Trading Strategy：xUSD崩壊の原因を徹底検証

原文タイトル：Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
原文著者：Trading Strategy
原文翻訳：BlockBeats

 

編集者注：xUSDの崩壊は、DeFi業界全体に大きな警鐘を鳴らしました。本記事では、Stream Financeがブラックボックス運用、極端なレバレッジ操作、清算優先順位設計を通じて、DeFiのコアスピリットに反していたことを深く分析し、業界がより厳格なVault技術リスクスコア導入などの措置を通じて、資本が本当に責任ある、透明性があり堅実なプロジェクトに流れるようにする方法を探ります。

偽りの中立戦略

Stream xUSDは、DeFiステーブルコインを装った「トークン化ヘッジファンド」であり、その戦略は「デルタニュートラル」と主張しています。しかし、最近Streamは一連の疑わしい操作の後、債務超過の状態に陥りました。

過去5年間で、複数のプロジェクトが同様のモデルを試みてきました——いわゆる「中立収益戦略」を通じて収益を生み出し、自社トークンに初期流動性を提供するというものです。成功例としては、MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethenaなどがあります。

これらの比較的「本物」に近いDeFiプロジェクトと異なり、Streamは戦略やポジションの開示において著しく透明性を欠いていました。主張された5億ドルのTVLのうち、実際にオンチェーン追跡プラットフォーム（DeBankなど）で確認できるのは約1.5億ドルのみでした。後に判明したのは、Streamが実際には一部資金をオフチェーンの自己運用取引戦略に投入しており、そのうちの一部運用者が破綻し、約1億ドルの損失を出したということです。

@CCNDotComNewsによると、今週月曜日にBalancer DEXが被った1.2億ドルのハッキング事件は、今回のStream崩壊とは無関係です。

噂によれば（Streamが具体的な情報を開示していないため、まだ確認できません）、一部の損失はオフチェーンの「ボラティリティ売り」（selling volatility）戦略に関連しているとのことです。

クオンツ金融において、「ボラティリティ売り」（またはショート・ボラティリティ、short volatility/short vol）とは、市場のボラティリティが低下または安定しているときに利益を得る取引戦略を指します。そのロジックは、基礎資産の価格変動が小さい場合、オプションの価値が縮小またはゼロになり、売り手はプレミアムを利益として保持できるというものです。

しかし、この種の戦略は非常にリスクが高い——市場が急激に変動した場合（つまりボラティリティが急上昇した場合）、売り手は巨額の損失に直面する可能性があります。このリスクは「蒸気ローラーの前でコインを拾う」と比喩されることが多いです。

システミックな崩壊

10月10日（UTC+8時間で10月11日）、いわゆる「レッド・フライデー」に、私は激しいボラティリティの急騰を経験しました。

このようなシステミックなレバレッジリスクは、実は暗号市場で長い間蓄積されており、導火線となったのは2025年のトランプを巡る市場熱狂でした。トランプが10月10日金曜日の午後に新たな関税政策を発表した際、すべての市場がパニックに陥り、その恐怖感は暗号通貨市場にも急速に波及しました。

パニックの中で、最初にパニックになった者が得をする——そのため、誰もが換金可能な資産を売却し始め、連鎖的な清算が発生しました。

それまで長期的に蓄積されてきたレバレッジリスクによって、システミックなレバレッジが高水準に達しており、パーペチュアル契約市場の深さはすべてのレバレッジポジションの円滑な解消を支えるには不十分でした。このような状況下で、自動デレバレッジ（ADL）メカニズムが発動し、一部の損失が「社会化」され、まだ利益を上げているトレーダーに分配され始めました。

これが、すでに狂気に陥っていた市場構造をさらに歪めました。

今回の事件が引き起こしたボラティリティは、暗号市場において10年に一度の大変動と呼べるものでした。2016年初期の暗号時代にも同様の暴落がありましたが、当時は市場データが不足していました。そのため、現在のアルゴリズムトレーダーの多くは、ここ数年の「安定したボラティリティ」データに基づいて戦略を設計しています。

このような激しいボラティリティの歴史的サンプルが不足しているため、たとえ2倍程度の軽いレバレッジポジションであっても、この波乱の中で全て清算されてしまいました。

「レッド・フライデー」の後、最初に表面化した「死体」がStreamでした。

いわゆる「デルタニュートラルファンド」の定義は、理論上損失を出さないことです。

もし損失が出た場合、定義上、それはデルタニュートラルではありません。

Streamは一貫して自分たちをデルタニュートラルファンドと主張してきましたが、実際には裏で資金を非透明なオフチェーン自己運用戦略に投じていました。

もちろん、「デルタニュートラル」とは絶対的な白黒の境界線ではありませんが、事後的に見れば、多くの専門家がStreamの戦略リスクは高すぎて、真の意味での中立とは言えないと考えています——なぜなら、このような戦略が裏目に出た場合、結果は非常に深刻だからです。そして事実、その通りになりました。

Streamがこれらのハイリスク取引で元本を失ったとき、すぐに債務超過の状態に陥りました。

DeFiにおいて、リスクは常態です——多少の損失は恐れることではありません。

もし100%の元本を取り戻せるなら、たとえ10%のドローダウンを経験しても致命的ではありません。特に年率15%のリターンが得られる場合はなおさらです。

しかし、Streamのケースでは問題がありました：リスク戦略を取っただけでなく、もう一つのステーブルコインプロトコルElixirを使って「ループレンディング」レバレッジ操作を行い、リスクを極限まで拡大していたのです。

