨は引き続き低金利通貨をアウトパフォームしています。