Intervento record di 27 trilioni di yen, ma lo yen si avvicina di nuovo a 160: il dilemma del “braccio di ferro” tra rialzisti e ribassisti sulla valuta più difficile da negoziare al mondo

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, dopo un anno di intense oscillazioni, lo yen era entrato inaspettatamente in un periodo di tranquillità – negli ultimi mesi il tasso di cambio è rimasto ancorato in una fascia ristretta attorno a 1 dollaro per 158 yen. Tuttavia, mercoledì ha registrato un nuovo breakout: contro le aspettative dei trader, lo yen si è indebolito improvvisamente, avvicinandosi alla soglia dei 160.

Questa improvvisa variazione conferma quanto lo yen sia ormai difficile da negoziare. Indicatori tradizionali come il differenziale dei tassi stanno perdendo affidabilità, mentre la politica monetaria restrittiva della Banca del Giappone, il continuo deflusso di capitali e gli interventi di mercato senza precedenti stanno tirando lo yen in direzioni fortemente contraddittorie.

Le sue implicazioni superano di gran lunga i confini giapponesi. Lo yen è una delle valute più attivamente scambiate al mondo, con un volume giornaliero di circa 1,6 trilioni di dollari. La sua direzione può sancire il successo o il fallimento degli investitori globali e la sua traiettoria a lungo termine influisce su tutto, dall’andamento dell’inflazione in Giappone ai massicci risparmi del paese che si riversano sui mercati esteri.

“La sfida sta nel fatto che queste forze contrastanti rendono estremamente difficile prevedere il timing e l’entità dei movimenti dello yen,” ha affermato Rajeev De Mello, gestore del portafoglio macro globale presso Gama Asset Management, che gestisce circa 600 milioni di franchi svizzeri, “di conseguenza ho ridotto la mia esposizione allo yen, a riflesso di una maggiore incertezza.”

Argomentazioni sia rialziste che ribassiste: le istituzioni scelgono di restare a guardare

Ci sono valide ragioni per essere rialzisti sullo yen: la Bank of Japan sta alzando i tassi al ritmo più rapido dal 1990, i rendimenti domestici sono ai massimi da decenni e sia i funzionari di Tokyo che quelli di Washington hanno mostrato disponibilità a intervenire in caso di deprezzamenti troppo rapidi della valuta.

Tuttavia, anche le argomentazioni ribassiste sono forti: i tassi giapponesi restano di molto inferiori a quelli statunitensi e di altre principali economie; alcuni investitori ritengono che la Bank of Japan si stia muovendo troppo lentamente per colmare il gap. Questo rende ancora allettante il carry trade, mentre aziende, istituzioni e famiglie giapponesi continuano a esportare massicciamente capitali all’estero.

Le prospettive di lungo periodo sono altrettanto contrastanti: James Athey di Marlborough Investment Management prevede un forte apprezzamento dello yen, mentre Lei Zhu di Fidelity International ritiene che il rischio maggiore sia un ulteriore deprezzamento.

Alcuni, comunque, hanno semplicemente abbandonato il campo. David Clewell di T. Rowe Price si tiene lontano dallo yen da tempo; Carol Lye di Brandywine Global quest’anno ha evitato il dollaro/yene preferendo invece operare su euro/yene.

Una guerra di logoramento costosa: il “pavimento” acquistato a 27,1 trilioni di yen

Per i policymaker lo yen è altrettanto difficile da gestire. A fine luglio, Satsuki Katayama, ministro delle Finanze del Giappone, ha guidato un’intervento a sostegno della valuta, sostenuto dal segretario al Tesoro USA Scott Bessent – che ha contribuito con somme minori ma molta credibilità.

Il Giappone quest’anno ha già speso la cifra record di 27,1 trilioni di yen (circa 169,7 miliardi di dollari) per acquistare yen, quasi il triplo della somma fra deficit commerciale e deflussi di investimenti diretti. L’intervento ha aiutato la valuta a rimbalzare dal minimo di 40 anni vicino a 164 a luglio, ma in seguito lo yen ha restituito gran parte dei guadagni.

La continua debolezza valutaria aumenta il costo delle importazioni, riduce la spesa delle famiglie e complica gli sforzi del Primo Ministro Sanae Takaichi per rilanciare l’economia – questo spiega le ripetute azioni di sostegno da parte di Tokyo.

“Il mercato non dovrebbe sottovalutare la capacità delle autorità di reagire con forza a trend unidirezionali, ma l’intervento ha i suoi limiti,” afferma Masahiko Loo, capo stratega del reddito fisso di State Street Investment Management, “può rallentare il movimento, ma raramente ne cambia la direzione di fondo.”