混乱したリスクエクスポージャー

ループレンディングは、DeFiレンディング市場におけるレバレッジ収益ファーミング戦略の一つです。これは、預け入れた担保を繰り返し担保として借り入れ——通常は借りた資産を追加の担保として利用——し、金利、流動性マイニング報酬、またはAave、Compound、Eulerなど他のレンディングプロトコルが提供する収益へのエクスポージャーを拡大するものです。これにより「ループ」が形成され、追加の外部資金なしで実質的な投入資本を倍増させることができ、本質的にはユーザーが自分自身から借りて、再びプロトコルに貸し戻すことを可能にします。

Stream xUSDウォレットは流通xUSDの60%を保有しており、すべてレバレッジがかかっています。

彼らは自社製品の資金を混用しているため、そのうちどれだけがループレンディングによって自社の裏付けを実現しているのかは分かりません。ただし、Plasma Euler上の9500万ドルのポジションが含まれていることは確かです。

xUSDの主なリスクエクスポージャーは以下の通りです：

mHYPE（その流動性バッファは空のようです）。

RLP（透明性ページの数字がウォレットデータと一致せず、Binance上でマイナス2500万ドルの残高が表示されています）。

xUSDのリスクエクスポージャー説明

その他注目すべきリスクエクスポージャーは、他の収益トークン、例えばrUSDへの投資です。rUSDの約30%の裏付けは自分自身のrUSDです。

さらにdeUSDもあり、その30%の裏付けはmF-ONEです。

mF-ONEの大部分の資産はオフチェーンにあり、1600万ドルの「流動性バッファ」を持つと主張していますが、この資金は実際には100% mTBILLに預けられています。

mTBILLは約1500万ドルが不足していますが、「流動性バッファ」は10万ドルしかなく、さらに500万ドルはBUIDLにあります。

xUSDの透明性証明

さらに悪いことに、Elixirはオフチェーンプロトコルで「清算優先権」を持っていると主張しています——つまり、Streamが最終的に破綻した場合、Elixirは元本を優先的に回収でき、他のStream投資DeFiユーザーはより少ない金額、あるいは何も回収できない可能性があります。

Elixirの公式声明

Streamの運用が極めて不透明であり、ループレバレッジとプライベート取引戦略が存在するため、実際に一般ユーザーがどれだけ損失を被ったのかは分かりません。現在、Stream xUSDステーブルコインの価格は1ドルあたりわずか0.6ドルまで下落しています。

さらに怒りを買っているのは、これらすべてが事前に投資家に通知されていなかったことです。多くのユーザーが今、StreamとElixirに激怒しています——損失を被っただけでなく、その損失が「社会化」され、ウォール街出身の早期キャッシュアウトした富裕層だけが無傷で利益を守ったのです。

この事件は他のレンディングプロトコルやその資産管理者にも波及しました：

「自分がEulerで担保借入をしていると思っていたすべての人は、実際には代理人を通じて無担保貸付をしていたのです。」——InfiniFiのRob

さらに、Streamはオンチェーンデータの公開も、ポジションや損益状況の開示もしていなかったため、今回の事件後、ユーザーは利益がチーム運営や内部用途に流用されたのではないかと疑い始めました。

Stream xUSDのステーカーは、プロジェクト側が自己申告する「オラクル」データに基づいて収益を計算しており、これらのデータは第三者による検証も、その計算が正確かつ公正かどうかを確認する方法もありません。

打開策：Vault技術リスクスコア

この問題をどう解決するか？

Streamのような事件は、実際には完全に回避可能です——特にDeFiのようなまだ初期段階の業界においては。

「ハイリスク・ハイリターン」という法則は常に成立しますが、それを活用するにはリスクを本当に理解していることが前提です。

すべてのリスクが等価というわけではなく、中には全く取る必要のないリスクもあります。

実際、市場には評判の良いイールドアグリゲーター、レンディング、または「ステーブルコイン形式のヘッジファンド」系プロトコルも存在し、リスク、戦略、ポジションの開示が比較的透明です。

Aave創設者の@StaniKulechovは、DeFiプロトコルの「キュレーター」メカニズムや、過度なリスクテイクがいつ発生するかについて議論したことがあります：

市場が「良いVault」と「悪いVault」をより明確に区別できるようにするため、Trading Strategyチームは最新のDeFi Vaultレポートで新たな指標——Vault技術リスクスコア（Vault Technical Risk Score）を導入しました。

いわゆる「技術リスク」とは、技術的な実装の不備によってDeFi Vault内の資金が失われる可能性を指します。

Vault技術リスクフレームワークは、DeFi Vaultをハイリスクとローリスクに分類するための直感的なツールを提供します。

Vault技術リスクスコアの評価項目例

このスコアリングシステムは、市場リスク（取引ミスや伝播リスクなど）を排除することはできませんが、

第三者がこれらのリスクを独立して評価・定量化できるようにし、ユーザーがリスクエクスポージャーをより明確に認識できるようにします。

DeFiユーザーがより十分かつ透明な情報を得られるようになれば、資本は自然と責任ある、コンプライアンスを守り堅実に運営されているプロジェクトに流れるようになります。

そうなれば、Streamのような事件は今後ますます少なくなるでしょう。

 

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