Tiga tekanan dari Federal Reserve, Departemen Keuangan, dan Kongres menumpuk, Goldman Sachs: Krisis likuiditas akan muncul pada tahun 2027

Tekanan dari Federal Reserve, Departemen Keuangan, dan Kongres Bertumpuk, Goldman Sachs: Krisis Likuiditas Akan Terjadi Pada 2027

Pasar uang Amerika Serikat diam-diam mendekati titik kritis. Laporan riset terbaru Goldman Sachs memperingatkan bahwa cadangan bank berada di tepi bagian curam dari kurva permintaan, tekanan bertumpuk dari Federal Reserve, Departemen Keuangan, dan Kongres akan dilepaskan secara terkonsentrasi pada semester kedua 2027, saat itu pasar repo berisiko menghadapi fluktuasi yang hebat.

Isabella Rosenberg, ahli strategi suku bunga Goldman Sachs, dalam laporan terbaru yang dirilis pada 10 November menegaskan, likuiditas sistem saat ini "cukup untuk membuat segalanya terlihat normal, tetapi tidak cukup untuk menghadapi kejutan yang tak terduga". Laporan memperkirakan bahwa pemulihan akun kas Departemen Keuangan (TGA) yang dipicu oleh batas utang pada 2027 akan tumpang tindih dengan lelang obligasi negara berskala lebih besar, dampak lanjutan dari likuidasi paksa repo, serta stagnansi pertumbuhan dana pasar uang, menciptakan tekanan ketat berlapis.

Sementara itu, Federal Reserve saat ini berada dalam situasi kebijakan yang jarang terjadi: dalam bulan yang sama, Federal Reserve diperkirakan akan mengaktifkan kembali pembelian Treasury bills (T-bills) jangka pendek, sementara anggota dewan Federal Reserve Waller telah secara terbuka mengisyaratkan kenaikan suku bunga sebesar 50 basis poin, kenaikan suku bunga Desember sudah sepenuhnya diprediksi pasar, dan imbal hasil obligasi AS 2 tahun naik menjadi 4,61% sebelum data CPI diumumkan. Goldman Sachs memperkirakan Federal Reserve akan mulai menurunkan suku bunga pada semester kedua 2027, dan jendela waktu ini sangat bertepatan dengan periode risiko likuiditas tertinggi.

Di balik Ketenteraman, Cadangan Sudah di Tepi Jurang

Tahun 2026, pasar repo tetap stabil secara keseluruhan. Data Goldman Sachs menunjukkan bahwa tingkat pembiayaan overnight berskala jaminan (SOFR) sejak Mei terus berada sekitar 2 basis poin di bawah tingkat bunga cadangan berlebih Federal Reserve (IORB), tingkat repo tiga pihak (TGCR) rata-rata 4 basis poin di bawah IORB. Model Goldman Sachs menunjukkan bahwa sejak semester kedua, biaya pembiayaan bahkan lebih rendah dari tingkat yang diimplikasikan oleh fundamental.

Rosenberg mengaitkan ketenangan ini dengan beberapa faktor yang terjadi secara bersamaan: cadangan tetap berfluktuasi dalam rentang, permintaan pembiayaan turun, bank lebih bersedia menggunakan fasilitas repo tetap Federal Reserve (SRF), serta revisi eSLR dan perubahan regulasi repo berskala jaminan meningkatkan kemampuan perantara dealer.

Namun, scatter plot Goldman Sachs mengungkapkan risiko utama: pada tingkat cadangan yang sama (11%-12%), sistem pernah menciptakan tingkat repo hingga 13 basis poin di atas IORB (yaitu ketat likuiditas musim gugur 2025), juga pernah menciptakan kondisi longgar 2 hingga 9 basis poin di bawah IORB. Tingkat likuiditas yang sama, hasil sangat berbeda. Goldman Sachs menggambarkan tingkat cadangan saat ini sebagai "berada di tepi bagian lebih curam dari kurva permintaan", yang berarti jarak ke dua ekstrem sistem sama dekat.

Saat ini, rasio cadangan terhadap aset bank sekitar 11%, lebih rendah dari titik awal sekitar 14% saat terjadi ketat likuiditas pada 2025, hanya sedikit lebih tinggi dari level terendah 2019.

Federal Reserve: Satu Tangan Naikkan Suku Bunga, Satu Tangan Beli Obligasi

Federal Reserve menghadapi dilema kebijakan: diperkirakan akan mengaktifkan kembali pembelian T-bills pada November, sementara pasar sudah sepenuhnya memprediksi kenaikan suku bunga Desember.

