Laporan triwulan CoreWeave terbaik dalam sejarah, namun Bernstein dan HSBC tetap mempertahankan rekomendasi "jual"

Perusahaan komputasi awan CoreWeave menyerahkan laporan kuartalan yang nyaris sempurna, namun gagal meyakinkan dua analis bearish terkuat di Wall Street untuk mengubah sikap mereka.

Artikel dari Berita Wall Street menulis, CoreWeave pada perdagangan Rabu sempat melesat lebih dari 27%, mencatatkan performa harian terbaik dalam lebih dari satu tahun. Sehari sebelumnya, perusahaan merilis laporan keuangan kuartal ketiga: pendapatan 3,66 miliar dolar AS melampaui ekspektasi, margin keuntungan juga melebihi ekspektasi, proyeksi pendapatan dan laba operasi setahun penuh dinaikkan, backlog kontrak mencapai 132,5 miliar dolar AS, dan CEO Michael Intrator menyebutnya sebagai "kuartal terobosan". Laporan ini untuk sementara waktu meredakan kekhawatiran pasar terhadap perlambatan permintaan infrastruktur AI, Brian Mulberry, Kepala Strategi Pasar di Zack Investment Management, menyatakan bahwa jika CoreWeave dapat mempertahankan performa eksekusi seperti ini secara berkelanjutan dalam beberapa kuartal, kekhawatiran pasar akan perlahan menghilang.

Namun, analis Bernstein Madison Rezaei dan analis HSBC Abhishek Shukla, setelah membaca laporan yang sama, tidak mengubah penilaian mereka. Bernstein mempertahankan rating "underperform" dengan target harga 54 dolar AS, sementara HSBC mempertahankan rating "reduce" dengan target harga 39 dolar AS—yang sekitar 30% lebih rendah dari harga penutupan Selasa. Perbedaan utama kedua analis bukanlah pada kekuatan laporan kuartal itu, melainkan tiga hal yang tidak bisa dibuktikan oleh laporan tersebut: penetapan harga yang tidak didukung data finansial, kekurangan pendanaan sebesar sekitar 33 miliar dolar AS menurut penghitungan independen dua institusi, serta pasokan kemampuan komputasi baru di seluruh pasar yang diperkirakan mencapai 55GW pada tahun 2028, yang setara dengan membangun 20 CoreWeave lagi (2-3GW)—jika banjir pasokan ini tiba, apakah harga tinggi saat ini masih dapat dipertahankan?

Bernstein: Bull harus percaya tiga hal sekaligus, namun tak satu pun yang berdasar

Rezaei secara langka mengakui kekuatan laporan kuartal tersebut sementara mempertahankan rating jual. Ia menulis di awal laporan: “CoreWeave menyerahkan laporan kuartal terbaik yang bisa kami harapkan... kami, seperti setelah laporan kuartal dua sebelumnya, berjuang dengan rating ‘underperform’ kami.” Ia bahkan menaikkan proyeksi laba, memperkecil kerugian per saham yang disesuaikan pada 2026 dari 5,14 menjadi 3,54 dolar AS, dan pada 2027 dari 6,60 menjadi 3,20 dolar AS.

Namun rating tetap tidak berubah, dengan target harga jangka panjang 54 dolar AS (setara 22,5 kali EBIT proyeksi ke depan), dan menyatakan bahwa jika sentimen AI membaik, harga saham bisa mencapai 64 hingga 73 dolar AS.

Rezaei berpendapat, logika bullish membutuhkan tiga prasyarat yang harus terpenuhi secara bersamaan:

Pertama, pasokan pusat data tetap ketat, sehingga harga tinggi dapat bertahan. CoreWeave memilih untuk tidak menjual kapasitas komputasi tahun 2028 sekarang, menunggu peluang harga lebih tinggi. Namun data Bernstein menunjukkan bahwa gabungan produsen cloud utama, perusahaan komputasi awan baru, dan SpaceX telah mengumumkan kapasitas tambahan di atas 55GW sebelum tahun 2028 (sebelum diskon 75GW), sementara porsi CoreWeave hanya 2–3GW. Agar harga tetap bertahan, permintaan pasar harus tumbuh berlipat ganda.