La nuova era dello yen: da potenza esportatrice a maturo paese creditore

Alcuni decenni fa, lo yen era sostenuto da una potenza esportatrice – i produttori ottenevano valuta straniera esportando auto ed elettronica in tutto il mondo. Poi è seguita l’era dei tassi zero: l’enorme risparmio giapponese si è riversato all’estero in cerca di rendimenti, rendendo lo yen la valuta di finanziamento preferita per il carry trade globale.

In teoria, l’uscita dai tassi zero dovrebbe favorire lo yen – poiché riduce l’incentivo a “prendere a prestito yen a basso costo per investire all’estero”. Tuttavia, decenni di denaro a buon mercato hanno portato a 811 trilioni di yen in attività finanziarie all’estero e a un modello di investimenti internazionali che potrebbe essere difficile da invertire.

Zhu di Fidelity ritiene che la transizione del Giappone in un’economia creditrice matura rappresenti un vento contrario strutturale per lo yen: fondi pensione, compagnie assicurative e famiglie continuano a investire pesantemente all’estero e, anche se rendimenti domestici più elevati incoraggiano qualche rientro di capitali, ciò difficilmente compenserà le uscite – a meno che i rendimenti giapponesi non diventino davvero attraenti.

Nemmeno i flussi record in entrata sono stati d’aiuto. Da gennaio a ottobre di quest’anno, gli investitori stranieri hanno acquistato titoli di stato e azioni giapponesi per un totale di 34,5 trilioni di yen, un massimo storico nello stesso periodo, ma lo yen è rimasto debole. Gli strateghi di Citi hanno sottolineato tra le possibili cause il fatto che gli investitori stranieri si coprano dalla loro esposizione alle azioni giapponesi vendendo yen.

Il grande quesito: i capitali giapponesi torneranno “a casa”?

La principale incognita per la prossima fase dello yen è se finalmente i capitali giapponesi resteranno nel paese.

Qualche primo segnale c’è: dall’inizio dell’anno, gli investitori giapponesi hanno venduto in netto 689 miliardi di yen in azioni e obbligazioni estere, invertendo il saldo positivo di 12,5 trilioni di yen dello scorso anno. In patria, i rendimenti dei titoli di stato sfiorano i massimi da decenni, il mercato azionario offre ritorni robusti e le riforme della governance aziendale stanno migliorando le prospettive di remunerazione degli azionisti.

Ma questi fattori da soli finora non sono bastati a scatenare un’ondata di rientro dei capitali. “Il problema non sono le valutazioni, ma l’incertezza,” afferma Masayuki Nakajima, stratega senior di Mizuho Bank a Londra, “Se aumentano le preoccupazioni per l’inflazione, l’inasprimento della Bank of Japan o la situazione fiscale, molti istituzionali temono che i rendimenti possano salire ancora.”

Inoltre, l’inversione dei flussi sugli investimenti in titoli non significa che il Giappone abbia smesso di esportare capitali: quest’anno le aziende giapponesi hanno investito all’estero tramite investimenti diretti per 11,9 trilioni di yen (al netto degli utili reinvestiti), continuando ad espandere la loro presenza all’estero.

La più grande cassa pensione del mondo, il Government Pension Investment Fund (GPIF), è tenuto sotto stretta osservazione, e sebbene il mercato sospetti che possa incrementare gli investimenti domestici, la sua più recente allocazione trimestrale è rimasta sostanzialmente invariata.

Le scommesse continuano a salire

I rischi per Tokyo stanno aumentando. Mentre il Giappone si addentra in una nuova era di inflazione e tassi alti, lo yen diventa una variabile sempre più importante: una persistente debolezza rischia di complicare la normalizzazione della politica della Bank of Japan e di aggiungere pressione a un mercato obbligazionario già volatile.

“Se lo yen dovesse rafforzarsi un po’, aiuterebbe a tenere sotto controllo il problema dell’inflazione headline e anche la parte lunga del mercato obbligazionario,” ha affermato James McAlevey, responsabile globale reddito fisso e absolute return di BNP Paribas Asset Management.

Anche Washington ha motivo di preoccuparsi: il Giappone è il maggiore detentore straniero di titoli del Tesoro USA e un intervento unilaterale più marcato potrebbe costringere Tokyo a vendere parte delle sue posizioni. All’inizio dell’anno, gli Stati Uniti hanno preso parte agli interventi per ridurre la necessità giapponese di vendere Treasury, limitando così il rischio di un aumento dei rendimenti statunitensi.

Per gli investitori, comunque, attualmente non ci sono operazioni ovvie. Maxence Visseau, Chief Investment Officer di Arkevium Capital a Dubai, ha dichiarato che da quando è stato effettuato l’intervento congiunto Giappone-USA a luglio, lo yen è stato “quasi impossibile da prevedere”. “Per ora preferisco restare in disparte,” ha ammesso, “e credo di non essere il solo.”