Goldman Sachs memperkirakan Federal Reserve akan mengaktifkan kembali program pembelian manajemen cadangan (RMP) sekitar US$ 1 miliar per bulan, dan dipertahankan hingga kuartal pertama 2027, kemudian mempercepat menjadi sekitar US$ 2,5 miliar per bulan mulai kuartal kedua 2027 — kecepatan yang diperkirakan diperlukan untuk mempertahankan rasio cadangan terhadap aset bank tetap stabil.

Jika dana MBS yang jatuh tempo juga diinvestasikan kembali ke T-bills, Goldman Sachs memperkirakan total pembelian Federal Reserve per bulan terhadap T-bills akan naik dua kali lipat dari sekitar US$ 2 miliar di musim dingin menjadi sekitar US$ 4 miliar setelah April. Dengan RMP saja, diperkirakan selama tahun 2027 akan menambah sekitar US$ 255 miliar cadangan.

Goldman Sachs juga dengan tegas menyatakan bahwa Federal Reserve kecil kemungkinan akan mengaktifkan kembali pengurangan neraca (QT) hanya karena kondisi pembiayaan yang sementara longgar. Laporan menunjukkan bahwa pelonggaran likuiditas akibat penurunan TGA selama periode batas utang hanya fenomena jangka pendek, begitu batas utang dicabut dan TGA dibangun kembali, likuiditas akan segera berbalik, dan biaya pembiayaan menghadapi risiko kenaikan.

Untuk jalur jangka panjang, Goldman Sachs mengasumsikan Federal Reserve akan terus membeli T-bills hingga proporsinya dalam portofolio obligasi mencapai tingkat netral pasar, yang diperkirakan terjadi pada 2028.

Departemen Keuangan: US$ 1,1 Triliun T-bills, Siapa Pembelinya?

Goldman Sachs memperkirakan pasokan bersih obligasi AS pada 2027 naik tipis dari US$ 2,1 triliun menjadi US$ 2,2 triliun, tapi secara struktural berat ke tenor pendek: pasokan bersih T-bills naik sekitar US$ 200 miliar menjadi US$ 1,1 triliun, bagian yang perlu dicerna pembeli non-Federal Reserve dari sekitar US$ 480 miliar tahun ini menjadi sekitar US$ 600 miliar.

Masalahnya, pembeli alami T-bills — dana pasar uang — pertumbuhannya sudah stagnan. Tahun 2024 dan 2025, net inflow dana pasar uang masing-masing sekitar US$ 800 miliar per tahun; namun sejak Juli tahun ini, dana masuk melambat, dan sepanjang tahun hanya sekitar US$ 250 miliar.

Goldman Sachs menjelaskan, hasil aset berisiko yang kuat dan yield jangka panjang yang tinggi menarik dana ke fund obligasi jangka panjang; bahkan ketika pasar saham berfluktuasi, investor cenderung memperpanjang durasi bukannya beralih ke kas. Selain itu, dana pasar uang karena khawatir kenaikan suku bunga Federal Reserve secara aktif mempersingkat durasi rata-rata tertimbang (WAM), membuat permintaan terhadap T-bills tenor 3 dan 6 bulan yang diterbitkan Departemen Keuangan melemah.

Laporan menyebut, setelah sinyal kenaikan suku bunga 50 basis poin dari Waller, motivasi dana mempertahankan durasi pendek semakin kuat. Selisih yield T-bills dibandingkan overnight index swap (OIS) sudah terekskalasi, Goldman Sachs menilai tren ini belum berakhir.

Untuk jenis obligasi negara, Goldman Sachs memperkirakan mulai Agustus 2027 ukuran lelang akan diperbesar, difokuskan pada tenor 2 hingga 10 tahun, sedangkan tenor panjang tetap dan risikonya cenderung sedikit menurun.

Kongres: Batas Utang Adalah Variabel Terbesar

Goldman Sachs memperkirakan batas utang US$ 41,1 triliun akan mencapai ambang pada kuartal pertama 2027 (kemungkinan besar Februari). Setelah itu, Departemen Keuangan tidak dapat menambah utang bersih, hanya bisa menjaga operasional dengan menguras saldo TGA dan membayar T-bills. Setiap dolar TGA keluar, akan disuntikkan ke sistem bank dalam bentuk cadangan.