Kedua, harga perpanjangan sewa GPU tetap tinggi. Manajemen menyatakan, tahun 2027 akan ada lebih dari 130.000 GPU yang kontraknya berakhir, dan tahun 2028 sekitar 170.000 GPU lagi, perpanjangan dapat menghasilkan pendapatan tahunan masing-masing sekitar 4 dan 10 miliar dolar AS, tanpa tambahan modal baru. Bernstein menghitung, harga sewa GPU sekitar 3,81 dolar AS per jam, atau 24 juta dolar AS per megawatt per tahun. Namun GPU yang sama pada 13 bulan lalu di pasar harganya hanya separuh dari asumsi ini, dan tambahan 55GW belum masuk pasar.

Ketiga, CoreWeave harus benar-benar mencapai skala besar dan model ekonominya memperkuat diri sendiri. Saat ini, biaya bunga pada kuartal tiga mencapai 846 juta dolar AS, lebih dari dua kali laba operasi yang disesuaikan; utang meningkat 11,8 miliar dolar AS menjadi 46,9 miliar dolar AS dalam satu kuartal, sementara ekuitas hanya 4 miliar dolar AS; laba bersih yang disesuaikan baru diperkirakan positif paling cepat pada semester pertama 2028. Bernstein memprediksi laba operasi yang disesuaikan kuartal tiga 2027 sekitar 1,02 miliar dolar AS, masih lebih rendah dari bunga 1,56 miliar dolar AS saat itu. Rasio utang bersih terhadap EBITDA sudah mencapai 7,3 kali.

HSBC: Penetapan harga 20 juta dolar AS per megawatt tidak ditemukan dalam data finansial

Analisis HSBC berfokus pada pernyataan explosif dalam laporan keuangan CoreWeave: Perusahaan kini dapat menandatangani kontrak empat hingga lima tahun dengan harga 20–25 juta dolar AS per megawatt per tahun, kontrak jangka pendek bahkan hingga 40 juta dolar AS, dan telah dua kali menaikkan harga pada kuartal tiga (Juli naik 25%, setelah itu naik lagi 10%), serta akan melanjutkan kenaikan pada kuartal empat.

Namun HSBC mengestimasi, biaya kontrak historis CoreWeave sebenarnya sekitar 12–13 juta dolar AS per megawatt per tahun; Bernstein dengan membagi pendapatan dengan rata-rata daya yang digunakan, menghasilkan nilai riil kuartal tiga hanya 9,2 juta dolar AS, lebih rendah dari dua tahun lalu yang 10,7 juta dolar AS.

Patut diperhatikan, kontrak contoh dari Goldman Sachs sendiri—rata-rata 1,1 miliar dolar AS per tahun untuk 1GW—jika dihitung, tepat 1,1 juta dolar AS per megawatt, sangat sesuai dengan estimasi analis bearish tentang rata-rata historis, yakni separuh dari harga terbaru manajemen.

Abhishek Shukla menggunakan metode verifikasi langsung: Jika harga benar-benar dua kali lipat, rasio perputaran aset (pendapatan/nilai perangkat terpasang) harus meningkat. Pada kuartal tiga indikator ini 30,5%, kuartal dua 28,6%, sepanjang 2025 diperkirakan 30%, dan tahun 2024 sebesar 34,8%. Proyeksi yang dinaikkan menyiratkan tingkat pengoperasian keluar kuartal empat sekitar 32,6%, hampir identik dengan model HSBC sebelumnya di angka 33%, dan setara dengan level bisnis cloud milik Oracle.

Kesimpulan HSBC adalah:

Penetapan harga 20–25 juta dolar AS tersebut, mungkin sekadar strategi penjualan, atau berarti biaya pembangunan per megawatt meningkat tajam, sehingga harga lebih tinggi hanya menutupi biaya yang lebih tinggi—bagi pemegang saham, hasilnya tidak berbeda.

Selain itu, HSBC juga mempertanyakan margin keuntungan yang melebihi ekspektasi. Margin laba operasi yang disesuaikan kuartal tiga 10,4%, jauh di atas proyeksi 6,5%, tampak seperti sinyal titik balik, namun rata-rata historis perusahaan sekitar 16%, target jangka panjang 25%. HSBC menilai, basis proyeksi memang sudah ditekan oleh panduan konservatif.

Kekurangan pendanaan: Dua cara hitung, satu angka—33 miliar dolar AS

Manajemen menyatakan masalah pendanaan sudah hampir selesai: 6,5 miliar dolar AS tunai dan sekuritas (hanya 4,2 miliar dolar AS yang tidak dibatasi penggunaannya), kuota DDTL belum digunakan hampir 5 miliar dolar AS, pembayaran uang muka dan deposito pelanggan sekitar 9 miliar dolar AS dalam tiga bulan ke depan, serta kebutuhan pendanaan tambahan dari perusahaan induk yang kurang dari 5 miliar dolar AS hingga tahun 2027.

Bernstein membandingkan sumber dana ini dengan sekitar 60 miliar dolar AS belanja modal yang diperlukan untuk memenuhi backlog pesanan, menghasilkan kekurangan sekitar 32,5 miliar dolar AS. HSBC dari arah lain memperkirakan CoreWeave perlu mengumpulkan sekitar 33 miliar dolar AS pendanaan baru hingga tahun 2027, sementara kuota kredit yang belum diambil dalam satu kuartal turun dari 10 miliar dolar AS menjadi 5 miliar dolar AS.

Perhitungan dua lembaga tersebut dapat diselaraskan: "kurang dari 5 miliar dolar AS" menurut manajemen hanya merujuk pada pendanaan di tingkat induk perusahaan, sisanya sekitar 30 miliar dolar AS diharapkan datang dari DDTL baru di level aset dan uang muka pelanggan. Ini berarti seluruh rencana bergantung pada dua pintu yang terbuka bersamaan:

• Pemberi pinjaman: DDTL berikutnya diperkirakan dengan bunga 7,0–7,5% menutup lebih dari 90% belanja modal terkait. Jika realisasi dengan bunga sebesar itu merupakan kabar baik, namun juga berarti buffer ekuitas setiap pusat data semakin tipis, dan para bearish justru meragukan nilai residual agunan.

• Pelanggan: Persentase uang muka kontrak baru sudah naik dari 15–25% pada akhir 2025 menjadi 15–50%. Bernstein menunjukkan, tujuan perusahaan menandatangani kontrak cloud multi-tahun semula adalah mengubah belanja modal awal menjadi belanja operasional, kini dipaksa membayar uang muka besar—justru menandakan kelangkaan kapasitas komputasi. HSBC menambahkan, uang muka ini mungkin mirip dengan praktik Oracle yang menyertakan bunga; pada dasarnya tetap berbentuk pinjaman, hanya saja krediturnya adalah pelanggan.

Selain itu, CoreWeave pada kuartal ini menerbitkan obligasi konversi senilai 4,2 miliar dolar AS, dan mengajukan rencana "penerbitan kapan saja" (ATM) maksimal 35 juta saham. Bernstein menghitung, jika ATM dijalankan, akan menekan harga saham sebesar 2–6%.

Keraguan lebih luas: dari D.A. Davidson sampai Chamath Palihapitiya

Analis bearish tidak hanya dari Bernstein dan HSBC. Gil Luria dari D.A. Davidson berkata terang-terangan:

"Pengeluaran bunga mereka jauh lebih tinggi daripada laba operasi yang disesuaikan—ini berarti pendapatan bisnis dari pusat data tidak cukup untuk melunasi utang yang diakumulasi... Ini adalah model bisnis yang secara struktural bermasalah."

Nick Del Deo dari MoffettNathanson menunjukkan risiko kebijakan di Texas (calon gubernur ingin menunda proyek terkait) dan hasil 16% dari utang perusahaan induk. Karl Keirstead dari UBS menilai bahwa membangun kembali kepercayaan pasar memerlukan beberapa kuartal. Stifel menurunkan target harga karena masalah pendanaan.

Laporan Top of Mind dari Goldman Sachs yang dirilis pada waktu bersamaan memuat kritik paling inspiratif dari podcast bisnis teknologiAll-In Podcast, venture capitalistChamath Palihapitiya. Ia membandingkan perusahaan cloud baru dengan maskapai penerbangan: GPU adalah mesin, pusat data adalah badan pesawat, lahan listrik adalah bandara, kapasitas komputasi per jam adalah kursi yang hangus jika tidak terpakai. Ia menetapkan break-even pada tingkat utilisasi sekitar 70–75%, dan memberi peringatan: perusahaan yang berkomitmen jangka panjang pada GPU tertentu tidak bisa mudah meng-upgrade ketika Nvidia meluncurkan produk baru. Skenario bearish-nya tak membutuhkan kejadian tak terduga:

"Skenario bearish pada dasarnya adalah kelanjutan status quo: perusahaan terus berinvestasi di AI, namun belanja mayoritas tetap di tahap eksperimen, bukan menjadi komitmen skala besar yang dapat diulang di lingkungan perusahaan. Dalam situasi ini, konsumsi kapasitas komputasi tidak akan tumbuh secara eksplosif, perusahaan cloud baru akan lama bertahan di zona abu-abu utilisasi 75–85%—bisa untung, tapi tidak cukup untuk melunasi utang sebelum perangkat keras ketinggalan zaman."