Mengacu pada tiga kejadian batas utang sebelumnya, TGA rata-rata turun sekitar US$ 400 miliar selama periode dari batas utang tercapai hingga tercapainya kesepakatan. Goldman Sachs memperkirakan penurunan TGA sebesar itu ditambah pengurangan pasokan T-bills akan memberi tekanan penurunan sekitar 4 basis poin pada SOFR (sekitar 1 basis poin per US$ 100 miliar). Karena saldo kas Departemen Keuangan pada Agustus tahun ini hampir US$ 1 triliun, jika saldo awal lebih tinggi, penurunan potensial bisa lebih besar.

Oleh karena itu, musim semi dan musim panas 2027 mungkin akan mengalami kondisi pembiayaan yang unexpectedly longgar: cadangan bank bertambah, pasokan T-bills berkurang, dan tingkat repo semakin di bawah IORB.

Namun, setelah Partai Demokrat mengambil alih kedua majelis Kongres pada Januari, pasar secara luas memperkirakan negosiasi batas utang akan sangat panjang, prediksi "X date" terkonsentrasi di kuartal keempat 2027. Vail Hartman dari BMO memperingatkan setelah pemilu, "Pasar keuangan dapat menghadapi kebuntuan batas utang yang berkepanjangan, risiko penurunan peringkat utang negara, distorsi harga sekitar X date, serta volatilitas pasar kas dan repo yang meningkat."

Begitu batas utang dicabut, Departemen Keuangan akan membangun kembali saldo kas dengan penerbitan besar-besaran T-bills, seluruh proses akan berbalik arah: cadangan bank anjlok, pasokan T-bills melonjak, tingkat repo melesat naik. Goldman Sachs menekankan bahwa penggunaan SRF yang lebih luas dan pemahaman definisi "cadangan berlimpah" yang lebih jelas akan membantu menahan dampak, tapi tidak bisa menghilangkannya.

Preseden Bersejarah: Dua Kali Pemulihan TGA, Dua Kali Krisis

Laporan Goldman Sachs mengutip dua kasus sejarah yang menunjukkan pemulihan TGA saat cadangan sedang rendah memicu dampak sistemik:

• 2019: Batas utang ditangguhkan awal Agustus, Departemen Keuangan segera membangun kembali saldo kas, tingkat repo overnight pada 17 September melonjak menjadi 10%. Federal Reserve padahal sudah dalam siklus penurunan suku bunga, pada pertengahan Oktober memulai program pembelian T-bills US$ 60 miliar per bulan dan menegaskan ini bukan "quantitative easing".

• 2025: Batas utang dinaikkan Juli, Departemen Keuangan membangun kembali saldo kas, pada 31 Oktober bank menarik rekor US$ 50 miliar dari SRF. Federal Reserve segera menyetop QT, menurunkan suku bunga tiga kali dalam tahun itu, dan mulai program pembelian T-bills US$ 40 miliar per bulan pada Desember.

Kedua kejadian berakhir dengan Federal Reserve menurunkan suku bunga dan memperbesar neraca beberapa bulan setelah pemulihan TGA, padahal sebelumnya pejabat sempat mengklaim cadangan masih berlimpah.

Dua Garis Prediksi, Menuju Satu Kejadian

Ekonom Goldman Sachs memperkirakan Federal Reserve akan mulai menurunkan suku bunga pada semester kedua 2027 dan melalui tiga kali penurunan pada awal 2028 mengembalikan federal funds rate ke rentang 3,25%-3,5%, dengan alasan inflasi, harga minyak dan faktor terkait AI.

Namun, jika jadwal penurunan suku bunga tersebut dibandingkan dengan kalender likuiditas Rosenberg, keduanya sangat bertepatan: pemulihan TGA, lonjakan pasokan T-bills, lelang obligasi negara berskala lebih besar mulai Agustus, dampak lanjutan likuidasi paksa, dan stagnansi pertumbuhan dana pasar uang, semuanya terjadi di satu jendela waktu.

Kesimpulan laporan Goldman Sachs adalah, saat itu kebijakan Federal Reserve seharusnya jadi kekuatan penstabil pasar pembiayaan, tetapi "jalurnya mungkin berliku, berbagai hambatan muncul di sepanjang jalan, dan risiko pengetatan pembiayaan akan bertambah di paruh kedua tahun".

Perlu diperhatikan, jika Federal Reserve masih berkutat dengan tekanan CPI inti dan enggan merespons disfungsi pasar repo dengan penurunan suku bunga, maka langkah pertama siklus pelonggaran baru mungkin tidak terjadi di tingkat federal funds rate, melainkan secara halus lewat perluasan pembelian T-bills — prediksi Goldman Sachs sebesar US$ 2,5 miliar per bulan, mungkin hanya batas bawahnya.