Palihapitiya juga membedakan perusahaan cloud yang memiliki sendiri lahan, listrik, dan data center dengan perusahaan cloud yang hanya menyewa data center—yang terakhir disebut sebagai "perantara", dengan model bisnis yang menuntut operasional nyaris sempurna. CoreWeave menyewa pusat data, dan per 30 September utang sewa operasional sudah mencapai 18,7 miliar dolar AS, naik tajam dari awal tahun yang 8,2 miliar dolar AS.

Patut dicatat, Borges sendiri di laporan yang sama mengidentifikasi risiko yang selaras dengan argumen utama Bernstein: "Banyak kapasitas baru akan online dalam dua tahun ke depan, kunci terletak pada apakah permintaan cukup kuat sehingga perusahaan cloud baru dapat memperoleh keuntungan menarik dari pasokan tambahan. Jika pasokan berlebih, harga kapasitas komputasi dapat turun."

Dua analis bearish, satu rating, angka yang sangat berbeda

Patut dicatat, Bernstein dan HSBC hampir tidak sepakat dalam hal yang lain selain rating. HSBC adalah bearish yang relatif optimistis: memprediksi CoreWeave akan membukukan laba pada tahun 2028, dan laba per saham 2,58 dolar AS pada 2029; meski begitu, berdasarkan data 2030, EV/EBIT (termasuk insentif saham) CoreWeave 11,7 kali, lebih tinggi dari Oracle yang 6,6 kali, serta sedikit di atas Amazon, Meta, dan Microsoft—ketiga perusahaan terakhir menutupi belanja modal dari arus kas mereka sendiri, dan tidak memiliki CDS “berbasis poin”.

Bernstein justru lebih pesimistis: memprediksi kerugian yang semakin besar, dengan kerugian per saham 8,09 dolar AS pada 2029.

HSBC sambil menaikkan proyeksi pendapatan, EBITDA, dan laba operasi 2028–2030, menurunkan proyeksi laba per saham tahun 2028 sebesar 15% menjadi 0,82 dolar AS (sebelumnya 0,96 dolar AS). Penyebabnya: backlog pesanan lebih besar berarti lebih banyak belanja modal (proyeksi belanja modal naik 27% untuk 2028), yang membawa lebih banyak utang—bunga dibayar 14–20% lebih tinggi dari sebelumnya. Kesimpulan HSBC tetap singkat: "Biaya pertumbuhan lebih tinggi dari nilai yang diciptakan."

Paradoks inti: Laporan kuartal yang kuat, pertanyaan jangka panjang belum terjawab

Tidak ada yang menyangkal bahwa laporan kuartal ini sangat kuat. Rezaei dari Bernstein menulis di akhir laporan: "Eksekusi semakin membaik; fundamental masih awan yang menggantung di atas kepala."

Laporan ini membuktikan: Saat kapasitas komputasi langka, CoreWeave dapat menaikkan harga, menerima uang muka, dan mendapatkan pendanaan dengan bunga 7%. Ini tidak pernah diragukan. Yang dipertanyakan analis bearish adalah hal yang tak dapat diuji hanya dengan laporan kuartal: Sebelum tambahan 55GW masuk pasar, apakah kelangkaan akan bertahan cukup lama, sehingga perusahaan dengan utang 47 miliar dolar AS, ekuitas hanya 4 miliar dolar AS, dan tanpa arus kas bebas selama dekade ini, dapat melunasi utang sebelum nilai chip turun setengah?

Struktur pendanaan dari Goldman Sachs punya enam mata rantai, lima berjalan baik. Kisah nilai ekuitas seluruhnya ada di rantai keenam—nilai residual GPU setelah empat tahun.

Ujian krusial berikutnya akan datang dalam beberapa minggu: DDTL kelas investasi dengan bunga 7,0–7,5% segera masuk pasar; tingkat bunga aktualnya akan jadi uji nyata paling langsung terhadap logika bullish.